一、千年老二上位

　　BioNTech和Moderna，可以說(shuō)是宿命般的對手。

　　這兩大mRNA玩家，幾乎在同一時(shí)間創(chuàng )立，用10多年的積累在疫情期間，先后腳推出新冠疫苗，又以同一營(yíng)收體量（189.77億美元、184.71億美元）分列2021年全球藥企第18、19位的，在向市場(chǎng)證明mRNA技術(shù)無(wú)限可能的同時(shí)，也讓我們看到了，機會(huì )真的是留給有準備并堅持下來(lái)的人。

　　然而，它們在華爾街的待遇相差甚遠。自疫情以來(lái)，BioNTech幾乎一直都是千年老二。

　　最初，BioNTech在納斯達克上市之際，其與Moderna的起點(diǎn)相差并不大，二者市值分別為32億美元、47億美元。

　　自新冠疫苗問(wèn)世后，Moderna一路高歌猛進(jìn)，市值一度沖上1955億美元，甚至超越百年藥企默沙東。而B(niǎo)ioNTech則被合作伙伴輝瑞光環(huán)掩蓋了鋒芒，市值始終徘徊在千億美元。

　　轉折發(fā)生在2024年。后疫情時(shí)代，Moderna決定繼續all in mRNA疫苗，中短期內過(guò)分依賴(lài)新冠疫苗和RSV疫苗的營(yíng)收，讓其業(yè)績(jì)表現屢屢不及市場(chǎng)預期，股價(jià)不斷創(chuàng )下新低。

　　華爾街對Moderna的耐心在2024年耗盡。在海外分析師眼中，盡管Moderna預計將在2028年前減少高達40億美元的研發(fā)支出，為產(chǎn)品上市做準備，但預計公司仍會(huì )出現虧損。該報告指出，Moderna是2024年11月標普500指數中被做空最多的醫療保健股票。

　　目前，Moderna的市值只剩127億美元，不僅遠遠低于其2021年的歷史高點(diǎn)1995億美元，也低于2024年5月的638億美元。

　　而B(niǎo)ioNTech在繼續mRNA疫苗研發(fā)的同時(shí)，大力拓展腫瘤業(yè)務(wù)，最重要的是來(lái)中國掃貨，這讓投資者看到“后新冠時(shí)代”的確定性。即便其新冠疫苗收入同樣暴跌，但這種預期，止住了2022年以來(lái)的股價(jià)跌勢。

　　盡管BioNTech全年10%的漲幅并不高，但在老對手暴跌58%的襯托下，漲幅也足夠，更是由此成功上位。?

　　當資本褪去狂熱，市場(chǎng)只想知道，誰(shuí)在裸泳，誰(shuí)又穿上了救生衣？

　　分歧也由此而來(lái)。

　　二、暴富與分化

　　Moderna的困境，源于對mRNA技術(shù)的過(guò)度信仰與暴富帶來(lái)的野心膨脹。

　　新冠mRNA疫苗驗證了mRNA技術(shù)的獨特性，更為Moderna帶來(lái)巨額財富。因此，其下一步一直備受關(guān)注。

　　在Moderna首席醫療官Paul Burton看來(lái)，mRNA技術(shù)將會(huì )成為無(wú)所不能的存在，為全球患者治療各種不同的疾病。Moderna也沿著(zhù)這一軌跡發(fā)展，構建了預防疫苗、腫瘤治療疫苗等兼具豐度和廣度的管線(xiàn)。

　　為此，其研發(fā)費用逐年走高，從2019年的4.96億美元，增至2023年48.45億美元，4年時(shí)間翻了接近10倍，堪稱(chēng)燒錢(qián)大戶(hù)。

　　作為先驅者，Moderna確實(shí)令人尊敬，然而，從商業(yè)及投資者角度，卻是另一回事。

　　2023年，其mRNA流感疫苗mRNA-1010臨床效果不佳，相比滅活疫苗，針對甲型流感病毒領(lǐng)先優(yōu)勢有限；針對乙型流感病毒，效果可能不如滅活疫苗。mRNA-1010的遭遇無(wú)疑告訴大家，mRNA技術(shù)并不是萬(wàn)能的。

　　當然，這只是其5種候選流感疫苗之一。

　　更大的打擊在于RSV疫苗遭遇的黑天鵝。先是美國疾病預防控制中心調整接種人群的建議，范圍大幅縮小，且建議僅作為單次終生接種。這導致，RSV疫苗市場(chǎng)大幅縮水，消失的市場(chǎng)規?？赡艹^(guò)30億美金。

　　而后由于安全問(wèn)題，Moderna兩款兒童RSV疫苗臨床被FDA叫停。這再次讓市場(chǎng)質(zhì)疑mRNA疫苗路線(xiàn)的獲益與成本。

　　除了大手筆研發(fā)，Moderna暴富之后，還在全球大擴產(chǎn)能。2021年，Moderna宣布投資5億美元，進(jìn)軍非洲市場(chǎng)。

　　2024年，Moderna決定止損，停止非洲工廠(chǎng)的開(kāi)拓。因為，過(guò)去2年，其在非洲沒(méi)有收到任何一個(gè)訂單，合計損失10億美元。

　　為了提振市場(chǎng)信心，Moderna在9月份的研發(fā)活動(dòng)中宣布了新目標：2027年前推出10款產(chǎn)品，并從年度預算中削減11億美元。公司表示，這一舉措將支持其研發(fā)活動(dòng)，并允許將原定于2026年實(shí)現盈虧平衡的目標推遲至2028年。

