1998年，石藥集團在港股融資路演，國外基金經(jīng)理為壓低估值，直言“你們根本不能叫做制藥企業(yè)，你們就是生產(chǎn)一些簡(jiǎn)單的化學(xué)品，撐死了也就是個(gè)大宗商品制造商！”

       經(jīng)過(guò)20多年的磨礪，石藥集團已今非昔比，不僅拿出了恩必普這一60億級的創(chuàng )新大單品，還一直在壓縮原有的原料藥業(yè)務(wù)。2023年，石藥集團僅成藥業(yè)務(wù)收入就已經(jīng)達到256億，并不輸恒瑞醫藥、正大天晴等老牌藥企。

       然而，自2021年醫藥板塊調整以來(lái)，石藥集團的估值已經(jīng)下探至多年來(lái)新低，更是始終邁不進(jìn)千億市值陣營(yíng)。

       直到它籌劃了國內醫藥產(chǎn)業(yè)最大資本運作案——通過(guò)內部資產(chǎn)騰挪，將新諾威打造成自己的A股創(chuàng )新藥平臺。

       2023年9月初，在新諾威收購石藥子公司巨石生物之前，“石藥集團+新諾威”總市值在770億左右。盡管經(jīng)歷近期大跌，“石藥集團+新諾威”最新總市值依然達到914億元，最高峰時(shí)一度超過(guò)1300億元。

       新諾威最新的計劃是，斥資76億元收購石藥子公司百克生物；8月份，石藥集團還入主了ST景峰，市場(chǎng)猜測，在新諾威身上嘗到資本運作甜頭后，它或許是想復制操作，將ST景峰打造成一個(gè)中藥資產(chǎn)平臺。

       除此之外，石藥集團還拋出了50億港幣的超大回購案。

       某種程度上，在資本市場(chǎng)異?；钴S的石藥集團，也只是審視當下醫藥行業(yè)發(fā)展的一個(gè)注腳。無(wú)論是華東醫藥“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，恒瑞醫藥引領(lǐng)國內newco浪潮，還是華潤三九、中國生物制藥掀起的并購潮，有頭有臉的Pharma幾乎都在加大資本運作。

       當行駛到轉型瓶頸處，這些Pharma們正在按下另一個(gè)時(shí)代的啟動(dòng)鍵。接下來(lái)，我們可能會(huì )看到越來(lái)越多的資本運作，看到Pharma們的長(cháng)袖善舞與創(chuàng )新求索，醫藥行業(yè)市場(chǎng)格局也會(huì )有很大的變化。

       大戲永不落幕。

關(guān)關(guān)難過(guò)

       石藥集團正在經(jīng)歷轉型以來(lái)的難關(guān)。

       10月31日，石藥集團發(fā)布了三季度盈利預警公告。預計公司今年前三季度的凈利潤較去年同期的44.95億元，同比減少約16%。

       算下來(lái)，石藥集團今年前三季度的凈利潤在37.76億元左右。

       而根據中報，石藥集團上半年的營(yíng)收為162.84億元，同比增長(cháng)1.27%，凈利潤為30.2億，同比增長(cháng)1.8%。照此計算，三季度的凈利潤只有7.6億元，而去年同期，這一數字為15.28億元。

       也就是說(shuō)，今年三季度單季凈利潤腰斬，同比減少了50%。這樣的業(yè)績(jì)預告一出，公司股價(jià)大跌8.35%。

       關(guān)于業(yè)績(jì)下滑，石藥集團表示主要是因為成藥收入同比減少3%。具體來(lái)說(shuō)，抗腫瘤業(yè)務(wù)第三季度因集采原因收入下滑約31%；心腦血管業(yè)務(wù)因核心產(chǎn)品集采丟標，導致收入下滑約27%；神經(jīng)系統業(yè)務(wù)則因醫院控費的影響，導致收入下滑了16%。

       總之，石藥集團當前的主力業(yè)務(wù)，因為集采和醫院控費等因素，收入全面下滑。而抗腫瘤核心產(chǎn)品之一多美素，繼今年京津冀聯(lián)盟集采降價(jià)后，若明年進(jìn)入第十批集采，價(jià)格還會(huì )進(jìn)一步下降。更重要的是，還有恩必普這個(gè)最大的不確定因素。

