趕上了好時(shí)候

一手賺超萬(wàn)港元，這是銀諾醫藥上市首日送給打新者的禮物。

開(kāi)盤(pán)暴漲280%，最終收于57.25港元，較發(fā)行價(jià)18.68港元漲幅高達206.48%，總市值飆升至260億港元。

這場(chǎng)資本狂歡在認購階段就已顯露端倪。公開(kāi)發(fā)售超額認購5341倍，25.61萬(wàn)份有效申請爭搶僅365.58萬(wàn)股的份額，中簽率低至0.5%。

這不僅超過(guò)上個(gè)月維立志博的IPO表現，更是超越了此前蜜雪集團5200倍的認購記錄，成為港股年內最火爆的IPO。

正如前文所說(shuō)，銀諾醫藥歷經(jīng)10余年終于將核心GLP-1產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α推上市，趕上了好時(shí)候。一方面，創(chuàng )新藥板塊經(jīng)歷長(cháng)達四年的估值回調后，2025年迎來(lái)強勁復蘇。港股18A板塊估值修復明顯，年內股價(jià)翻倍者不在少數；IPO市場(chǎng)同樣火爆這才有了維立志博、銀諾醫藥這些現象級IPO的誕生。

另一方面，當場(chǎng)子熱起來(lái)之后，資金更傾向尋找有噱頭、有預期的板塊，國產(chǎn)減肥藥概念股坐上了風(fēng)口，形成強大的板塊效應。

歌禮制藥憑借小分子GLP-1等管線(xiàn)的進(jìn)展，年內漲幅接近500%；派格生物先抑后揚，年內漲幅也超100%；信達生物作為國內創(chuàng )新藥頭部玩家，今年以來(lái)股價(jià)不斷走高，最新市值突破1600億港幣，這背后也離不開(kāi)GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)劑瑪仕度肽的預期支撐。

A股減肥藥概念股也集體上漲，圣諾生物靠多肽原料業(yè)績(jì)爆發(fā)，年內股價(jià)漲幅超136%，還有一品紅等，即使管線(xiàn)尚未處于極早期，依然阻擋不了投資者的熱情。

銀諾醫藥的核心吸引力在于其“國產(chǎn)GLP-1首秀”的光環(huán)，依蘇帕格魯肽α于2025年1月獲批用于治療2型糖尿病，是國內首個(gè)超長(cháng)效GLP-1受體激動(dòng)劑。該藥物半衰期長(cháng)達204小時(shí)，優(yōu)于諾和諾德司美格魯肽的168小時(shí)，理論上支持兩周一次給藥。

三期臨床數據顯示，在前4周的治療中，接受 3.0mg依蘇帕格魯肽α治療，患者的糖化血紅蛋白（HbA1c）水平就能降低1.1%。治療24周后，HbA1c較基線(xiàn)顯著(zhù)降低2.2%，和二甲 雙胍聯(lián)合治療時(shí)降幅同樣高達1.8%。

憑借臨床效果和商業(yè)化布局，截至2025年5月31日蘇帕格魯肽α產(chǎn)生的收入為3810萬(wàn)元，起步表現不錯。

同時(shí)，其減肥適應癥IIb/III期臨床試驗已于2025年3月啟動(dòng)，預計2026年四季度完成。在中國6.39億肥胖或超重人群的龐大市場(chǎng)基數下，這一管線(xiàn)賦予了投資者巨大的想象空間。

于是有了這場(chǎng)IPO盛宴。

本質(zhì)上，這更像一種由海外傳導來(lái)的GLP-1“后置”狂歡。

2024年，禮來(lái)在減肥藥等重磅藥物的預期推動(dòng)下，市值一度突破9100億美元;Viking等biotech也在資本寒冬中表現，減肥藥是為數不多股價(jià)依然堅挺、能夠融到錢(qián)、完成IPO的板塊。

如今，這股熱潮轉移至東方，尤其是隨著(zhù)國產(chǎn)GLP-1研發(fā)與商業(yè)化的推進(jìn)，銀諾醫藥、歌禮制藥等概念股集體飆升。

盛宴背后，陰影已然顯現。在海外市場(chǎng)，盡管司美格魯肽、替爾泊肽已登上全球藥品銷(xiāo)售榜前三，但諾和諾德、禮來(lái)的股價(jià)在觸及高點(diǎn)后持續回落。

盡管背后各有各的原因，但一個(gè)無(wú)法回避的共同點(diǎn)是，整個(gè)賽道正在迎來(lái)內卷、價(jià)格戰、預期回落的拐點(diǎn)。

回到銀諾醫藥來(lái)說(shuō)，盡管頂著(zhù)首個(gè)國產(chǎn)長(cháng)效GLP-1的光環(huán)，但當前僅獲批糖尿病適應癥，減重適應癥預計2026年四季度才能完成；其用于治療MASH的適應癥臨床已獲得FDA和NMPA的IND批準，尚未開(kāi)始該適應癥的臨床。

這意味著(zhù)，待其完成減肥藥臨床、申報上市，到時(shí)的市場(chǎng)可能已經(jīng)刺刀見(jiàn)紅了。

一方面，除了司美格魯肽、替爾泊肽2024年先后獲批減重適應癥，信達生物的瑪仕度肽也已經(jīng)獲批上市。

海通國際預計，在國內，瑪仕度肽有約兩年的黃金銷(xiāo)售期，2025年-2026年的銷(xiāo)售額分別為6億元和18億元。

這是因為，GLP-1已經(jīng)是一個(gè)極度內卷的賽道。據動(dòng)脈網(wǎng)統計，截至8月8日，國內有212項圍繞減重適應癥的GLP-1，正處于一期至三期臨床試驗階段。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)更關(guān)注的減肥藥市場(chǎng)上，銀諾醫藥其實(shí)難言先發(fā)優(yōu)勢。

