創(chuàng )新藥行業(yè)投資寒潮已至，作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的CXO公司，更能體會(huì )到各家Pharma/Biotech的不易。Pharma調整戰略收縮管線(xiàn)/Biotech融資不順，最終都會(huì )傳導到產(chǎn)業(yè)鏈上游的CXO公司，CXO公司新訂單簽訂數量減少，應收賬款賬期延長(cháng)，出海業(yè)務(wù)受到地緣政治沖突影響，國內業(yè)務(wù)由于同行同質(zhì)化競爭導致高度內卷，種種因素致使CXO公司和Pharma/Biotech一起迎接創(chuàng )新藥行業(yè)的投資寒冬。

       在經(jīng)歷了2020年至2022年的高歌猛進(jìn)后，CXO行業(yè)從2023年開(kāi)始也迎來(lái)了自己的“滑鐵盧”，Biotech融資不順導致非核心業(yè)務(wù)收縮、砍管線(xiàn)、裁員以及部分Pharma開(kāi)始“去CXO化”，甚至從甲方業(yè)務(wù)新增乙方業(yè)務(wù)等一系列因素導致CXO業(yè)績(jì)出現下滑，曾經(jīng)的“高增長(cháng)時(shí)代”一去不復返，留給全行業(yè)的是同質(zhì)化競爭嚴重、競爭壁壘不高、人效下降等討論。甚至有部分從業(yè)人士認為“國內CXO行業(yè)再無(wú)投資價(jià)值”。

       在如此悲觀(guān)的預期下，2024年三季度開(kāi)始，CXO行業(yè)開(kāi)始出現了轉機，之前被稱(chēng)為“鬼故事”的生物安全法案最終未能如期落地，對于全球的生物醫藥行業(yè)而言，中國的CXO公司性?xún)r(jià)比優(yōu)勢難以忽略，中國CXO公司提供的物美價(jià)廉的服務(wù)，吸引著(zhù)全球Pharma/Biotech的目光。

表1. 國內代表性CXO公司歷年營(yíng)收概況，資料來(lái)源：上市公司年報

       從2023年行業(yè)生態(tài)發(fā)生變化開(kāi)始，作為甲方的Pharma和Biotech已經(jīng)開(kāi)始積極尋求轉型之路度過(guò)寒冬，作為乙方的CXO公司，嗅覺(jué)也十分敏銳，迅速調整公司戰略，適應市場(chǎng)變化。逆水行舟，不進(jìn)則退。臨近年末，第十批集采結果已經(jīng)公布，想必對一眾仿制藥企業(yè)沖擊劇烈，無(wú)論是創(chuàng )新藥CXO還是仿制藥CXO，面對2024年的醫藥行業(yè)困局，都頗為無(wú)奈。2025年，隨著(zhù)海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)復蘇，創(chuàng )新藥融資回暖，仿制藥行業(yè)大洗牌，CXO行業(yè)或迎來(lái)觸底反彈。

       在經(jīng)歷多年積累后，CXO面對逆境，展示出了非凡韌勁，擁有穩定Pharma客戶(hù)資源，精準捕捉Pharma的階段性需求，并不斷修煉內功，為Pharma提供超出其技術(shù)能力的服務(wù)，另一邊幫助中國B(niǎo)iotech推進(jìn)管線(xiàn)，優(yōu)中選優(yōu)，搭建“BD橋梁”，最終以另一種方式“彎道出海”。

       中國的CXO企業(yè)，已逐步進(jìn)入到一個(gè)全新時(shí)期：考驗其全球化布局深入度和精細度的關(guān)鍵戰略機遇期。這一時(shí)期，必定仍會(huì )面臨未知的地緣政治影響等挑戰，也必定仍有來(lái)自韓國、印度等地競爭對手的威脅。但厘清現象看本質(zhì)，有三個(gè)核心競爭力難以撼動(dòng)：中國小分子CDMO的國別競爭力持續強勁。中國CXO在細分化、專(zhuān)業(yè)化技術(shù)賽道精細運作的能力，正快速提升。中國CXO企業(yè)的進(jìn)階能力與效率，是難以比擬的。過(guò)去兩年屢搶MNC大單的韓國CDMO，其優(yōu)勢在于大規模生產(chǎn)，質(zhì)控是重中之重，但這一環(huán)今年已陸續出現“暴雷”跡象；而中國頭部CDMO優(yōu)勢在于藥物發(fā)現（R）和開(kāi)發(fā)，能捕捉新分子機遇，有前沿技術(shù)平臺邏輯作支撐。