       作為石藥集團神經(jīng)系統板塊的拳頭產(chǎn)品，恩必普2022年銷(xiāo)售額超60億元。然而，眼下的恩必普面臨著(zhù)前所未有的挑戰，國家談判持續降價(jià)，醫保關(guān)注、醫院控費讓恩必普增長(cháng)勢頭明顯放緩。

       與此同時(shí)，無(wú)論是恩必普注射劑還是膠囊，核心專(zhuān)利都已陸續到期，這意味著(zhù)其即將面臨仿制藥企的正面競爭。一旦仿制藥大量涌入市場(chǎng)，瓜分恩必普的市場(chǎng)份額，石藥集團面臨的壓力將不容忽視。

       這也是市場(chǎng)一直以來(lái)的疑問(wèn)、擔憂(yōu)所在，恩必普之后，誰(shuí)來(lái)扛起石藥的大旗？

       當然，這樣的困境也不只是石藥集團一家需要面對的。老產(chǎn)品進(jìn)入黃昏期，新產(chǎn)品未能接力，處在“新老交替”階段的藥企，都需要面對。

       集采的殺傷力無(wú)人扛得住，從信立泰這些第一批大單品集采丟標開(kāi)始，到恒瑞醫藥，基本都花了兩年以上的調整時(shí)間，才慢慢走出來(lái)。

       集采、創(chuàng )新轉型、出海，關(guān)關(guān)難過(guò)，關(guān)關(guān)要過(guò)。石藥集團也不會(huì )是例外。

資產(chǎn)大騰挪

       業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力，“倒逼”著(zhù)石藥集團大力加碼新藥，然而，創(chuàng )新兌現還需要時(shí)間。困境之下，石藥集團明顯加大了資本運作。

       2023年，石藥集團子公司新諾威，通過(guò)對石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括PD-1、ADC、mRNA疫苗等在內的創(chuàng )新藥管線(xiàn)，搖身一變成為石藥的創(chuàng )新藥平臺，并以300%的漲幅領(lǐng)跑整個(gè)A股醫藥板塊。

       當時(shí)18.7億元的增資，在4個(gè)月內撬動(dòng)了新諾威至少258億元的市值增長(cháng)。截至去年底，其市值一度高達570億元，即使目前股價(jià)回落，但市值依然達370億元，約等于0.6個(gè)石藥集團。

       而最新三季報顯示，新諾威還只是一家營(yíng)收14.79億元、凈利潤1.37億元的公司。

       巨石生物只是開(kāi)始，石藥集團的內部資產(chǎn)騰挪還在繼續。

       年初，新諾威發(fā)布公告，將籌劃現金、股份支付以收購石藥子公司百克生物。相比巨石生物，百克生物是一個(gè)更大體量的創(chuàng )新資產(chǎn)，其核心資產(chǎn)是，年銷(xiāo)售額超20億元的升白藥津優(yōu)力以及長(cháng)效GLP-1受體激動(dòng)劑TG103。

       10月15日，收購方案確定，新諾威計劃76億元收購百克生物100%股權，其中現金支付10%，剩下的以增發(fā)股份方式支付。

       論營(yíng)收，石藥集團在國內醫藥界名列前茅；然而，若論創(chuàng )新，其表現并不算突出，基本沒(méi)能趕上2015年之后這一波創(chuàng )新浪潮。其現有的創(chuàng )新主力產(chǎn)品是2005年上市的恩必普和2011年上市的津優(yōu)力，兩者的銷(xiāo)售額能占到公司成藥板塊的1/3左右。

       臨床管線(xiàn)方向，通過(guò)這兩次注入幾乎將最有價(jià)值的品種都裝進(jìn)了新諾威，而且很多是能在近期快速變現的管線(xiàn)。比如PD-1恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC藥物SYSA1501和GLP-1藥物TG103。

       除此之外，多ADC臨床前期管線(xiàn)，及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類(lèi)似藥，也都歸屬于新諾威。

       不過(guò)，與收購巨石生物時(shí)二級市場(chǎng)表現出的“狂歡”不同，此次收購百克生物，市場(chǎng)顯得冷靜得多。年初擬收購公告和最新收購方案發(fā)布當天，新諾威股價(jià)分別下跌6%和11%。

