在港股資本市場(chǎng)中，作為18A制度下的首批創(chuàng )新藥企，歌禮制藥的股價(jià)走出了一條極具戲劇性的曲線(xiàn)。

      歌禮制藥近幾年股價(jià)走勢圖

圖片來(lái)源：百度股市通

       2018年剛上市時(shí)，歌禮制藥以14.9港元的價(jià)格開(kāi)局即達巔峰，然而隨后數年股價(jià)持續低迷，2024年8月跌至0.76港元的歷史低點(diǎn)，市值較峰值大幅縮水。半年后隨著(zhù)GLP-1類(lèi)藥物臨床數據利好的公布，2025年3月股價(jià)迅速反彈至9港元高位，目前穩定在6港元左右波動(dòng)，較歷史低點(diǎn)漲幅達689%，市值重新突破50億港元，基本回歸至2018年上市初期水平。

       這家創(chuàng )新藥企業(yè)如何實(shí)現逆境翻盤(pán)？其跌宕起伏的發(fā)展歷程，又能為生物醫藥同行提供哪些啟示？

       1.主力管線(xiàn)受挫

       2018年4月，香港聯(lián)交所推出18A新規，允許以“研發(fā)管線(xiàn)”作為核心估值標的登陸資本市場(chǎng)。同年8月1日，歌禮制藥以“丙肝治療領(lǐng)域創(chuàng )新者”的身份登陸聯(lián)交所，成為該規則下首家上市企業(yè)，上市初期市值達160億港元。

       彼時(shí)的歌禮制藥正值巔峰，其自主研發(fā)的中國首個(gè)丙型肝炎直接抗病毒藥物戈諾衛（達 諾瑞韋）于2018年上市后迅速打開(kāi)市場(chǎng)，當年實(shí)現營(yíng)收7230萬(wàn)元，2019年同比增長(cháng)72.2%至1.24億元。

       此外，2018年11月，公司獲得羅氏長(cháng)效干擾素派羅欣在中國的獨家商業(yè)化推廣權。派羅欣曾是慢性乙肝和丙肝的主要治療手段之一。2019年該業(yè)務(wù)收入同比激增1271%至4760萬(wàn)元，成為歌禮制藥業(yè)績(jì)重要支撐。

       然而，行業(yè)變革的浪潮迅速逆轉了歌禮的命運。

       2019年11月醫保談判中，歌禮戈諾衛方案因定價(jià)策略失誤落選，而默沙東、吉利德的進(jìn)口方案以超過(guò)85%的降幅進(jìn)入醫保目錄。消息落地當日，歌禮制藥股價(jià)應聲暴跌。

       2020年，隨著(zhù)全口服治療方案成為丙肝臨床標準，疊加戈諾衛未能納入醫保的雙重打擊，歌禮制藥市場(chǎng)表現急轉直下：2020年上半年總收入僅3183萬(wàn)元，同比銳減57.8%；核心產(chǎn)品戈諾衛2022年銷(xiāo)售額更是暴跌98%至110萬(wàn)元。

       曾經(jīng)的國產(chǎn)創(chuàng )新藥明星產(chǎn)品陷入困局，這一系列挫折，成為歌禮從肝病賽道向代謝疾病領(lǐng)域戰略轉型的直接導火 索。

       與此同時(shí)，歌禮于2022年9月終止派羅欣的推廣服務(wù)，至此核心收入來(lái)源枯竭。

       2018年提交上市申請的全口服方案新力萊聯(lián)合戈諾衛，直至2020年7月才獲批，比國際競品晚兩年，且未能挽回市場(chǎng)頹勢。

       2022年丙肝藥收入僅剩879.8萬(wàn)元，派羅欣退出后，公司一度陷入“無(wú)藥可賣(mài)”境地。2023年依賴(lài)新冠藥物利托那韋片實(shí)現5659.6萬(wàn)元收入，但疫情緩解后該產(chǎn)品迅速失勢，2024年收入驟降至128.3萬(wàn)元。

       股價(jià)更成為市場(chǎng)悲觀(guān)情緒的宣泄口：歌禮制藥股價(jià)從2019年跌破發(fā)行價(jià)，到2024年跌至0.76港元/股的歷史低點(diǎn)，市值縮水95%至7億港元。