表2. 國內代表性CXO公司歷年凈利潤概況，資料來(lái)源：上市公司年報

       投資驅動(dòng)BD

       如果要問(wèn)起最會(huì )投資的CXO公司，想必大部分人都會(huì )想到泰格醫藥。作為投資驅動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的典范，泰格醫藥已經(jīng)將一級市場(chǎng)投資孵化帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jì)發(fā)展，進(jìn)而驅動(dòng)股價(jià)上漲完成市值管理形成閉環(huán)。

       泰格醫藥旗下有泰瓏、泰煜、泰鯤等多個(gè)投資平臺，同時(shí)作為L(cháng)P又出資給多家知名GP，尤其是在近兩年創(chuàng )新藥投資寒冬下，泰格系基金依然在堅持出手投資，實(shí)屬不易。作為創(chuàng )新藥上游的CXO公司，投資一級市場(chǎng)創(chuàng )新藥公司，既可以賺取未來(lái)的股權投資收益，又可以“綁定”一部分CXO業(yè)務(wù)，將一部分投資款收回，可以說(shuō)形成了完美的業(yè)務(wù)閉環(huán)。泰格醫藥的成功，引起其他CXO公司學(xué)習。

       作為頭部CXO的康龍化成，在這方面也是經(jīng)驗頗豐。旗下?lián)碛锌稻Y本等投資平臺，同時(shí)也通過(guò)出資LP等方式與眾多GP、產(chǎn)業(yè)方深度綁定，帶動(dòng)自身業(yè)務(wù)發(fā)展。2024年5月，康龍化成與阿斯利康中國就包括小分子、大分子和細胞與基因治療藥物在內的，貫穿藥物發(fā)現、臨床前及臨床開(kāi)發(fā)全流程的研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)一體化服務(wù)以及創(chuàng )新藥研發(fā)領(lǐng)域投資達成全面戰略合作，同時(shí)康龍化成向無(wú)錫阿斯利康中金創(chuàng )業(yè)投資基金追加投資人民幣9100萬(wàn)元。

       這樣的案例在2024年還有很多，2024年8月，成都先導擬募集20億的并購基金，該基金的合作模式是國資+國資基金+上市公司。除了上市公司出資40%外，剩余60%的資金由成都本地國資背景的基金出資，也就是說(shuō)這也是成都地方一只并購招商引資的產(chǎn)業(yè)基金。從成都先導的角度來(lái)說(shuō)，成都國資為其并購發(fā)展以PE的方式提供了資金杠桿。

       2024年2月，昭衍新藥擬與無(wú)錫國聯(lián)、北京宏儒、錫創(chuàng )投及江蘇原力簽署合伙協(xié)議，共同出資發(fā)起設立無(wú)錫金易賦新生物醫藥創(chuàng )業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)?；鹫J繳出資總額為10億元人民幣，基金主要投向生物醫藥、生命科學(xué)、重大未滿(mǎn)足臨床需求和創(chuàng )新突破性技術(shù)、醫療器械、CRO等生命健康領(lǐng)域。

       在寒冬中，CXO躬身入局，或以L(fǎng)P，或以直投方式，參與到一級市場(chǎng)創(chuàng )新藥股權投資中，幫助中小biotech渡過(guò)難關(guān)，其精神值得敬佩。同時(shí)CXO和地方政府、上下游產(chǎn)業(yè)方聯(lián)手組建基金，也可以為地方政府招引優(yōu)質(zhì)項目，實(shí)現各方互利共贏(yíng)的局面。

