近日，寶濟藥業(yè)正式遞交港股IPO申請，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。這家成立于2019年的創(chuàng )新藥企，憑借其在重組透明質(zhì)酸酶皮下給藥技術(shù)上的突破，僅用六年時(shí)間便沖刺資本市場(chǎng)，上一輪投后估值已達48.7億元。在抗體藥物研發(fā)日益同質(zhì)化的當下，寶濟選擇了一條差異化的技術(shù)路徑，試圖通過(guò)劑型創(chuàng )新解決生物藥給藥的痛點(diǎn)。其核心產(chǎn)品KJ103已報產(chǎn)，有望年內獲批，或將開(kāi)啟國內大分子藥物皮下給藥的新時(shí)代。此番IPO能否獲得市場(chǎng)認可，不僅關(guān)乎寶濟自身發(fā)展，也將檢驗資本市場(chǎng)對醫藥底層技術(shù)平臺的估值邏輯。

一、皮下給藥：開(kāi)啟千億市場(chǎng)新格局

透明質(zhì)酸酶技術(shù)在皮下給藥中扮演著(zhù)核心角色。在傳統的藥物遞送方式中，靜脈注射雖能使藥物迅速進(jìn)入血液循環(huán)，但存在諸多劣勢。靜脈注射往往需要專(zhuān)業(yè)醫護人員操作，對注射環(huán)境要求較高，且容易引發(fā)感染、靜脈炎等并發(fā)癥。同時(shí)，長(cháng)時(shí)間的輸液過(guò)程也給患者帶來(lái)了不便和痛苦。而皮下給藥則具有獨特的優(yōu)勢，它可以避免靜脈注射的一些風(fēng)險，提高患者的自我給藥能力。透明質(zhì)酸酶能夠降解細胞外基質(zhì)中的透明質(zhì)酸，增加組織通透性，從而實(shí)現大分子藥物的大容量皮下給藥，讓藥物更高效地被吸收。

從患者依從性角度來(lái)看，皮下給藥顯著(zhù)優(yōu)于靜脈注射。皮下注射操作相對簡(jiǎn)便，患者經(jīng)過(guò)一定培訓后可自行操作，這大大提高了患者按時(shí)用藥的積極性。對于需要長(cháng)期用藥的患者而言，如自身免疫病、癌癥等慢性疾病患者，皮下給藥減少了他們前往醫院輸液的次數，降低了時(shí)間和經(jīng)濟成本，使治療過(guò)程更加便捷。以腫瘤治療為例，傳統靜脈注射抗癌藥物往往需要患者在醫院長(cháng)時(shí)間等待和輸注，而皮下給藥則可將給藥時(shí)間從數小時(shí)縮短至幾分鐘，極大地提高了患者的生活質(zhì)量。

在醫療資源分配方面，皮下給藥也有著(zhù)積極的影響。它減少了患者對醫院輸液設施和醫護人員的占用，使得醫療資源能夠更合理地分配。在醫療資源緊張的情況下，這一優(yōu)勢尤為突出。醫院可以將更多的資源用于緊急救治和疑難病癥的治療，提高醫療服務(wù)的整體效率。

國際上，Halozyme 和 Alteogen 等企業(yè)在透明質(zhì)酸酶技術(shù)及皮下給藥領(lǐng)域的成功，為寶濟藥業(yè)提供了借鑒。Halozyme 的 Enhanze 技術(shù)平臺，利用重組人透明質(zhì)酸酶（rHuPH20），已成功應用于多款重磅抗體藥物，如強生的 CD38 抗體、羅氏的 HER2 抗體等，推動(dòng)了皮下給藥制劑的商業(yè)化進(jìn)程，目前市值高達 84 億美元。Alteogen 開(kāi)發(fā)的重組人透明質(zhì)酸酶 ALT-B4，與默沙東、第一三共等達成合作，助力其明星產(chǎn)品如 Keytruda、Enhertu 開(kāi)發(fā)皮下注射劑型，展現出巨大的市場(chǎng)潛力。這些成功案例表明，皮下給藥技術(shù)市場(chǎng)前景廣闊，隨著(zhù)技術(shù)的不斷成熟和應用，有望重塑千億級別的生物醫藥市場(chǎng)格局。

二、管線(xiàn)核心產(chǎn)品

寶濟藥業(yè)的核心競爭力不僅體現在其技術(shù)平臺上，更具體落實(shí)到豐富的產(chǎn)品管線(xiàn)中，尤其是三款核心產(chǎn)品：重組人透明質(zhì)酸酶KJ017、IgG 降解酶 KJ103 和 FSH-CTP 融合蛋白 SJ02，每一款產(chǎn)品都承載著(zhù)寶濟藥業(yè)在不同治療領(lǐng)域的突破與期望。