另一方面，司美格魯肽的原研專(zhuān)利將于2026年3月到期，國內申報仿制藥的廠(chǎng)家超過(guò)15家，其中華東醫藥、石藥集團的司美格魯肽已先后申報上市。隨著(zhù)仿制藥入局，GLP-1類(lèi)藥物價(jià)格體系面臨重構。

前有減重雙雄，國產(chǎn)GLP-1雙靶點(diǎn)抑制劑的競爭，后有仿制藥大軍壓境，這種情況下，企業(yè)的生產(chǎn)能力、商業(yè)化推廣，將成為競爭的關(guān)鍵因素。

從資本市場(chǎng)角度出發(fā)，銀諾醫藥絕 對是趕上了好時(shí)候，超預期完成融資、上市，股價(jià)大漲。然而，這是最 好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。

對銀諾醫藥來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的開(kāi)門(mén)紅只是漫長(cháng)征程的起點(diǎn)?，F在大家是在做大蛋糕，但當越來(lái)越多競品上市，還能搶到多少蛋糕就各憑本事了。

在開(kāi)局即內卷的時(shí)代，中小藥企如何與深耕代謝領(lǐng)域多年的大藥企競爭，是一道必答題。

這不僅對藥企臨床速度、效果提出新的要求，更要求在渠道、產(chǎn)能、醫保準入、適應癥拓展方面，都不能有短板。

銀諾醫藥顯然意識到了渠道的重要性，依蘇帕格魯肽α上市之初，公司就采取了“線(xiàn)上+線(xiàn)下全渠道覆蓋”的策略。2025年2月，產(chǎn)品在上海交通大學(xué)醫學(xué)院附屬第六人民醫院和南京大學(xué)醫學(xué)院附屬鼓樓醫院同步開(kāi)出首張處方，同時(shí)在京東、阿里健康等電商平臺搞首發(fā)、迅速鋪貨。

這種全渠道模式正成為GLP-1藥企的標準配置?，斒硕入囊惨呀?jīng)全渠道上市，銷(xiāo)售渠道覆蓋公立醫院、民營(yíng)醫療機構，以及院外零售渠道和線(xiàn)上平臺。此前，信達生物管理層就明確，針對瑪仕度肽將采取全渠道營(yíng)銷(xiāo)模式。

產(chǎn)能方面，目前銀諾醫藥的生產(chǎn)依賴(lài)CDMO代工，自有工廠(chǎng)計劃2026年才開(kāi)建。相比之下，國際巨頭早已開(kāi)始全球產(chǎn)能布局，來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求、應對可能的價(jià)格戰。

更重要的是，減重效果已經(jīng)被卷到一個(gè)高標準，在此基礎上的略微浮動(dòng)很難帶來(lái)根本改變。這也是國際巨頭和本土企業(yè)紛紛布局減重增肌、小分子、長(cháng)效劑型等創(chuàng )新方向的核心。而在下一代技術(shù)迭代的競賽中，銀諾醫藥的步伐稍顯滯后。

如下圖所示，除了依蘇帕格魯肽α，銀諾醫藥的其他管線(xiàn)都偏早期，基本都是處于臨床前階段和進(jìn)入IND準備階段的候選藥物。

其中，YN202是一種處于臨床前階段的靶向生長(cháng)素釋放肽受體（GHS-R）結合域的重組融合蛋白。臨床前研究結果顯示，YN202會(huì )減少內臟脂肪和皮下脂肪，而不會(huì )減少肌肉量。

短期內，GLP-1仍然是一門(mén)高速增長(cháng)的好生意。但當市場(chǎng)極度內卷，投資者對單一產(chǎn)品、單一企業(yè)的未來(lái)前景，需要保持謹慎樂(lè )觀(guān)。

因為當預期拉滿(mǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能導致“崩盤(pán)”。華爾街也已經(jīng)為當初超高的預期，交了萬(wàn)億的學(xué)費。

因此，這場(chǎng)狂歡能持續多久，既取決于大勢，更取決于個(gè)體在接下來(lái)的市場(chǎng)競爭中，所展現的實(shí)力。對銀諾醫藥們來(lái)說(shuō)，盛宴之后，真正的生存考驗才剛剛開(kāi)始。

無(wú)論如何，這一輪新的資本熱潮涌動(dòng)，正在帶動(dòng)生物醫藥產(chǎn)業(yè)邁入新的良性循環(huán)階段，甚至拯救了不少處在水深火熱之中的biotech。

對于尚未上市的創(chuàng )新藥企，或許也應該早做規劃。因為，周期起伏是市場(chǎng)常態(tài)，當前的熱度能持續多久尚無(wú)定論，藥企必須在資本熱潮中保持清醒，過(guò)去幾年的教訓更是不能遺忘。

換句話(huà)說(shuō)，相比一時(shí)的狂歡更重要的是，狂歡之后能留下什么。

因為，國產(chǎn)創(chuàng )新藥下一個(gè)十年的繁榮，離不開(kāi)政策的持續呵護，更取決于當前行業(yè)與個(gè)體的創(chuàng )新投入。