中國ADC資產(chǎn)，成為牛股集中營(yíng)。

（漲幅區間：百利天恒、科倫博泰為1月1日至8月22日，映恩生物為上市首日4月15日至8月22日）

實(shí)際上，若拉長(cháng)周期觀(guān)察，中國ADC資產(chǎn)是典型 “長(cháng)?！?標的：百利天恒、科倫博泰上市至今，累計漲幅已達10倍左右。以此來(lái)看，盡管 “新生” 映恩生物上市首年便斬獲年度漲幅冠軍，但其成長(cháng)之路或許才剛剛起步。

資本市場(chǎng)對中國ADC資產(chǎn)的期待，源于其高確定性。賽道明確，頭部企業(yè)軌跡清晰，尤其當下內、外部利好共振，正加速中國ADC資產(chǎn)的價(jià)值裂變。

例如，根據恒生指數公司最新調整結果，映恩生物被納入恒生綜合指數（HSCI）、納入恒生生物科技指數（HSHKBIO）成分股?？紤]到其上市以來(lái)的市值表現，納入HSCI后有望同時(shí)被納入港股通，進(jìn)一步躋身全球資產(chǎn)行列，有能力創(chuàng )造更多價(jià)值。

種種跡象都在印證：中國ADC的激蕩大時(shí)代，才剛剛拉開(kāi)序幕。

中國資產(chǎn)的降維打擊

中國ADC資產(chǎn)受到資本市場(chǎng)認可，與兩個(gè)因素有關(guān)。

最核心的，是ADC賽道本身的確定性。

隨著(zhù)技術(shù)的成熟，ADC作為一類(lèi) “高效、靶向化療” 藥物，正顯示出與IO聯(lián)用的潛力。目前，已經(jīng)得到證實(shí)的，是能夠進(jìn)一步提升一批適應癥中PD-1聯(lián)合化療的療效水平，進(jìn)而打開(kāi)價(jià)值空間。

最具代表性的，就是Nectin-4 ADC藥物Padcev，其與K藥聯(lián)用從一線(xiàn)治療到新輔助治療，持續顛覆尿路上皮癌的治療格局，商業(yè)價(jià)值也在不斷放大。安斯泰來(lái)最新對其全球年銷(xiāo)售峰值的預測已達30-40億美元，未來(lái)仍有可能繼續上調。

而在現有的IO療法中，近一半方案可能從IO聯(lián)合化療升級為IO聯(lián)合ADC，相關(guān)適應癥市場(chǎng)有望實(shí)現100%-200%的擴容。這也正是市場(chǎng)對ADC賽道最大的期待所在。

在IO聯(lián)合ADC的浪潮中，中國公司有望占據世界第一梯隊的重要位置。邏輯在于，中國ADC藥企實(shí)現了藥物研發(fā)的 “不可能三角”：高效、高質(zhì)量和成本效益兼具。與全球藥企對壘時(shí)，這屬于降維打擊。

上文提及的映恩生物便是典型。作為一家2019年成立的企業(yè)，在短短6年內，其技術(shù)已處于全球先進(jìn)水平。

如下圖所示，在技術(shù)平臺層面，映恩生物已打造DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四個(gè)平臺，且質(zhì)量較高，均屬于引領(lǐng)下一代ADC研發(fā)的稀缺資產(chǎn)。例如，DIBAC作為雙特異性抗體平臺，契合雙抗ADC的研發(fā)趨勢；而DUPAC作為獨有的載荷平臺，在克服耐藥等方面具備潛力，也是新一代ADC的進(jìn)化方向。

這些技術(shù)平臺，為映恩生物帶來(lái)了廣泛且具備競爭力的管線(xiàn)支持。截至目前，其共有13款管線(xiàn)處于研發(fā)階段，每款不僅具備差異化優(yōu)勢，且均躋身全球先進(jìn)行列。

例如，HER2 ADC藥物DB-1303已被證實(shí)可降低脫靶毒性并增強抗腫瘤活性，目前是治療 HER2不同表達水平的子宮內膜癌（EC）領(lǐng)域，全球臨床進(jìn)展最領(lǐng)先的HER2 ADC藥物。DB-1311 則是目前正在進(jìn)行全球多區域臨床試驗、用于治療晚期小細胞肺癌（SCLC）的最領(lǐng)先的三款B7-H3 ADC之一。

而在關(guān)鍵的IO+ADC的布局中，映恩生物同樣遙遙領(lǐng)先。DB-1303、DB-1310、DB-1305等核心資產(chǎn)，均已經(jīng)開(kāi)展聯(lián)合不同IO療法的探索。例如，DB-1303正在開(kāi)展聯(lián)合帕妥珠一線(xiàn)治療乳腺癌的研究；DB-1310則在聯(lián)合曲妥珠，針對DS8201耐藥乳腺癌患者展開(kāi)攻堅。

這背后，一方面得益于技術(shù)平臺的確定性，另一方面則是中國企業(yè)獨有的戰略能力與高效率優(yōu)勢作為支撐。DB-1303在首例患者入組后短短20個(gè)月內，就推進(jìn)至與FDA舉行II期臨床試驗結束會(huì )議，并預計在首位患者給藥后的四年內向FDA申報加速批準。這樣的速度，對于海外biotech是難以想象的，即便是MNC也不一定可以完成。

種種優(yōu)勢，正是資本市場(chǎng)極度認可映恩生物的原因?？炊瓵DC，本質(zhì)上也是理解中國創(chuàng )新藥行業(yè)當下受到認可的關(guān)鍵。

仍只是價(jià)值起點(diǎn)