       業(yè)務(wù)多元化

       由于國內醫藥行業(yè)的“內卷”特色，導致CXO公司也開(kāi)始擴張業(yè)務(wù)，不滿(mǎn)足于舊有業(yè)務(wù)的發(fā)展。作為依靠小分子業(yè)務(wù)起家的CDMO，凱萊英和博騰股份在近年都開(kāi)始進(jìn)軍大分子，凱萊英生物、博騰生物橫空出世，踩中了近年比較火的單抗、雙抗、ADC風(fēng)口。中國一體化CXO企業(yè)的優(yōu)勢明顯，從早期藥物發(fā)現業(yè)務(wù)，到藥物臨床試驗，再到后端的產(chǎn)業(yè)化放大生產(chǎn)，除了銷(xiāo)售（也有專(zhuān)業(yè)的CSO），可以幫助甲方實(shí)現全流程業(yè)務(wù)覆蓋。

       2024年，MAH和B證新政對于CXO公司來(lái)說(shuō)沖擊頗大，作為仿制藥CXO起家的百誠醫藥和萬(wàn)邦醫藥，也早早謀劃轉型之路。作為地域屬性強烈的CXO，百誠醫藥起家于浙江，萬(wàn)邦醫藥起家于安徽，在本區域內都頗負盛名，創(chuàng )始人都是巾幗不讓須眉的女企業(yè)家，久經(jīng)行業(yè)周期變動(dòng)，承受了“7·22”、“4+7試點(diǎn)”等行業(yè)大事件考驗，相信也能平穩度過(guò)B證新政帶來(lái)的行業(yè)沖擊。從仿制藥CXO轉型到創(chuàng )新藥CXO，從單一的藥品業(yè)務(wù)逐步擴大到醫療器械、特醫食品、功能性食品等領(lǐng)域，百誠醫藥和萬(wàn)邦醫藥的未來(lái)值得期待。

       合作共贏(yíng)

       談起合作，很多人會(huì )聯(lián)想到屬于甲方的創(chuàng )新藥公司。Pharma與Biotech，Biotech與Biotech，依靠BD交易實(shí)現優(yōu)勢互補，加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上市進(jìn)程。對于屬于乙方的CXO公司，行業(yè)生態(tài)已經(jīng)不再是一個(gè)“血流成河”的零和博弈，而是抱團取暖，共度寒冬。東曜藥業(yè)牽手皓元醫藥，普洛藥業(yè)聯(lián)手臻格生物等案例向行業(yè)宣告了CXO抱團取暖的時(shí)代來(lái)臨。

       近年大火的ADC賽道，對于CXO一體化生產(chǎn)能力要求，Linker與Payload屬于小分子，抗體屬于大分子，單一的生產(chǎn)工藝很難將完整的ADC合成出來(lái)，CXO之間的技術(shù)互補在這時(shí)十分重要，合作共贏(yíng)可以實(shí)現客戶(hù)的訂單快速交付，搶占更多的市場(chǎng)份額。

       核心優(yōu)勢聚焦

       作為國內CXO行業(yè)龍頭老大，藥明康德/藥明生物在2024年迎來(lái)公司發(fā)展史上的“至暗時(shí)刻”，邊緣政治沖突帶來(lái)的無(wú)端惡果傾斜在公司身上，質(zhì)疑聲紛至沓來(lái)。然而，作為龍頭企業(yè)，藥明康德數十年的經(jīng)營(yíng)不容小覷。藥明康德積極出海，在數年之前早已開(kāi)啟全球布局，已經(jīng)在愛(ài)爾蘭、德國、美國、新加坡陸續布局建廠(chǎng)。愛(ài)爾蘭工廠(chǎng)正在工藝驗證階段，預計到2025年將實(shí)現滿(mǎn)產(chǎn)。從地域性，走向全球性，這是一種必然。

       其次藥明康德長(cháng)期鉆研產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)形成了極為明顯的技術(shù)優(yōu)勢與效率優(yōu)勢。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)分工不斷細化，藥明早已不應再被定義為一家簡(jiǎn)單的產(chǎn)業(yè)外包的一環(huán)，而是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的Know-how航母，具備孵化無(wú)限可能的機會(huì )?？v觀(guān)過(guò)去三年營(yíng)收表現，藥明康德與藥明生物位列全球第一梯隊，在全球范圍都顯示出極強的競爭力。

