18A久違的IPO火爆現象，重現江湖。

　　4月10日，ADC明星藥企映恩生物完成招股。據氨基君了解，結果堪稱(chēng)火爆，映恩生物完成超募，最終募資額超過(guò)2億美元。這也意味著(zhù)，映恩生物創(chuàng )造了2022年以來(lái)18A章節港股上市的多個(gè)“第一”：

　　創(chuàng )近4年融資規?？傤~第一記錄。投后估值較IPO前最后一輪融資估值增幅超3倍，是歷史上估值step-up最大的18A。國際配售逾14倍，為2022年以來(lái)第一?；顿Y者多達15名，且多為國際大長(cháng)線(xiàn)和國內大公募。

　　這樣的結果，對于18A來(lái)說(shuō)并不容易。自2021年行情轉冷之后，港股市場(chǎng)融資難度加大，18A企業(yè)首當其沖。不僅成功上市數量大幅下滑，而且成功者要么流血上市，要么募資額極低，甚至基石投資者都是靠關(guān)系“東拼西湊”。

　　然而，在4月8日關(guān)稅影響下，盡管很多人認為映恩生物面臨煉獄難度，但其依然備受機構認可，顯得難能可貴。

　　這或許也意味著(zhù)，隨著(zhù)二級市場(chǎng)的持續回暖，優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥企港股IPO的機會(huì )已經(jīng)來(lái)了。

　　一、近4年18A章節唯一的現象級IPO

　　對比過(guò)去4年18A企業(yè)IPO結果，映恩生物此次打新戰績(jì)堪稱(chēng)“現象級”表現。

　　首先來(lái)看總規模方面。目前，根據投行信息，募資總額為2.1億美元，折合人民幣15.4億元。這意味著(zhù)，映恩生物刷新2022年以來(lái)18A融資額新紀錄，而且遠超均值。

　　2021年年中，在諸多因素的影響下，國內創(chuàng )新藥企二級市場(chǎng)走上下坡路，IPO也徹底進(jìn)入冰封期，募資金額大滑坡。2022年至今成功上市的21家18A企業(yè)，募資中位數只有3.73億元，甚至有多家企業(yè)低于2億元，而超過(guò)10億元的只有1家。2025年，IPO情緒并未回暖，率先登場(chǎng)的2家企業(yè)，募資額均未超過(guò)8億元。由此，足以看到市場(chǎng)對于映恩生物的追逐。

　　認購倍數，佐證了市場(chǎng)對于映恩生物的認可?；诠_(kāi)信息來(lái)看，網(wǎng)上發(fā)行認購倍數100+，最終機構簿記超額認購逾14倍，同樣是一個(gè)超現象級數字。從2022年以來(lái)的18A企業(yè)IPO來(lái)看，不管是網(wǎng)上發(fā)行認購倍數還是國際認購倍數均不高。其中，國際認購倍數均未超過(guò)2倍，中位數為1.26倍，甚至有企業(yè)出現不足1倍的情況。國際認購面向專(zhuān)業(yè)投資者，由此看到專(zhuān)業(yè)投資者對于這家新股的認可。

　　另外還有兩個(gè)維度，可以看到映恩生物IPO的備受矚目。

　　第一，映恩生物IPO投后估值為11億美元，較IPO前最后一輪融資估值增幅達到307%（統計范圍為募資規模超過(guò)5000萬(wàn)美元的IPO項目）。

　　這并不容易，過(guò)去2年，18A主要是“流血上市”，也就是估值較一級市場(chǎng)有所折扣，部分企業(yè)甚至以低于C輪、B輪價(jià)格融資。而映恩生物高倍數的認購，卻是建立在估值大幅上漲的情況下，進(jìn)一步凸顯了火爆程度。

　　第二，吸引15家國際頂級長(cháng)線(xiàn)基金及國內頭部公募作為基石投資者參與。根據公開(kāi)資料，包括明星藥企、公募基金，具體為BioNTech SE、LAV Star、Lake Bleu Prime及Lake Bleu Innovation、TruMed、富國香港、富國基金、易方達基金管理、易方達香港、匯添富基金、盤(pán)京基金、MY Asian、EMHCP及WWHCP、及蘇州蘇創(chuàng )。

　　這更不容易?；顿Y者，在IPO前期推介階段就需要簽訂認購協(xié)議，承諾以最終確定的IPO價(jià)格（無(wú)論高低）認購約定數量的股份，并接受6-12個(gè)月的鎖定期限制?；顿Y者愿意鎖定資金并承擔價(jià)格不確定性，作用是向市場(chǎng)傳遞了強有力的信心信號。但在行情較冷的時(shí)候，18A上市陷入“基石慌”，甚至部分企業(yè)是大股東關(guān)聯(lián)方作為參與主體出現。而映恩生物，則截然相反。

