在制藥行業(yè)，如何將資金投入以獲取最大回報是一個(gè)永恒的話(huà)題。行業(yè)知名媒體Evaluate的最新分析報告為我們揭示了2023年銷(xiāo)售額排名前15的制藥公司在2014年～2023年期間的投資策略及其回報情況，讓我們一探究竟。
千億美元研發(fā)投入，花在哪兒？
制藥公司必須決定如何最好地投資其現金以產(chǎn)生最大的回報。將多少資金投入新藥研發(fā)？選擇自研，還是并購？不同的公司可能偏好不同的策略，也給公司的未來(lái)帶來(lái)了不同的影響。
Evaluate統計了2023年處方和非處方藥銷(xiāo)售額排名前15的制藥公司在2014~2023年間在藥物研發(fā)、并購和許可交易的支出情況。
TOP15制藥企業(yè)研發(fā)總投入情況（2014～2023年）
圖片來(lái)源：Evaluate
從投資總額來(lái)看，在過(guò)去十年中，輝瑞以1692億美元的投資額位居榜首，緊隨其后的是默沙東的1691億美元。而諾和諾德則以366億美元的投資額排在最后。
從投資趨勢來(lái)看，不同公司的投資策略隨時(shí)間變化而異。例如，輝瑞在2021年之后研發(fā)投入大幅增加，這與其COVID-19疫苗Comirnaty和抗病毒藥物Paxlovid帶來(lái)的巨額收入密切相關(guān)。
TOP15制藥企業(yè)研發(fā)投入中內部研發(fā)、并購和許可交易占比分析（2014～2023年）
圖片來(lái)源：Evaluate
從投資策略來(lái)看，諾和諾德和羅氏將超過(guò)70%的投資額用于內部藥物開(kāi)發(fā)，顯示出對研發(fā)的重視。
而武田（Takeda）和艾伯維在過(guò)去十年中，分別將65%和64%的投資額用于收購生物技術(shù)公司。
許可交易在所有支出中占比相對較小。安進(jìn)公司是唯一一家將其總支出的10%以上用于產(chǎn)品級許可交易的公司，原因是安進(jìn)在2019年以驚人的134億美元收購了Celgene的銀屑病藥物Otezla的全球權益。
誰(shuí)賺到了錢(qián)？
每年上百億美元的投入，是否會(huì )得到同等或超額的回報呢？結論是，最大的支出不能保證最大的回報。
Evaluate將每家公司資產(chǎn)的凈現值（NPV）——分析師預期的公司已上市和處于研發(fā)階段產(chǎn)品的投資回報，轉換成今天的美元——與投入進(jìn)行比較，以探討這些投資到底是否值得。
近十年TOP15制藥企業(yè)的投入與回報情況
圖片來(lái)源：Evaluate
在這張圖表中，處于左上象限位置的企業(yè)意味著(zhù)其用低于平均水平的投入贏(yíng)得了高于平均水平的回報，包括諾和諾德、禮來(lái)和阿斯利康。而處于右下象限的企業(yè)雖然投入了巨額資金，但可能并未取得同等水平的回報。
值得注意的是，NPV是分析師對公司管線(xiàn)價(jià)值的預測，可能并不精確，因此由該圖表得出的投資回報率結果僅供參考。
輝瑞十年累計投入1692億美元，位居榜首
2014～2023年，輝瑞累計投入1692億美元，投入金額位居TOP15藥企榜首。其中約50%用于并購，45%用于自研，還有少部分用于產(chǎn)品許可交易。
產(chǎn)出端，輝瑞憑借新冠疫苗Comirnaty和抗病毒藥物Paxlovid營(yíng)收一度突破千億美元。
在新冠肺炎產(chǎn)品賺到充足現金流后，輝瑞于2023年5月斥資430億美元收購ADC龍頭企業(yè)Seagen，成為近幾年以來(lái)制藥行業(yè)最大的一筆交易。
總體而言，輝瑞高投入也帶來(lái)了高回報，投資回報率處于行業(yè)平均水平。
近十年累計投入金額排名第二是默沙東，僅比輝瑞少1億美元，達到了1691億美元。但是默沙東的NPV比輝瑞更高，主要來(lái)自其暢銷(xiāo)藥物K藥的貢獻。Keytruda（帕博利珠單抗，K藥）是一款抗PD-1單克隆抗體，2023年銷(xiāo)售額達到了驚人的250億美元，成功登頂“藥王”寶座。另外，從投入類(lèi)別來(lái)看，默沙東用于自研的費用占比更高，超過(guò)總投入的60%。
諾和諾德投資回報率達7.36倍，成為最大贏(yíng)家
從投資效率來(lái)看，諾和諾德可以說(shuō)是最大贏(yíng)家。
