作者：鄒繼升
如何成功開(kāi)啟第二成長(cháng)曲線(xiàn)？甾體藥物龍頭仙琚制藥給出答案。
01
提高毛利，
實(shí)現國產(chǎn)替代
仙琚制藥作為我國最老的甾體藥物企業(yè)之一，其不斷擴張的過(guò)程也可以視為不斷完善自身、提高技術(shù)壁壘的過(guò)程。
仙琚制藥的“護城河”為原料藥業(yè)務(wù)，仙琚制藥自2010年起便開(kāi)始積極推進(jìn)起始原料品種結構的技改創(chuàng )新，由傳統工藝路線(xiàn)，即薯蕷科植物（主要是黃姜）→皂素等初始物料→雙烯等起始物料→各類(lèi)甾體激素中間體→甾體藥物，轉換至生物制備技術(shù)路線(xiàn)，即禾本科植物（玉米等谷物）→植物甾醇→雄烯二酮、9-羥基雄烯二酮等起始物料→各類(lèi)甾體激素中間體→甾體藥物，將關(guān)鍵起始物料由雙烯切換至為以雄烯二酮為主。
圖片來(lái)源：華西證券研報
原料工藝切換，使得公司的毛利率得到穩步的提升。2016年仙琚制藥70%-80%甾體激素產(chǎn)品的合成起點(diǎn)已由雙烯改為雄烯二酮。而毛利率上，2015-2016年，由于主要原料的部分替代和原料價(jià)格的回落，皮質(zhì)激素類(lèi)藥物毛利率2015-2016年分別提升5.05%、10.32%；國外銷(xiāo)售毛利率2015-2016年分別提升2.45%、4.93%。
橫向對比觀(guān)察，2021年仙琚制藥原料藥業(yè)務(wù)毛利率為27.43%，領(lǐng)先同類(lèi)藥企約五個(gè)百分點(diǎn)。到了最近兩年，公司原料藥及中間體收入也在2023年上半年獲得較大增長(cháng)，原料藥及中間體收入達10.03億元，同比增長(cháng)17.6%。其中自營(yíng)原料藥收入達4.95億元，同比增長(cháng)20%。
而比原料藥更有想象力的，是它高盈利的制劑業(yè)務(wù)，也是仙琚制藥走創(chuàng )新路線(xiàn)的主要領(lǐng)域。
制劑業(yè)務(wù)主要增長(cháng)點(diǎn)在兩翼：麻醉及肌肉松弛類(lèi)制劑和呼吸科制劑。
麻醉及肌松類(lèi)制劑2009-2021年營(yíng)收從0.79億元增長(cháng)至9.33億元，在十二年的長(cháng)時(shí)間里年復合增速高達22.84%，并且對于仙琚制藥而言，麻醉及肌松用藥業(yè)務(wù)中制劑銷(xiāo)售占比維持在90%左右。麻醉及肌松類(lèi)制劑在上一個(gè)十年里，貢獻了仙琚制藥的非常大一部分營(yíng)收增長(cháng)空間。（注：仙琚制藥2017年起才開(kāi)始單獨披露麻醉及肌松類(lèi)制劑的銷(xiāo)售數據，因此2017年之前數據用婦科及計生用藥板塊總營(yíng)收來(lái)評估）
而呼吸科制劑則是近年來(lái)主要的增長(cháng)引擎：2017年-2021年公司呼吸科制劑營(yíng)收從1.13億元增長(cháng)至5.21億元，年復合增速高達46.5%。
02
集采風(fēng)險出清，
新單品持續放量
2023年，由于集采和其他因素的綜合影響，導致仙琚制藥的業(yè)績(jì)出現了一定程度的下降，而2024年Q1開(kāi)始，正是集采風(fēng)險開(kāi)始出清，公司業(yè)績(jì)開(kāi)始回暖的一年。
根據國金證券研究所預測，雖然23年制劑板塊毛利率下滑至74%，但業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已經(jīng)較為明顯，從2024年開(kāi)始，處于低基數狀態(tài)的仙琚制藥將會(huì )迎來(lái)明顯的同比增長(cháng)，毛利率將會(huì )在25年回到22年的76%左右水平。雖然在23年制劑板塊迎來(lái)負增長(cháng)，但在24年將會(huì )開(kāi)啟新一輪的增長(cháng)周期，達到15%左右的增速。
而2024年Q1的財報也印證了這一點(diǎn)。根據仙琚制藥2024年一季報，其營(yíng)收達到10.38億，同比增長(cháng)8.42%，歸母凈利潤達到1.51億，同比增長(cháng)13.53%。此外，2024Q1公司毛利率達到55.11%，同比提升了2.76%。這些業(yè)績(jì)都昭示著(zhù)仙琚制藥正處于集采出清的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，將要重新開(kāi)啟增長(cháng)引擎。