　　然而，投資者對這一計劃反應冷淡，其股價(jià)下跌約12%。

　　反觀(guān)BioNTech，在暴富后開(kāi)始加速BD，在抗腫瘤的路上越走越遠。更是在2023年，果斷停止非洲市場(chǎng)投入，轉而加入淘金中國的隊列。

　　新冠疫苗躋身暴富之后，BioNTech變得激進(jìn)起來(lái)，當然，其BD眼光和運作也值得稱(chēng)贊，押注的ADC、PD(L)1/VEGF雙抗等都是時(shí)下的大熱門(mén)。

　　而B(niǎo)ioNTech在JPM大會(huì )公布的2025年公司優(yōu)先事項清單中，除了新冠疫苗計劃，3大重要事項有2個(gè)與中國管線(xiàn)相關(guān)，分別是快速推進(jìn)源自普米斯的PDL1/VEGF雙抗BNT327的三期臨床、推動(dòng)引進(jìn)自映恩生物的BCT323提交BLA以進(jìn)入商業(yè)化。

　　正是這些管線(xiàn)的潛力和臨床預期，支撐了市場(chǎng)對其估值的核心預期。

　　果然，暴富之后，如何留住財富或是將財富發(fā)揮最大價(jià)值是一門(mén)學(xué)問(wèn)。

　　三、沒(méi)有終局的競賽

　　2019年之前的Moderna與BioNTech，迫切需要的是一個(gè)契機，證明mRNA平臺技術(shù)的契機。

　　暴富、完成階級躍遷之后，它們更需要的是補足大藥企經(jīng)營(yíng)之道。不僅是燒錢(qián)搞研發(fā)，更重要的是，如何通過(guò)手中的巨額資本，提高自己的確定性，滿(mǎn)足市場(chǎng)的預期。

　　顯然，BioNTech相比Moderna更早領(lǐng)悟了這一點(diǎn)。

　　Moderna并非沒(méi)有遠見(jiàn)。其RSV疫苗與流感疫苗管線(xiàn)一度被寄予厚望，但技術(shù)理想主義敗給現實(shí)。

　　盡管遭遇重重困境，但是mRNA依然充滿(mǎn)機遇。只不過(guò)，這無(wú)法改變，市場(chǎng)仍在擔心Moderna的現金消耗和盈利能力的問(wèn)題。

　　某種程度上，生物技術(shù)是一個(gè)投機性極強的市場(chǎng)。而mRNA作為一項全新技術(shù)，其潛在的副作用、長(cháng)期的安全性和有效性仍存在未知之數。Moderna的風(fēng)險就在于，成敗均系于mRNA之手。

　　相比Moderna在mRNA賽道的激進(jìn)，BioNTech的“保守”，恰恰暗合產(chǎn)業(yè)周期規律。通過(guò)將新冠紅利轉化為腫瘤管線(xiàn)的研發(fā)資本，通過(guò)與中國藥企的深度綁定，它迅速完成了轉型。但這種模式亦有隱憂(yōu)，當ADC和雙抗賽道內卷加劇，其優(yōu)勢能維持多久仍是未知數。

　　圍繞mRNA的競賽還在進(jìn)行之中。被BioNTech列為2025年優(yōu)先事項之一還包括癌癥疫苗的推進(jìn)。

　　Biontech的FixVac技術(shù)平臺利用mRNA表達共享的腫瘤相關(guān)抗原，它們可以靶向抗原呈遞細胞，激活抗原特異性T細胞反應。BNT111是FixVac技術(shù)平臺中進(jìn)度最快的產(chǎn)品。

　　目前，BNT111最新二期已宣告達到主要終點(diǎn)，初步結果顯示：與歷史對照組相比，BNT111與再生元Libtayo聯(lián)合治療顯著(zhù)提高了ORR，并且這種提高具有統計學(xué)顯著(zhù)性，而次要終點(diǎn)（緩解持續時(shí)間、疾病控制率等）尚未成熟，需要進(jìn)一步跟蹤。

　　這也是對其技術(shù)平臺路線(xiàn)的一次肯定，無(wú)疑讓市場(chǎng)給予公司后續腫瘤疫苗管線(xiàn)更多信心。

　　而Moderna與默沙東共同開(kāi)發(fā)的mRNA癌癥疫苗mRNA-4157，則是更具想象空間的管線(xiàn)，市場(chǎng)還在等待其在黑色素瘤等治療的關(guān)鍵臨床結果。

　　比起腫瘤疫苗，Moderna的下一個(gè)關(guān)鍵催化劑或許是，即將發(fā)布的巨細胞病毒（CMV）疫苗的III期數據。在Piper Sandler醫療保健會(huì )議上，公司CEO Stephane Bancel再次強調CMV疫苗具有未滿(mǎn)足的需求，潛在市場(chǎng)規模為20億至50億美元。僅此疫苗的銷(xiāo)售就可能使當前銷(xiāo)售額翻倍。

　　這意味著(zhù)，眼下BioNTech的暫時(shí)領(lǐng)先，遠非終局。

　　在生物科技行業(yè)，唯一不變的是變化本身。今天的贏(yíng)家，可能是明天的囚徒。當mRNA技術(shù)駛入深水區，它們之間的較量才剛剛開(kāi)始。