KJ017 作為中國進(jìn)展最快且全球第三款達到 NDA 或以上階段的重組人透明質(zhì)酸酶，具有重大的市場(chǎng)潛力。它的獲批上市，有望打破中國在重組人透明質(zhì)酸酶領(lǐng)域的空白，為皮下給藥市場(chǎng)帶來(lái)全新的解決方案。KJ017 通過(guò)與治療性抗體組成復方制劑，能夠有效降低細胞間質(zhì)粘性，實(shí)現大體積、高劑量生物制劑的快速皮下給藥，將原本大量通過(guò)靜脈注射給藥的治療藥物轉變?yōu)槠は伦⑸?，這不僅優(yōu)化了給藥方式，還提高了患者的依從性，具有廣闊的市場(chǎng)應用前景。

KJ103 是一款極具創(chuàng )新性的 IgG 降解酶，來(lái)源于非人致病性的馬鏈球菌亞種，通過(guò)獨特且高效的作用機制，能在給藥 1 小時(shí)內迅速降解體內致病的 IgG 型 “壞抗體”，有效緩解 IgG 型抗體介導的相關(guān)疾病癥狀 。它在器官移植、自身免疫性疾病以及基因治療等領(lǐng)域展現出巨大的應用潛力。在器官移植方面，尤其是腎移植前脫敏治療，KJ103 已處于 II/III 期臨床階段，有望成為中國首 款 IgG 降解酶，填補該領(lǐng)域關(guān)鍵空白。對于自身免疫性疾病，如抗腎小球基底膜（GBM）病，KJ103 擬納入突破性治療品種，為這一兇險且治療手段有限的疾病帶來(lái)新的希望。目前，KJ103 已完成在新西蘭和中國的臨床 1 期臨床試驗，并獲得美國 FDA的臨床試驗許可，用于治療一大類(lèi)由病理性 IgG 引發(fā)的自身免疫性疾病，其安全性和有效性在臨床試驗中得到了初步驗證。

SJ02 是一種長(cháng)效重組人卵泡刺激素（FSH-CTP），專(zhuān)為接受輔助生殖技術(shù)治療的女性設計，與 GnRH 拮抗劑聯(lián)合使用，進(jìn)行控制性卵巢刺激，誘導多個(gè)濾泡發(fā)育。與傳統的短效 FSH 相比，SJ02 具有顯著(zhù)的優(yōu)勢，其在體內半衰期比 FSH 延長(cháng)了 2 - 3 倍，在整個(gè)促排卵周期中僅需注射一次，即可有效啟動(dòng)并維持卵巢內多卵泡發(fā)育長(cháng)達 7 天，大大減少了患者的注射次數，提升了治療的便利性和安全性，也減輕了醫療機構的工作負擔，降低了醫療成本 。目前，SJ02 已向國家藥監局提交 NDA 申請并獲受理，計劃于 2026 年上半年在歐洲向 EMA 提交 IND 申請。隨著(zhù)全球不孕不育率的上升，輔助生殖市場(chǎng)需求持續增長(cháng)，SJ02 的上市有望在這一領(lǐng)域占據重要市場(chǎng)份額。

透明質(zhì)酸酶技術(shù)平臺不僅支撐著(zhù) KJ017 的開(kāi)發(fā)，還與其他自主管線(xiàn)產(chǎn)品形成了強大的協(xié)同效應。寶濟藥業(yè)利用該技術(shù)平臺開(kāi)發(fā)了 HER2 雙抗 KJ015、CD20 單抗 BJ045、CD154 單抗 BJ047 等抗體藥物皮下制劑。這些產(chǎn)品旨在為現有靜脈給藥方案提供更安全、更方便的替代方案，進(jìn)一步拓展了透明質(zhì)酸酶技術(shù)在生物醫藥領(lǐng)域的應用范圍。通過(guò)與透明質(zhì)酸酶的聯(lián)合使用，這些抗體藥物能夠實(shí)現皮下給藥，提高患者的用藥體驗，同時(shí)也為寶濟藥業(yè)在腫瘤、自身免疫病等治療領(lǐng)域開(kāi)辟了新的市場(chǎng)空間 。