近十年，諾和諾德總投入366億美元，處于TOP15藥企末位，僅約占輝瑞開(kāi)銷(xiāo)的五分之一。但分析師預計其藥物的投資回報率為7.36倍，遠超其他公司。
諾和諾德在管線(xiàn)布局上可謂獨樹(shù)一幟，與其他制藥巨頭喜歡廣泛涉獵各疾病領(lǐng)域不同，諾和諾德多年來(lái)專(zhuān)注糖尿病、肥胖等代謝和慢病領(lǐng)域，專(zhuān)注修煉內功，其研發(fā)支出超過(guò)70%用于內部藥物開(kāi)發(fā)，自研費用占比位于TOP15藥企榜首。
在細分領(lǐng)域的深耕，讓諾和諾德造就了司美格魯肽這一超級明星，也開(kāi)啟了GLP-1藥物研發(fā)熱潮。
而且制藥行業(yè)持續在一個(gè)領(lǐng)域深耕往往還會(huì )帶來(lái)長(cháng)遠的復利效應。除了司美格魯肽，諾和諾德的一周一次皮下注射給藥的長(cháng)效復方減肥制劑cagrisema也被寄予厚望，分析師給予其凈現值高達450億美元。
根據分析師測算，在過(guò)去十年中，諾和諾德每投入1美元，其推出的藥品就會(huì )產(chǎn)生7.36美元的回報，遠超其他藥企。
投資回報率排名第二的是禮來(lái)，其也是諾和諾德最大的競爭對手。禮來(lái)同樣以胰島素起家，同樣開(kāi)發(fā)了糖尿病和肥胖適應癥的暢銷(xiāo)藥替爾泊肽。而且其在研藥物中潛在重磅產(chǎn)品眾多，包括口服GLP-1R激動(dòng)劑orforglipron的NPV高達308億美元，GIPR/GLP-1R/GCGR三重激動(dòng)劑retatrutide、阿爾茨海默病藥物donanemab也都被寄予厚望。分析師認為，禮來(lái)每投入1美元，會(huì )產(chǎn)生3.58美元的收益。
展望未來(lái)，禮來(lái)和諾和諾德由于其研發(fā)階段資產(chǎn)的凈現值（NPV）占其所有產(chǎn)品價(jià)值的比例最高，預示著(zhù)它們在未來(lái)可能繼續保持領(lǐng)先地位。
BMS、武田巨額收購并未帶來(lái)同等回報
BMS和武田就沒(méi)有那么幸運了，分析師認為這兩家公司在近十年的研發(fā)投入并未換來(lái)同等的回報。
這兩家公司都曾在過(guò)去十年進(jìn)行過(guò)數百億美元的巨額并購交易，從而拉升了總投入金額，但是這些巨額并購并沒(méi)有帶來(lái)預期的回報。
2019年，BMS以740億美元并購新基（Celgene），獲得暢銷(xiāo)藥Revlimid（來(lái)那度胺），但實(shí)際上Revlimid的核心專(zhuān)利在2019年就已過(guò)期，其他專(zhuān)利也大部分在2022年到期，2023年該藥銷(xiāo)售額61億美元，較2022年的100億美元跌去了39%。BMS的其他幾款銷(xiāo)售額靠前的藥物也都表現出增長(cháng)疲乏甚至是下降。
為了尋找新的增長(cháng)點(diǎn)，BMS在近兩年又進(jìn)行了多筆并購交易，希望他們能找到新的市場(chǎng)。
2018年，武田制藥以620億美元收購英國制藥企業(yè)夏爾(Shire)，但是該筆交易也沒(méi)有給武田帶來(lái)多少回報。
大型并購耗資巨大，但未必能帶來(lái)預期的回報，制藥行業(yè)在很大程度上已經(jīng)放棄這類(lèi)巨額交易。2023年，除輝瑞對Seagen的收購外，任何一筆收購的價(jià)值都沒(méi)有超過(guò)200億美元。2024上半年雖然藥企進(jìn)行了很多并購交易，但交易額大多低于30億美元，超過(guò)百億美元的并購寥寥無(wú)幾。
小結
制藥行業(yè)的投資策略是一個(gè)復雜而微妙的平衡游戲。通過(guò)Evaluate的分析，我們可以看到，即使是行業(yè)巨頭，巨額投入也未必會(huì )換來(lái)同等的回報。企業(yè)需要不斷地調整策略，以適應不斷變化的市場(chǎng)和技術(shù)環(huán)境。
參考資料：
Evaluate報告：Analysis:WhichPharmaCompaniesareMakingTheirMoneyWork?
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