       石藥集團在資本市場(chǎng)的異?；钴S，利用內部資產(chǎn)的騰挪，促使新諾威估值攀升對其自身而言算得上是件好事，實(shí)控人蔡東晨的身價(jià)也水漲船高。

       不過(guò)，單單采用這種方式尚不能給公司經(jīng)營(yíng)層面帶來(lái)突破。相反，在創(chuàng )新產(chǎn)品兌現市場(chǎng)預期之前，其業(yè)績(jì)還將繼續承壓。

Pharma的資本運作時(shí)代

       新諾威收購百克生物之前，石藥集團還入主ST景峰。結合ST景峰的主業(yè)，市場(chǎng)猜測，石藥集團或許利用自身優(yōu)質(zhì)中藥資產(chǎn)帶動(dòng)其轉型升級，亦或是將其打造成為一個(gè)中藥資產(chǎn)運作平臺。

       除了中藥資產(chǎn)，石藥集團未來(lái)是否會(huì )注入其他創(chuàng )新資產(chǎn)也未可知。除去已經(jīng)注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團還培育了納米制劑、細胞療法和siRNA等眾多創(chuàng )新資產(chǎn)。比較起來(lái)，后者或許才是更易獲得市場(chǎng)青睞、高估值的資產(chǎn)。

       終于，石藥集團也變成了一個(gè)系。

       實(shí)際上，不止是石藥集團，處在創(chuàng )新轉型關(guān)鍵階段的Pharma都在加大資本運作。

       一哥恒瑞醫藥，今年明顯加大出海資本運作。在交足“學(xué)費”后，其也摸索出一種新的出海形式，通過(guò)技術(shù)入股，與海外資本一起攢局。

       再比如華東醫藥，在經(jīng)歷集采和國談“雙殺”后主動(dòng)求變，開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式，從創(chuàng )新藥到醫美，構建多元化產(chǎn)品管線(xiàn)。今年以來(lái)，華東醫藥在BD方面依然延續兇猛的外延式發(fā)展策略，引進(jìn)了一系列具有潛力的成熟產(chǎn)品。

       而當IPO路徑收窄，上市節奏放緩，國內醫療健康產(chǎn)業(yè)的整合并購步伐正在顯著(zhù)加快。今年以來(lái)，國藥集團私有化中國中藥、復星醫藥收購復宏漢霖、華潤三九控股天士力、邁瑞醫療并購惠康醫療、中國生物制藥收購浩歐博，一系列案例釋放出強烈的行業(yè)整合信號。

       未來(lái)，我們或許還會(huì )看到越來(lái)越多的資本運作。這并不難理解。一來(lái)，縱觀(guān)海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展，并購邏輯是醫療產(chǎn)業(yè)做大做強的關(guān)鍵；二來(lái)，表面看，這些大藥企都不差錢(qián)，但當它們行駛到轉型瓶頸處，必須借靠資本運作的力量，更進(jìn)一步了。

       創(chuàng )新不易，出海艱難，疊加國內醫改深入、內卷加劇，Pharma們處在一個(gè)充滿(mǎn)不確定性與動(dòng)蕩的發(fā)展階段。盡管創(chuàng )新成果不斷，但是，短時(shí)間內也很難徹底填補集采留下的“坑”。

       吃肉的時(shí)候多幸福，挨打的時(shí)候就多痛苦。

       這與海外大藥企必須要面對“專(zhuān)利懸崖”類(lèi)似。無(wú)論是誰(shuí)，無(wú)論規模有多大，藥企都必須一直保持高產(chǎn)效的研發(fā)，或是精準的BD。這很難，幸運的是，大藥企往往有著(zhù)超越行業(yè)均值的資金、資源，盡管陣痛強烈，騰挪空間也足夠。

       所以我們看到，當下，國內這些Pharma都在加大資本運作，按下另一個(gè)時(shí)代的啟動(dòng)鍵。

       然而，資本運作是一場(chǎng)馬拉松，每一程都可能有未知的桎梏羈絆，也可能帶來(lái)新的局面。關(guān)鍵看，這種資本運作到底是以運作為核心，還是以創(chuàng )造價(jià)值為核心。