　　更重要的是，映恩生物的招股周期，剛好處于關(guān)稅風(fēng)波導致的港股的至暗時(shí)刻。這也更凸顯了，映恩生物此次IPO的火爆。

　　二、內因與外因共振

　　映恩生物以遠超預期的表現登場(chǎng)，得益于外因和內因。

　　外因指的是，在多重有利因素下，醫療板塊上演了一場(chǎng)史詩(shī)級的估值修復大戲，18A板塊更是開(kāi)啟了狂飆模式，今年股價(jià)漲幅翻倍者不在少數。從邏輯上來(lái)看，二級市場(chǎng)的火熱必然會(huì )傳導至IPO，甚至是一級市場(chǎng)。

　　這也是映恩生物此次IPO火爆值得市場(chǎng)關(guān)注的原因。這或許意味著(zhù)，IPO真正的重啟信號已經(jīng)出現。

　　當然，不是誰(shuí)都能抓住這一紅利，可能只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)。映恩生物此次火爆更重要的原因，還是“內因”：其本身質(zhì)地足夠出色。

　　映恩生物是國內ADC領(lǐng)域最 具實(shí)力的藥企之一。

　　ADC企業(yè)看平臺。平臺越先進(jìn)，ADC藥物能攜帶的“子彈”越多，藥效就越好，同時(shí)它能搭載的“毒素”種類(lèi)也越廣，毒副作用更低，研發(fā)出來(lái)的分子潛在戰斗力也就越強。

　　目前，映恩生物成功構建了DITAC（免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺）、DIBAC（創(chuàng )新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺）、DIMAC（免疫調節抗體偶聯(lián)平臺）、DUPAC（有效載荷抗體偶聯(lián)平臺）四個(gè)新一代ADC技術(shù)平臺。

　　在全球范圍內，映恩生物的四個(gè)新一代ADC技術(shù)平臺不僅緊跟時(shí)代，甚至引領(lǐng)發(fā)展，兼顧稀缺性與高價(jià)值屬性。

　　例如，DITAC是基于拓撲異構酶抑制劑的ADC平臺，不僅載荷符合國際主流研發(fā)趨勢，而且該平臺可以通過(guò)優(yōu)化的毒素、連接子來(lái)拓寬治療窗口，進(jìn)而改善療效和安全性。

　　而DIBAC更是世界上為數不多的雙特異性ADC平臺之一，具有較高的準入門(mén)檻。DIBAC平臺較傳統的單特異性ADC不僅能夠擴展靶向的腫瘤細胞，更具有靶點(diǎn)協(xié)同性以及相比于聯(lián)合療法的優(yōu)勢潛力。在徹底進(jìn)入雙打時(shí)代的ADC世界，DIBAC無(wú)疑能夠創(chuàng )造更多價(jià)值。

　　目前，公司已經(jīng)建立了由13款自主研發(fā)的ADC候選藥物組成的豐富管線(xiàn)。有技術(shù)的同時(shí)，映恩生物還講究差異化策略。

　　以DB-1303為例，眾所周知，HER2 ADC賽道競爭激烈，而DB-1303進(jìn)行了毒素升級。與DS-8201相比，其在Exatecan羥基乙?；恢么肓谁h(huán)丁基。這一改進(jìn)可以通過(guò)降低毒素活性的方式，帶來(lái)安全性的提高。同時(shí)，其還在適應癥方面下功夫，其首個(gè)適應證為子宮內膜癌，與已上市的同類(lèi)藥物錯開(kāi)，目前正處于全球單臂2期注冊研究階段，最早將于2025年向FDA申報加速批準。

　　另一款靶向HER3的管線(xiàn)DB-1310，適應證為非小細胞肺癌，目前大部分同類(lèi)藥物研究集中在單藥的二線(xiàn)治療，但映恩生物的方向是與阿斯利康的奧希替尼聯(lián)用，治療EGFR TKI耐藥的EGFR突變NSCLC患者。

　　更重要的是，映恩生物的技術(shù)實(shí)力和差異化的管線(xiàn)得到了權威認證。

　　首先，是監管機構的認可。映恩生物的三項臨床階段資產(chǎn)（包括核心產(chǎn)品DB-1303及DB-1311以及關(guān)鍵產(chǎn)品DB-1305）已獲得FDA的快速通道認定。DB-1303已獲得FDA及中國藥監局針對特定適應癥授予的突破性療法認定。DB-1311還獲得了FDA孤兒藥認定。