而之后，新單品的放量也值得關(guān)注。
以呼吸類(lèi)產(chǎn)品為例，糠酸莫米松鼻噴霧劑以及噻托溴銨吸入粉霧劑有望實(shí)現20%以上增長(cháng)?？匪崮姿杀菄婌F劑作為難仿制劑，仙琚市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)原研，未來(lái)仍將持續快速放量，短期無(wú)集采風(fēng)險；噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅正大天晴通過(guò)一致性評價(jià)，仙琚預計今年完成一致性評價(jià)。此外，二聯(lián)復方制劑、雙動(dòng)力鼻噴劑項目均在積極推進(jìn)。
03
行業(yè)集中度高，
龍頭效應明顯
甾體藥物是一類(lèi)按化學(xué)結構命名的藥物，指分子結構中含有“環(huán)戊烷并多氫菲”母核結構的藥物，在化學(xué)藥體系中占有重要地位，是僅次于抗生素的第二大類(lèi)藥物。
甾體化合物廣泛存在于生物體內，是一類(lèi)重要的天然有機化合物。在臨床上，甾體藥物主要以激素的形式應用。根據甾體激素的作用可分為性激素、腎上腺皮質(zhì)激素和其他類(lèi)。性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素。
甾體激素對機體有著(zhù)很強的調節功能，腎上腺皮質(zhì)激素具有很強的抗感染、抗過(guò)敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，能改善蛋白質(zhì)代謝、恢復和增強體力以及利尿降壓，廣泛用于治療風(fēng)濕性關(guān)節炎、支氣管哮喘、濕疹等皮膚病、過(guò)敏性休克、前列腺炎等內分泌疾病，而雌激素，孕激素也可用于避孕、安胎、減輕女性更年期癥狀、手術(shù)麻醉等方面。
產(chǎn)業(yè)鏈方面，甾體藥物具有較長(cháng)的產(chǎn)業(yè)鏈，根據甾體藥物不同的工藝路線(xiàn)和產(chǎn)物，分為起始物料、重要中間體、原料藥及制劑。而國內上市公司較為有看點(diǎn)的企業(yè)則是位于中游的共同藥業(yè)，賽托生物以及位于下游的仙琚制藥。
目前甾體制備領(lǐng)域，龍頭效應已經(jīng)非常明顯。
原因之一是近年來(lái)國內主要生產(chǎn)要素價(jià)格上漲，加重了甾體藥物生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，導致中小企業(yè)的競爭壓力加??；而更重要的，則由甾體藥物制備壁壘所決定：作為一個(gè)技術(shù)壁壘高、制備流程長(cháng)、需要較長(cháng)時(shí)間積累技術(shù)的領(lǐng)域，甾體藥物領(lǐng)域對新玩家入局確實(shí)不太友好，從另一方面講，這對成立時(shí)間較長(cháng)的龍頭企業(yè)則有較為明顯的先發(fā)優(yōu)勢。
以皮質(zhì)激素原料藥為例，目前皮質(zhì)激素原料藥的全球主要廠(chǎng)商包括Pfizer CentreOne、EUROAPI、浙江仙琚制藥、天津天藥藥業(yè)和GlaxoSmithKline等，2022年第一梯隊占有大約46.17%的市場(chǎng)份額，龍頭效應明顯。
此外，值得一提的是，近年來(lái)，由于我國原材料優(yōu)勢明顯、生產(chǎn)工藝不斷提升，全球甾體藥物的生產(chǎn)出現了產(chǎn)業(yè)轉移的趨勢，中國已逐步成為世界甾體藥物的生產(chǎn)中心。
04
結語(yǔ)
仙琚制藥的高壁壘龍頭地位，決定了其不會(huì )因為一次風(fēng)險而倒下，今年開(kāi)始，它將走過(guò)拐點(diǎn)，開(kāi)啟新的增長(cháng)紀元。
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