2025年的盛夏，全球醫藥版圖正上演冰火兩重天：丹麥巨頭諾和諾德單日暴跌22%，市值蒸發(fā)近萬(wàn)億人民幣；而中國B(niǎo)iotech企業(yè)卻因百億級海外授權交易股價(jià)狂歡。這場(chǎng)資本遷徙背后，是創(chuàng )新藥價(jià)值鏈的深度重構——當跨國藥企深陷“專(zhuān)利懸崖+政策圍剿+仿制沖擊”三重泥潭，中國創(chuàng )新力量正借力工程師紅利、政策松綁與技術(shù)突破強勢突圍?？苿?chuàng )板醫藥指數年內漲超24%、恒瑞單日市值激增千億港元，昭示著(zhù)“License-out時(shí)代”的真正來(lái)臨。

一、跨國巨頭的 “滑鐵盧三重奏”

在全球醫藥市場(chǎng)的風(fēng)云變幻中，曾經(jīng)穩坐行業(yè)頭部的跨國藥企正面臨著(zhù)前所未有的挑戰。

以諾和諾德為例，其在 GLP - 1 市場(chǎng)的優(yōu)勢地位遭受重創(chuàng )。司美格魯肽作為諾和諾德的明星產(chǎn)品，長(cháng)期以來(lái)在 GLP - 1 市場(chǎng)占據重要份額，是公司的重要利潤支柱 。然而，禮來(lái)的替爾泊肽強勢崛起，憑借更卓越的療效對司美格魯肽發(fā)起了有力沖擊。在關(guān)鍵的減重效果數據上，替爾泊肽達到了 20.2%，而司美格魯肽僅為 13.7%。市場(chǎng)份額也隨之發(fā)生了戲劇性的逆轉，截至 2025 年 3 月，禮來(lái)在美國 GLP - 1 類(lèi)處方藥市場(chǎng)搶占了 53.3% 的份額，曾經(jīng)的市場(chǎng)領(lǐng)導者諾和諾德反而處于下風(fēng)。

與此同時(shí)，仿制藥的幽靈正徘徊在跨國藥企的北美市場(chǎng)上空。盡管 FDA 對復合藥房的寬限期已在 2025 年 5 月 22 日結束，但低價(jià)仿制品依舊泛濫。這些仿制品以原價(jià) 1/5 的超低價(jià)格在市場(chǎng)流通，不斷侵蝕著(zhù)跨國藥企的市場(chǎng)根基。對于依賴(lài)品牌藥銷(xiāo)售的企業(yè)來(lái)說(shuō)，仿制藥的沖擊不僅導致銷(xiāo)售額的直接下降，還壓縮了利潤空間，使企業(yè)在市場(chǎng)競爭中愈發(fā)艱難。

而政策層面的壓力也接踵而至。特朗普政府推行的 “最惠國價(jià)格” 政策，要求藥企將美國藥價(jià)錨定全球最低水平。這一政策直接擊中了跨國藥企的利潤要害，使得企業(yè)在定價(jià)策略上失去了自主性，利潤空間被大幅壓縮。不僅如此，地緣政治因素引發(fā)的關(guān)稅壁壘也讓跨國藥企苦不堪言。歐盟藥品出口美國需面臨 15% 的關(guān)稅，而中國原料藥更是被加征 145% 的高額關(guān)稅。這使得跨國藥企的采購成本和生產(chǎn)成本大幅上升，進(jìn)一步削弱了其在市場(chǎng)中的競爭力 。

二、中國 Biotech 的破局之路

在跨國藥企面臨重重困境之時(shí)，中國 Biotech 卻在全球醫藥市場(chǎng)中嶄露頭角，開(kāi)辟出一條破局之路。

天價(jià) BD（Business Development）交易成為了中國 Biotech 價(jià)值重估的強力催化劑 。2025 年，恒瑞醫藥與 GSK 達成了一項震撼業(yè)界的合作協(xié)議。根據協(xié)議，GSK 向恒瑞支付 5 億美元的首付款，若所有項目的選擇權均被行使且所有里程碑均達成，恒瑞將有資格獲得潛在總金額約 120 億美元的里程碑付款 。這一交易不僅為恒瑞帶來(lái)了巨額資金，更推動(dòng)其 H 股市值單日激增 1100 億港元，充分彰顯了中國 Biotech 在國際市場(chǎng)上的價(jià)值潛力。三生制藥同樣表現出色，以 12.5 億美元首付款將 PD - 1/VEGF 雙抗授權給輝瑞，創(chuàng )下當時(shí)的授權交易首付款紀錄。這些天價(jià) BD 交易吸引了全球資本的目光，提升了中國 Biotech 的國際知名度和市場(chǎng)地位，為企業(yè)的研發(fā)和發(fā)展注入了強大動(dòng)力。