　　其次，是大藥廠(chǎng)的認可。迄今為止，映恩生物已與BioNTech、百濟神州、Adcendo、GSK、Avenzo、三生制藥等國內外頂尖藥企達成BD協(xié)議，交易總價(jià)值超60億美元，其中截至2025年3月28日已收到約5億美元。顯而易見(jiàn)，映恩生物不僅能夠創(chuàng )造高額合作，并且能夠持續將合作潛在收益兌現。

　　從技術(shù)平臺到管線(xiàn)研發(fā)，映恩生物證明了其能夠在火熱的ADC賽道持續創(chuàng )造價(jià)值，但估值卻不高。IPO前，其投后估值不到3億美元，而國內上市的ADC藥企，科倫博泰市值超過(guò)600億港幣，百利天恒更是近千億人民幣市值。

　　考慮到實(shí)力并不遜色，因此巨大的市值差距，意味著(zhù)映恩生物上市后會(huì )有不錯的市場(chǎng)表現，也就不難理解為什么其受到追捧了。

　　這也在告訴市場(chǎng)，IPO市場(chǎng)在回暖，但更重要的還是自身質(zhì)地。

　　三、見(jiàn)證更多中國創(chuàng )新藥的DeepSeek時(shí)刻

　　隨著(zhù)映恩生物打響18A企業(yè)IPO重啟信號槍?zhuān)磥?lái)我們勢必能夠在這一公開(kāi)市場(chǎng)，看到更多中國創(chuàng )新藥的DeepSeek時(shí)刻。

　　原因不難理解。一方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年寒冬的洗禮，國內創(chuàng )新藥企正在回歸biotech的初心，聚焦核心管線(xiàn)研發(fā)，將自己的長(cháng)處發(fā)揮到極 致；另一方面，這些企業(yè)的發(fā)展，并沒(méi)有受到寒冬的影響，相反可能已經(jīng)度過(guò)打基礎的階段，進(jìn)入成長(cháng)加速期。

　　正如映恩生物一樣，其發(fā)展的核心目標，是希望完成“趕超”到“引領(lǐng)”的過(guò)程。所謂“趕超”，正如上文提到的那樣，在HER-2等被驗證過(guò)的靶點(diǎn)，通過(guò)技術(shù)的創(chuàng )新完成趕超，借此創(chuàng )收。然后通過(guò)“趕超”階段創(chuàng )造的現金流反哺創(chuàng )新，投入更前沿領(lǐng)域管線(xiàn)的研發(fā)，從而成為引領(lǐng)者。

　　也確實(shí)如映恩生物所想。目前，雖然還沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品，但映恩生物通過(guò)BD的方式有著(zhù)非常不俗的“自我造血”能力，2023年、2024年，映恩生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額分別為8.16億元、2.86億元。

　　這也使得，公司的管線(xiàn)布局，已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入“引領(lǐng)”階段：在雙抗ADC以及自免ADC領(lǐng)域，映恩生物已經(jīng)有成果。

　　其中，映恩生物靶向B7-H3/PD-L1的雙抗ADC DB-1419，是潛在的FIC，目前，其I期臨床試驗已經(jīng)啟動(dòng)；在更少藥企涉足的自免ADC領(lǐng)域，映恩生物也已經(jīng)有成果，其DB-2304 ADC產(chǎn)品，靶向漿細胞樣樹(shù)突狀細胞上的特異性靶點(diǎn)BDCA2，適應癥為系統性紅斑狼瘡，首個(gè)人體試驗正在澳大利亞進(jìn)行中。

　　這些成果，本身就為其后續創(chuàng )造更豐厚現金流提供基礎，而隨著(zhù)此次IPO募資的完成，其也具備更深厚的實(shí)力，將會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)開(kāi)發(fā)技術(shù)平臺的迭代，以持續突破ADC創(chuàng )新的邊界。在領(lǐng)跑ADC開(kāi)發(fā)的路上，映恩生物將會(huì )越走越快，上演飛輪效應：

　　因為技術(shù)平臺的良好基礎，逐漸收獲更多管線(xiàn)、合作伙伴，推動(dòng)技術(shù)的升級迭代，繼而帶來(lái)更多高質(zhì)量的合作伙伴、管線(xiàn)，繼續形成正反饋，最終經(jīng)營(yíng)速度越轉越快。

　　當然，正如上文所說(shuō)，映恩生物的表現，只是我國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)表現的一個(gè)縮影。更多領(lǐng)域，均在上演“從模仿，到趕上，到逐漸超越”的過(guò)程。而隨著(zhù)他們有了資本市場(chǎng)的助力，也將加速發(fā)展，不僅持續上演中國創(chuàng )新藥的高光時(shí)刻，也會(huì )相繼成為市值巨無(wú)霸。