三、成長(cháng)背后邏輯與挑戰

自 2019 年成立以來(lái)，寶濟藥業(yè)在資本的助力下迅速崛起，短短 6 年時(shí)間估值近 50 億，其成長(cháng)歷程備受矚目。公司的融資之旅始于 2020 年 9 月，首輪增資便吸引了投資者的關(guān)注，開(kāi)啟了其在資本市場(chǎng)的征程 。此后，寶濟藥業(yè)幾乎每年都進(jìn)行融資，2021 年2 月完成 A 輪融資，獲得 3.19 億元資金；2022 年 3 月和 8 月，分別完成 A1 輪和 B 輪融資，融資額分別達到以蘇州晟濟的股權為對價(jià)和 5.85 億元；2024 年 7 月和 12 月，又馬不停蹄地完成 C 輪和 C + 輪融資，兩輪合計融資額達 4.707 億元，其中 C 輪融資 4.26 億元，C + 輪融資 4500 萬(wàn)元，投后估值達到 48.71 億元。

這些投資方背景多元且實(shí)力雄厚。晟德大藥廠(chǎng)作為資深投資者，在醫藥領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗和資源，其對寶濟藥業(yè)的持續投資，不僅為公司提供了資金支持，更在產(chǎn)業(yè)資源整合、市場(chǎng)渠道拓展等方面給予了助力 。方圓資本在生物醫藥投資領(lǐng)域有著(zhù)敏銳的洞察力和成功的投資案例，其投資邏輯著(zhù)眼于寶濟藥業(yè)的技術(shù)創(chuàng )新能力和廣闊的市場(chǎng)前景，尤其是對皮下給藥技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品管線(xiàn)的潛力十分看好。上海生物醫藥基金、上?？苿?chuàng )、寶山國投集團等機構的參與，也體現了政府引導基金和地方資本對寶濟藥業(yè)在推動(dòng)生物醫藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新發(fā)展方面的期望和支持，它們的加入為寶濟藥業(yè)帶來(lái)了政策資源和區域產(chǎn)業(yè)協(xié)同的優(yōu)勢。

截至 2025 年 6 月末，寶濟藥業(yè)賬上現金為 4.53 億元人民幣 。然而，盡管手握較為充裕的現金，寶濟藥業(yè)的研發(fā)投入卻持續保持高位。2023 年，公司研發(fā)開(kāi)支為 1.33 億元，2024 年更是增長(cháng)至 2.51 億元，2025 年上半年為 1.11 億元。這些巨額的研發(fā)投入主要用于核心產(chǎn)品的臨床試驗推進(jìn)、技術(shù)平臺的優(yōu)化升級以及新管線(xiàn)產(chǎn)品的研發(fā)探索 。隨著(zhù)核心產(chǎn)品如 KJ017、KJ103 和 SJ02 進(jìn)入關(guān)鍵的上市審批和臨床后期階段，需要大量資金用于滿(mǎn)足監管要求、擴大生產(chǎn)規模、開(kāi)展市場(chǎng)推廣等工作。同時(shí)，為了保持技術(shù)領(lǐng)先和產(chǎn)品管線(xiàn)的豐富性，寶濟藥業(yè)還在不斷投入研發(fā)資源進(jìn)行新藥物的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng )新，這使得公司對資金的需求愈發(fā)迫切。

此次 IPO 募資對于寶濟藥業(yè)而言具有緊迫性。一方面，公司需要資金來(lái)加速核心產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程，包括建設商業(yè)化生產(chǎn)設施、組建銷(xiāo)售團隊、開(kāi)展市場(chǎng)推廣活動(dòng)等，以確保產(chǎn)品上市后能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額 。另一方面，持續的研發(fā)投入也需要穩定的資金來(lái)源，以支持后續產(chǎn)品管線(xiàn)的開(kāi)發(fā)，如 HER2 雙抗 KJ015、CD20 單抗 BJ045、CD154 單抗 BJ047 等處于臨床前或早期臨床階段產(chǎn)品的推進(jìn)。此外，補充流動(dòng)資金可以增強公司的抗風(fēng)險能力，應對市場(chǎng)變化和行業(yè)競爭帶來(lái)的挑戰。然而，寶濟藥業(yè)也面臨著(zhù)一些挑戰。在當前生物醫藥行業(yè)競爭激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對于企業(yè)的估值和業(yè)績(jì)表現要求愈發(fā)嚴格。寶濟藥業(yè)尚未實(shí)現產(chǎn)品商業(yè)化，其未來(lái)的盈利預期存在一定不確定性，這可能影響投資者對其 IPO 的認購熱情。同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)、監管政策變化等因素也可能對其募資計劃和上市后的發(fā)展產(chǎn)生影響 。

四、合作戰略變局

在寶濟藥業(yè)的發(fā)展歷程中，合作戰略的調整是其市場(chǎng)布局和發(fā)展策略的重要體現，其中與 Organon 合作終止又迅速牽手安科生物的事件備受關(guān)注。