盡管中國ADC企業(yè)股價(jià)已有可觀(guān)漲幅，但從基本面審視，它們仍站在價(jià)值起點(diǎn)。

核心邏輯在于，這些企業(yè)過(guò)去更多處于夯實(shí)基礎的階段。前期的技術(shù)平臺搭建、管線(xiàn)布局驗證、研發(fā)體系打磨，如同打地基時(shí)的深耕——雖不直接體現為顯性增長(cháng)，卻為后續爆發(fā)積蓄了充足勢能。

如今，隨著(zhù)核心產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段、商業(yè)化能力逐步成型，前期積累的 “地基” 正支撐著(zhù)價(jià)值的持續釋放。眼下，優(yōu)質(zhì)ADC資產(chǎn)真正邁入了 “起高樓” 的關(guān)鍵發(fā)展期。

映恩生物給了市場(chǎng)一個(gè)形象的參照。目前來(lái)看，其正進(jìn)入 “價(jià)值三連擊” 的環(huán)節：

第一波，依托自身及合作模式帶來(lái)的效率優(yōu)勢，后期管線(xiàn)價(jià)值持續兌現。

例如，HER-2 ADC藥物DB-1303已進(jìn)入申報上市倒計時(shí)，今年有望在中美兩國迎來(lái)兩個(gè)適應癥的申報。

根據其招股書(shū)，該藥物首個(gè)適應癥（HER2 表達子宮內膜癌）預計最早于2025年向FDA申報加速批準。合作伙伴BioNTech在電話(huà)會(huì )議中也明確表示，將推動(dòng)DB-1303上市。

此外，針對HER2陽(yáng)性乳腺癌二線(xiàn)治療已在中國進(jìn)入III期臨床的適應癥，預計2025年末將向CDE遞交上市申請。

而DB-1310、DB-1305等更多ADC資產(chǎn)，也會(huì )緊跟DB-1303的節奏推進(jìn)。

第二波，ADC與IO的協(xié)同價(jià)值持續釋放。

正如前文所述，ADC 最具確定性的機會(huì )之一，在于與IO管線(xiàn)的協(xié)同應用。無(wú)論是映恩生物自身，還是其合作伙伴，均在積極探索相應的聯(lián)合療法。

例如，BioNTech正加速推進(jìn)PD-L1/VEGF雙抗BNT327與映恩生物多項ADC資產(chǎn)的聯(lián)用研究。僅今年第二季度，BNT327與HER2 ADC藥物BNT323（即 DB-1303）的I/II期臨床試驗就已完成首例患者給藥；B7-H3 ADC藥物BNT324（即DB-1311）與 PD-L1/VEGF 雙抗在多種肺癌中的II期試驗也已啟動(dòng)。7月份，BNT324與BNT327聯(lián)合療法在多種實(shí)體瘤中的II期試驗，同樣完成了首位患者給藥。

第三波，技術(shù)飛輪加速后的再提速。

對于技術(shù)平臺型企業(yè)而言，隨著(zhù)核心技術(shù)走向成熟，管線(xiàn)研發(fā)迭代會(huì )持續加速；疊加中國企業(yè)特有的效率優(yōu)勢，從管線(xiàn)進(jìn)化到臨床落地的全周期節奏也將同步加快。

而 BD 合作帶來(lái)的造血能力強化，又能反哺研發(fā)投入，讓技術(shù)突破與商業(yè)回報形成相互助推的閉環(huán)。如此一來(lái)，價(jià)值創(chuàng )造的飛輪便在正向循環(huán)中越轉越快。

具體到映恩生物，此前其管線(xiàn)主要依托DITAC平臺，而接下來(lái)，基于DIBAC、DIMAC及DUPAC平臺的管線(xiàn)也將密集產(chǎn)出成果。

這三波價(jià)值釋放，一波更比一波強勁。換句話(huà)說(shuō)，其價(jià)值創(chuàng )造的速度，只會(huì )越來(lái)越快。

被按下的快進(jìn)鍵

在自身確定性持續升級的同時(shí)，外部環(huán)境也正形成一系列有利因素，推動(dòng)中國企業(yè)按下發(fā)展快進(jìn)鍵。

最核心的支撐，來(lái)自頂層的大力支持。過(guò)去幾年，從資本到支付的全產(chǎn)業(yè)鏈支持體系不斷完善，為行業(yè)成長(cháng)培育了愈發(fā)成熟的土壤。例如，今年首次將商業(yè)保險納入醫保體系，標志著(zhù)支付能力的持續升級。

而這樣的支持力度或許還將加碼。8月20日，國務(wù)院總理李強在北京調研生物醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)強調，要加大高質(zhì)量科技供給和政策支持，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng )新主體作用，推動(dòng)生物醫藥產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，研發(fā)生產(chǎn)更多優(yōu)質(zhì)高效的新藥好藥，不斷增進(jìn)人民健康福祉。

資本市場(chǎng)也為行業(yè)注入了更強動(dòng)能。隨著(zhù)港股市場(chǎng)持續回暖，為眾多企業(yè)創(chuàng )造了融資等便利條件，相當于為發(fā)展加足了 “燃料”。

這一點(diǎn)上，映恩生物同樣具有代表性。今年4月10日，映恩生物完成IPO招股，最終募資超2億美元；如今有望躋身港股通，意味著(zhù)企業(yè)將迎來(lái)更多主動(dòng)與被動(dòng)資金配置，獲得更多耐心資本的充分定價(jià)，估值中樞有望持續上移，“資本賦能-股東回報” 的良性循環(huán)也將更為順暢。

可以預見(jiàn)，在內因與外因的共振之下，無(wú)論是映恩生物，還是整個(gè)中國 ADC 產(chǎn)業(yè)，都將以跨越式速度進(jìn)化。屬于它們的時(shí)代，才剛剛拉開(kāi)序幕。