技術(shù)平臺的突破性進(jìn)展則為中國 Biotech 提供了堅實(shí)的硬實(shí)力支撐。2025 年 6 月，信達生物迎來(lái)了重大里程碑，其全球首 款 GLP - 1/GCGR 雙靶點(diǎn)藥瑪仕度肽獲批上市?，斒硕入耐ㄟ^(guò)獨特的雙靶點(diǎn)作用機制，在成人肥胖或超重患者的長(cháng)期體重控制方面展現出卓越療效 。相關(guān)臨床研究顯示，在關(guān)鍵的體重控制指標上，瑪仕度肽表現出色，其臨床數據可與國際巨頭產(chǎn)品比肩，為中國在 GLP - 1 領(lǐng)域贏(yíng)得了重要的市場(chǎng)份額和技術(shù)聲譽(yù)?？捣缴镆膊桓适救?，其 PD - 1/VEGF 雙抗依沃西單抗在頭對頭三期臨床研究中擊敗了默沙東的 “K 藥”。在針對局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的研究中，依沃西單抗組相較于帕博利珠單抗（K 藥）組顯著(zhù)延長(cháng)了患者無(wú)進(jìn)展生存期（PFS），風(fēng)險比（HR）顯著(zhù)優(yōu)于預期。這一成果不僅驗證了中國 Biotech 的研發(fā)實(shí)力，也打破了國際藥企在該領(lǐng)域的長(cháng)期主導地位，為中國創(chuàng )新藥走向世界樹(shù)立了信心。

政策環(huán)境的優(yōu)化為中國 Biotech 的發(fā)展開(kāi)辟了綠色通道。在藥品集采方面，國家醫保局積極調整策略，明確不再 “唯低價(jià)”。在第十一批集采工作中，優(yōu)化了價(jià)差計算的 “錨點(diǎn)”，不再單純以最 低價(jià)作為參考，要求報價(jià)最低企業(yè)公開(kāi)說(shuō)明報價(jià)的合理性，并承諾不低于成本報價(jià)。同時(shí)，強化藥品質(zhì)量保障，藥監部門(mén)對集采中選企業(yè)藥品質(zhì)量檢查和產(chǎn)品抽檢實(shí)現 “全覆蓋”，推動(dòng)集采從“唯低價(jià)論” 轉向 “質(zhì)量?jì)?yōu)先 + 合理價(jià)格” 雙導向，既保障了患者用藥質(zhì)量，又為創(chuàng )新藥企業(yè)提供了更公平的市場(chǎng)競爭環(huán)境。

在創(chuàng )新支付機制上，醫保局也邁出了重要一步，首次同步制定基本醫保與商保創(chuàng )新藥品目錄。這一舉措解決了創(chuàng )新藥長(cháng)期面臨的“進(jìn)醫保降價(jià)快、不進(jìn)醫保難放量” 的困境。對于創(chuàng )新程度高、臨床價(jià)值大但暫時(shí)超出 “?；尽?nbsp;定位的藥品，可先通過(guò)商保目錄實(shí)現支付，為患者提供用藥保障，也為創(chuàng )新藥的商業(yè)化拓展了空間。在制度設計上，“雙目錄” 調整共享全流程，涵蓋準備、申報、評審、談判協(xié)商以及公布結果等階段，構建了社保與商保協(xié)同的 “雙輪驅動(dòng)” 機制 。在遴選范圍上，基本醫保目錄堅守 “?；尽?nbsp;定位，商保創(chuàng )新藥目錄則聚焦創(chuàng )新藥；在使用范圍和運行保障上，也有明確的區分和保障措施，確保了 “雙目錄” 的有效運行。

三、CXO—— 隱形贏(yíng)家的黃金周期

在這場(chǎng)全球醫藥行業(yè)的變革浪潮中，CXO（醫藥研發(fā)生產(chǎn)外包）行業(yè)猶如一匹黑馬，悄然成為了隱形贏(yíng)家，迎來(lái)了屬于自己的黃金周期。

作為創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵環(huán)節，CXO 行業(yè)享受到了顯著(zhù)的 “賣(mài)鏟人紅利”。以藥明康德為例，2025 年上半年其業(yè)績(jì)表現十分亮眼，凈利潤同比暴漲 101.92% 。這一驚人的增長(cháng)得益于其在多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的出色表現，尤其是 TIDES（寡核苷酸和多肽）業(yè)務(wù)，收入達到人民幣 50.3 億元，同比增長(cháng) 141.6%，成為業(yè)績(jì)攀升的核心動(dòng)力。而 TIDES 業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，很大程度上得益于GLP - 1 藥物行業(yè)的高景氣。同樣，昭衍新藥也因 GLP - 1 藥物非臨床需求的爆發(fā)，迎來(lái)了股價(jià)的大幅增長(cháng)，年內股價(jià)漲幅超111%。這些企業(yè)憑借自身在研發(fā)、生產(chǎn)外包服務(wù)方面的專(zhuān)業(yè)能力，在行業(yè)變革中獲得了豐厚的回報，充分體現了賣(mài)鏟人紅利的優(yōu)勢。