       2.逆襲之路

       2018年于港股上市之際，歌禮制藥的管線(xiàn)布局幾乎全部聚焦于肝病藥物。然而，自2023年起，公司開(kāi)始大幅收縮抗病毒、腫瘤和肝病管線(xiàn)的研發(fā)投入。

       2024年財報顯示，其抗病毒、腫瘤及肝病管線(xiàn)近乎全面終止——ASC22（乙肝）、ASC10（呼吸道病毒）、ASC09（HIV）等6個(gè)項目相繼宣告終止，NASH領(lǐng)域僅剩余ASC40項目待評估，研發(fā)資源向代謝性疾病領(lǐng)域的戰略?xún)A斜已成為必然趨勢。

       2024年財報顯示，該公司抗病毒管線(xiàn)研發(fā)支出占比33.7%驟降0.4%，NASH/PBC領(lǐng)域縮減至3.2%，腫瘤領(lǐng)域僅剩4.3%。

       歌禮制藥在研管線(xiàn)

       圖片來(lái)源：歌禮制藥財報

       2024年9月17日，歌禮制藥宣布進(jìn)軍肥胖藥物領(lǐng)域，稱(chēng)其旗下小分子GLP-1R激動(dòng)劑ASC30正于美國進(jìn)行治療肥胖癥的兩項1期臨床試驗。

       該消息發(fā)布之后，歌禮制藥的股價(jià)觸底反彈，開(kāi)啟逆襲之旅。

       基于獨特和差異化性質(zhì)，ASC30是全球首 款兼具每月一次皮下注射與每日一次口服用于肥胖癥治療的小分子GLP-1藥物。該候選藥物注射劑半衰期達25天，片劑達36小時(shí)，遠超同類(lèi)口服藥物，意味著(zhù)更低用藥頻率與更高患者依從性。同時(shí)，體外實(shí)驗顯示，ASC30對GLP-1受體的體外藥效比Orforglipron高出2-3倍，在非人靈長(cháng)類(lèi)動(dòng)物中刺激胰島素分泌能力更強，且生物利用度高達99%。

       2024年12月，歌禮制藥披露ASC47聯(lián)合用藥研究數據。在DIO小鼠模型中，低劑量ASC47（超長(cháng)效皮下注射THRβ選擇性小分子激動(dòng)劑）與司美格魯肽聯(lián)合療法對比后者單藥療法顯示顯著(zhù)優(yōu)勢：聯(lián)合用藥組體重下降36.2%，單藥組下降23.1%，聯(lián)合用藥減重效果較單藥提升56.7%。

       此前臨床前研究顯示，常規劑量單藥治療可使總體重減輕24.6%，同時(shí)總肌肉質(zhì)量增加5.8%，展現出“減重增肌”的雙重作用，契合體重管理藥物的創(chuàng )新發(fā)展趨勢。

       研究結果公布后的交易日，歌禮制藥股價(jià)持續走強。直至2025年1月公司宣布ASC30口服片治療肥胖癥患者的美國單劑量遞增研究獲積極頂線(xiàn)結果，股價(jià)再創(chuàng )新高。

       2025年2月，歌禮制藥進(jìn)一步公布ASC30美國1b期研究的積極期中數據，利好消息推動(dòng)股價(jià)在公布后連續多日走強，最高漲幅超50%。數據顯示，在多劑量遞增隊列2中，每日一次服用ASC30口服片治療28天，肥胖患者體重較基線(xiàn)平均下降6.3%；隊列1中，平均體重下降4.3%。

       此后3個(gè)月內，公司持續釋放減重療法相關(guān)進(jìn)展：4月基于A(yíng)SC30美國1b期多劑量遞增研究的積極結果，向FDA遞交2a期臨床方案；5月即將在西班牙馬拉加舉行的第32屆歐洲肥胖癥大會(huì )上，以口頭報告和壁報形式展示“減重不減肌”的候選藥物ASC47的早期研究成果。

       伴隨系列動(dòng)作，歌禮制藥當前股價(jià)穩定在6港元/股左右，市值回升至50億港元——這一數值恰好與2018年11月（上市后第3個(gè)月）的市值水平持平。

       這家曾陷入困境的創(chuàng )新藥企業(yè)，正通過(guò)肥胖治療賽道演繹現實(shí)版的“肖申克的救贖”。

       3.十字路口

       全球減肥藥市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)由GLP-1受體激動(dòng)劑引發(fā)的顛覆性變革。這類(lèi)通過(guò)模擬GLP-1激素作用實(shí)現減重的創(chuàng )新藥物，不僅突破了傳統減肥手段的局限，更將肥胖癥治療推向千億級市場(chǎng)藍海。諾和諾德的司美格魯肽與禮來(lái)的替爾泊肽等注射型產(chǎn)品已率先占據主導地位，行業(yè)預測到2030年全球減肥市場(chǎng)規模將突破千億美元大關(guān)。