2024 年 9 月，寶濟藥業(yè)與跨國藥企 Organon 達成合作協(xié)議，將其處于上市申請階段的核心產(chǎn)品 SJ02（長(cháng)效 FSH-CTP）在中國大陸的獨家商業(yè)化權利授予 Organon ，并收取了 600 萬(wàn)美元預付款。這一合作被視為寶濟藥業(yè)邁向國際市場(chǎng)的重要一步，借助Organon 在全球醫藥市場(chǎng)的資源和渠道，SJ02 有望快速實(shí)現商業(yè)化，提升寶濟藥業(yè)在國際輔助生殖藥物市場(chǎng)的影響力 。然而，2025 年 7 月 28 日，雙方合作突然終止，這一變動(dòng)引發(fā)了行業(yè)內的諸多猜測。合作終止的原因或許是多方面的，可能涉及雙方在產(chǎn)品商業(yè)化策略、市場(chǎng)預期、合作條款執行等方面存在分歧。從市場(chǎng)角度看，國際醫藥市場(chǎng)競爭激烈，產(chǎn)品商業(yè)化推進(jìn)面臨諸多不確定性，雙方對于 SJ02 在中國大陸市場(chǎng)的推廣節奏和資源投入等方面未能達成一致，可能是導致合作破裂的關(guān)鍵因素 。

在與 Organon 合作終止后不久，2025 年 7 月，寶濟藥業(yè)迅速與安科生物達成大中華區 CSO（合同銷(xiāo)售組織）合作協(xié)議，將 SJ02 在中國境內（含港澳臺地區）的獨家銷(xiāo)售權益授予安科生物 。這一合作轉變背后蘊含著(zhù)深刻的戰略考量。安科生物在國內生物醫藥市場(chǎng)擁有深厚的根基和成熟的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，尤其是在生殖健康領(lǐng)域，安科生物已經(jīng)積累了豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗和客戶(hù)資源 。寶濟藥業(yè)選擇與安科生物合作，能夠更精準地對接國內市場(chǎng)需求，加快 SJ02 在國內的上市進(jìn)程和市場(chǎng)滲透。通過(guò)與安科生物的合作，寶濟藥業(yè)可以充分利用其本土化優(yōu)勢，更好地了解國內患者需求和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，制定更符合國內市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)策略 。

從商業(yè)模式來(lái)看，寶濟藥業(yè)從海外授權轉向國內 CSO 合作，反映了其對市場(chǎng)形勢的重新判斷和策略調整。在海外市場(chǎng)，雖然潛力巨大，但面臨著(zhù)更為復雜的法規環(huán)境、激烈的市場(chǎng)競爭以及文化差異等挑戰，產(chǎn)品商業(yè)化難度較大 。而國內市場(chǎng)，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展和人們對醫療健康需求的提升，輔助生殖市場(chǎng)呈現出快速增長(cháng)的態(tài)勢，且國內政策環(huán)境對創(chuàng )新生物醫藥產(chǎn)品的支持力度不斷加大 。寶濟藥業(yè)聚焦國內市場(chǎng)，通過(guò)與本土企業(yè)合作，可以降低市場(chǎng)風(fēng)險，提高產(chǎn)品商業(yè)化的成功率 。此外，國內 CSO 合作模式也有助于寶濟藥業(yè)集中資源進(jìn)行研發(fā)創(chuàng )新，將銷(xiāo)售和市場(chǎng)推廣等工作交給專(zhuān)業(yè)的合作伙伴，實(shí)現優(yōu)勢互補，提升企業(yè)整體運營(yíng)效率 。

結語(yǔ)

寶濟藥業(yè)的IPO之旅，恰逢中國醫藥創(chuàng )新從me-too向me-better乃至first-in-class轉型的關(guān)鍵階段。其選擇的皮下給藥技術(shù)平臺雖然在國際上已有驗證，但在國內仍屬前沿領(lǐng)域。能否成功復制Halozyme的成長(cháng)路徑，不僅取決于技術(shù)本身的先進(jìn)性，更考驗其商業(yè)化落地能力和生態(tài)構建水平。在資本愈發(fā)謹慎的當下，寶濟藥業(yè)需要向市場(chǎng)證明，其48.7億元的估值背后是扎實(shí)的技術(shù)壁壘和清晰的盈利路徑。無(wú)論IPO結果如何，寶濟藥業(yè)的探索都已經(jīng)為中國創(chuàng )新藥企提供了另一種發(fā)展思路——通過(guò)劑型創(chuàng )新和給藥技術(shù)革新，在紅海市場(chǎng)中開(kāi)辟藍海賽道。

參考來(lái)源：

1、 寶濟藥業(yè)公司官網(wǎng)

2、 各公司官網(wǎng)