       盡管傳統的小分子、大分子、CGT等領(lǐng)域的創(chuàng )新藥公司融資遇冷，唯獨核藥賽道脫穎而出，成為吸金熱土。作為專(zhuān)注于核藥領(lǐng)域CXO的國通新藥應運而生，相較于傳統小分子、大分子藥物生產(chǎn)，核藥的研發(fā)、生產(chǎn)、臨床試驗具有高度專(zhuān)業(yè)化、限制性等特征，核安全用地、核廢料處理等因素限制了國內絕大多數喜歡“內卷”的CXO進(jìn)軍核藥賽道。聚焦核心優(yōu)勢，是國通新藥卓而不群的核心原因。

       國通新藥在全球范圍內擁有眾多合作伙伴，同時(shí)與國內外醫用同位素反應堆、研發(fā)及臨床機構和國際領(lǐng)先的核藥公司建立深度戰略合作，確保穩定核素供應的同時(shí)，提供中國、美國、歐洲的核藥開(kāi)發(fā)與臨床服務(wù)。自2023年7月成立至今，團隊先后完成過(guò)α、β和γ核素標記小分子、多肽、抗體等23個(gè)項目與13項放射性藥物注冊申請，參與多項行業(yè)標準指南的制定以及推動(dòng)國家放射性藥物法律法規建設，在核藥的生產(chǎn)、研發(fā)、注冊、申請方面積累了大量的經(jīng)驗。

       行業(yè)風(fēng)口

       GLP-1藥物的大火讓多肽CXO迎來(lái)了“潑天富貴”。在原料藥方面，GLP-1藥物使用的長(cháng)鏈多肽原料藥合成過(guò)程往往需要經(jīng)過(guò)幾十個(gè)步驟，合成難度大，產(chǎn)率低，且多肽藥物對于純度的要求較高，各環(huán)節的工藝技術(shù)、質(zhì)量控制都有較高的技術(shù)門(mén)檻。

表3. 國內代表性CXO公司歷年凈利潤概況，資料來(lái)源：上市公司年報

       諾泰生物深耕多肽領(lǐng)域多年，是國內少數以多肽藥物為主要研究和發(fā)展方向的生物醫藥企業(yè)之一，業(yè)務(wù)涵蓋多肽藥物“CDMO+原料藥+制劑”全產(chǎn)業(yè)鏈。目前行業(yè)內，即使具有合成長(cháng)鏈多肽原料藥的能力，絕大多數廠(chǎng)家也僅能達到單批量克級、百克級的水平，大規?；a(chǎn)技術(shù)壁壘極高。

       諾泰生物經(jīng)過(guò)多年自主研發(fā)，突破了長(cháng)鏈多肽藥物規?；笊a(chǎn)的技術(shù)瓶頸，成功建立了基于固液融合的多肽規?；a(chǎn)技術(shù)平臺，具備了側鏈化學(xué)修飾多肽、長(cháng)鏈修飾多肽數公斤級大生產(chǎn)能力，在產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)成本等方面具備極強的競爭優(yōu)勢。如司美格魯肽、利拉魯肽等長(cháng)鏈修飾多肽藥物的單批次產(chǎn)量已超過(guò)10公斤，位于行業(yè)領(lǐng)先水平。

       對于多肽CXO的爆發(fā)性需求，可以說(shuō)完全是可預期的。僅從中國市場(chǎng)來(lái)看，2026年，隨著(zhù)中國司美格魯肽專(zhuān)利的到期，相關(guān)仿制藥企業(yè)商業(yè)化進(jìn)程開(kāi)啟，需求還將迎來(lái)下一階段的拐點(diǎn)。

       結 語(yǔ)

       滾滾長(cháng)江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成敗轉頭空。對于CXO公司來(lái)說(shuō)，后面的路很長(cháng)，也不好走，前行道路上必然會(huì )有公司掉隊，也有公司會(huì )異軍突起，彎道超車(chē)。未來(lái)已至，新階段的比拼開(kāi)始了。

       參考資料：

       [1]藥明“熬出頭”，頭部、中腰部集體反轉，中國CXO“涅槃重生”.E藥經(jīng)理人

       [2]行業(yè)巨震下的CXO“獨苗”

       [3]中國CXO極限推演：藥明康德們的當下與未來(lái).錦緞