       在這場(chǎng)變革中，口服劑型的興起或將成為真正的“破局點(diǎn)”。相較于注射劑，口服GLP-1受體激動(dòng)劑在患者依從性、生產(chǎn)成本及市場(chǎng)可及性方面具有顯著(zhù)優(yōu)勢。歌禮制藥的ASC30口服片正是這一賽道的前瞻性布局。而且，作為一款小分子GLP-1R偏向激動(dòng)劑，ASC30研發(fā)路徑與羅氏CT-996、禮來(lái)Orforglipron等國際巨頭產(chǎn)品高度同步。

       ASC30的核心競爭力體現在其獨特的藥代動(dòng)力學(xué)特征：長(cháng)達60小時(shí)的半衰期支持每日一次甚至更低頻率給藥，顯著(zhù)優(yōu)于同類(lèi)在研小分子藥物；在安全性層面，其胃腸道反應等指標與競品相當或更優(yōu)，展現出“同類(lèi)最佳”的潛力。

       與此同時(shí)，歌禮在細分領(lǐng)域的差異化布局同樣值得關(guān)注。針對當前行業(yè)對“增肌減脂”的研究趨勢，其ASC47候選藥物通過(guò)超長(cháng)效設計，有望實(shí)現減重過(guò)程中肌肉量的保留，精準把握了下一代減肥藥的研發(fā)方向。

       截至2025年5月中旬，歌禮制藥市值穩定在50億港元區間，這既是對過(guò)去三年逆襲的階段性肯定，也意味著(zhù)這家創(chuàng )新藥企正面臨多重挑戰。

       在國際賽道上，諾和諾德25mg口服版司美格魯肽申請上市，禮來(lái)口服制劑即將申報上市；國內競爭同樣激烈，華東醫藥、恒瑞醫藥等企業(yè)的同類(lèi)產(chǎn)品已進(jìn)入臨床后期，賽道擁擠程度遠超當年的丙肝市場(chǎng)。

       歌禮正與時(shí)間賽跑，口服GLP-1RA的先發(fā)優(yōu)勢窗口期正在收窄。

       商業(yè)化能力的考驗更為嚴峻。不同于過(guò)往依賴(lài)單一丙肝藥物的經(jīng)驗，肥胖癥治療需要構建覆蓋內分泌科、體檢中心、零售藥店的立體化渠道網(wǎng)絡(luò )。而醫保支付政策的不確定性猶如懸頂之劍：當GLP-1類(lèi)藥物納入醫保談判時(shí)，如何在價(jià)格折扣與市場(chǎng)份額擴張間找到平衡，將決定這款減肥藥能否從實(shí)驗室走向大眾市場(chǎng)。

       歌禮制藥2024年財報數據顯示，公司現金儲備規模達19.8億元，這一穩健的財務(wù)底盤(pán)預計可保障公司直至2029年的研發(fā)投入與運營(yíng)開(kāi)支。在港股生物科技板塊持續承壓的背景下，部分18A企業(yè)因資金鏈斷裂黯然退場(chǎng)，歌禮制藥19.8億元資金儲備為其贏(yíng)得5年窗口期。

       4.結語(yǔ)

       當在丙肝藥物市場(chǎng)失利時(shí)，歌禮制藥精準捕捉GLP-1靶點(diǎn)的全球熱潮，以口服劑型和差異化機制切入高增長(cháng)市場(chǎng)。歌禮制藥的轉型揭示了生物醫藥行業(yè)的一個(gè)真理：沒(méi)有永恒的技術(shù)優(yōu)勢，只有動(dòng)態(tài)的賽道適配。

       在部分港股18A企業(yè)因資金鏈斷裂退場(chǎng)的背景下，歌禮的20億級現金儲備與其說(shuō)是“幸運”，不如說(shuō)是商業(yè)模式彈性的勝利。

       參考資料：

       1.歌禮制藥官網(wǎng)、財報

       2.《肥胖癥等研發(fā)開(kāi)支增加，歌禮制藥2024年虧損擴大》，新京報