產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的形成則為 CXO 行業(yè)的持續發(fā)展提供了強大動(dòng)力。創(chuàng )新藥企通過(guò) BD 交易獲得了大量資金，其中 60% 以上投入研發(fā)，而這其中又有 80% 外包給 CXO 企業(yè) 。這一資金流向形成了 “融資回暖 — 研發(fā)投入增加 —CXO 訂單增長(cháng)” 的正向循環(huán)。恒瑞醫藥與 GSK 的合作獲得了巨額資金，這些資金中的相當一部分將用于研發(fā)，而研發(fā)過(guò)程中的許多環(huán)節，如臨床前研究、臨床試驗等，都會(huì )外包給 CXO 企業(yè)，從而增加了 CXO 企業(yè)的訂單。這種產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)不僅提高了創(chuàng )新藥企的研發(fā)效率，降低了成本，也為 CXO 企業(yè)帶來(lái)了穩定的業(yè)務(wù)來(lái)源，促進(jìn)了整個(gè)行業(yè)的協(xié)同發(fā)展。

資本的加注更是為 CXO 行業(yè)的發(fā)展注入了強大活力。2025 年上半年，中國醫療健康一級市場(chǎng)融資達 363.72 億元，同比增長(cháng)17.54% 。在市場(chǎng)不確定性增加的情況下，醫療健康領(lǐng)域因其穩定的需求和發(fā)展前景，成為了資金的避風(fēng)港。越來(lái)越多的資本開(kāi)始關(guān)注并投資于 CXO 行業(yè)，為行業(yè)內企業(yè)提供了充足的資金支持，助力企業(yè)擴大規模、提升技術(shù)水平、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。資本的涌入還帶來(lái)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù)資源，進(jìn)一步推動(dòng)了 CXO 行業(yè)的創(chuàng )新發(fā)展。

四、狂歡下的暗礁與勝負手

在這場(chǎng)中國 Biotech 的發(fā)展狂歡中，雖然前景看似一片光明，但也潛藏著(zhù)諸多暗礁，未來(lái)的競爭格局仍存在許多不確定性。

目前，中國創(chuàng )新藥的估值在一定程度上已透支了 BD 預期。以恒瑞醫藥為例，盡管其與 GSK 達成了巨額的授權交易，但目前海外收入占比僅 2.56% 。這意味著(zhù)，若后續臨床數據不及預期，或者因各種原因觸發(fā) BD 退貨潮，企業(yè)的估值可能會(huì )面臨大幅調整。臨床研發(fā)本身就充滿(mǎn)不確定性，藥物在臨床試驗中的療效、安全性等指標若無(wú)法達到預期，不僅會(huì )影響藥品的上市進(jìn)程，還可能導致合作方對授權產(chǎn)品失去信心，進(jìn)而要求退貨，這將對企業(yè)的聲譽(yù)和財務(wù)狀況造成雙重打擊。

地緣博弈也給中國 Biotech 帶來(lái)了不可忽視的代價(jià)。美國對華原料藥加征 145% 的高額關(guān)稅，使得中國原料藥企業(yè)在出口美國市場(chǎng)時(shí)面臨巨大成本壓力 。為了應對這一困境，像華海藥業(yè)等企業(yè)不得不轉戰東南亞，加速在印度、東南亞等地布局產(chǎn)能。這一過(guò)程不僅需要投入大量資金用于新生產(chǎn)基地的建設和運營(yíng)，還面臨著(zhù)當地政策法規、市場(chǎng)環(huán)境、文化差異等諸多挑戰。新市場(chǎng)的開(kāi)拓并非一蹴而就，企業(yè)在適應新環(huán)境的過(guò)程中，可能會(huì )面臨生產(chǎn)效率低下、供應鏈不穩定等問(wèn)題，從而影響企業(yè)的正常運營(yíng)和發(fā)展。

從更長(cháng)遠的視角來(lái)看，中國 Biotech 與跨國藥企的終極較量維度愈發(fā)清晰。一方面，中國 Biotech 需要不斷提升 BD 轉化效率，將 BD 預期切實(shí)轉化為實(shí)質(zhì)海外收入 。這不僅要求企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上持續創(chuàng )新，確保授權產(chǎn)品的質(zhì)量和療效，還需要加強國際市場(chǎng)的開(kāi)拓能力，建立完善的海外銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。另一方面，跨國藥企也在積極布局下一代技術(shù)，試圖在口服制劑、三靶點(diǎn)藥物等前沿領(lǐng)域實(shí)現反攻 。在口服制劑方面，跨國藥企憑借其深厚的研發(fā)積累和技術(shù)優(yōu)勢，致力于開(kāi)發(fā)更便捷、更高效的口服藥物，以滿(mǎn)足患者的需求；在三靶點(diǎn)藥物領(lǐng)域，也加大了研發(fā)投入，力求在這一新興領(lǐng)域取得突破，重新奪回市場(chǎng)主導權。中國 Biotech 若想在這場(chǎng)全球醫藥競爭中持續保持優(yōu)勢，必須在技術(shù)創(chuàng )新和市場(chǎng)拓展上雙管齊下，不斷提升自身的核心競爭力。

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