百濟神州與Royalty交易引起了市場(chǎng)很多關(guān)注，市場(chǎng)的焦點(diǎn)更多關(guān)注點(diǎn)在于：百濟神州到底賺了還是賠了。
從筆者的角度看，倒希望大家別那么關(guān)注雞賊的百濟，把目光投向更遼闊的遠方，去看看歐美資本市場(chǎng)，是怎么玩管線(xiàn)權益分拆的。
01
百濟是雞賊的百濟這次交易炸了鍋，但總體觀(guān)察下來(lái)，確實(shí)兩種很極端的看法都有。
正方認為安進(jìn)的塔拉妥單抗所在適應癥領(lǐng)域市場(chǎng)較小，分析師共識預測，2035年也就拍到28億美元。
如果28億美元算是銷(xiāo)售峰值的話(huà)，就算這是FIC，你PS給高些給到4倍PS，管線(xiàn)總價(jià)值為112億美金，百濟占了7%的專(zhuān)利權，這么算下來(lái)7.84億元的樣子，賣(mài)8.85億美元絕 對是賺的，后面還有6500萬(wàn)美元的行權費用。
況且回顧2019年安進(jìn)和百濟神州的合作，當時(shí)就20余款創(chuàng )新藥達成全球開(kāi)發(fā)合作協(xié)議，百濟神州承擔最多12.5億美元全球開(kāi)發(fā)成本，獲得中個(gè)位數比例的特許權使用費。12.5億美元開(kāi)發(fā)成本，現在一條管線(xiàn)的版稅現金流賣(mài)出去就9.5億美元。何況還有20多條管線(xiàn)。
反方認為再會(huì )算賬能夠算的過(guò)投行嗎，把優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)拿去Royalty這樣的“當鋪”把未來(lái)的Cash flow賣(mài)掉，本質(zhì)上還是缺錢(qián)的一種表現。
正反兩方中門(mén)對狙。筆者這里覺(jué)得吧，百濟還是比較雞賊的。你如果也覺(jué)得優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)，能夠賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，那么就應該相信百濟訂立條款里的“超過(guò)15億美元之后的Cash flow，百濟將可以和Royalty進(jìn)行共享”這條。這才是百濟雞賊的地方，留了個(gè)口子，這反正是優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)，未來(lái)要是真賣(mài)得好的話(huà)，超過(guò)部分我還是可以有分成啊。
當然反方說(shuō)百濟缺錢(qián)，賤賣(mài)管線(xiàn)。這個(gè)吧缺錢(qián)倒是談不上，但歐雷強也明確表示了這么做的目的是為了增強資產(chǎn)負債表。那咱就去看看資產(chǎn)負債表：百濟神州的現金和現金等價(jià)物27.86億美元，比2024年底進(jìn)一步提升，占到了總資產(chǎn)的44.2%，而總的負債額度還沒(méi)有庫存現金多，這個(gè)資產(chǎn)負債表筆者認為還遠沒(méi)有到所謂的“缺錢(qián)”狀態(tài)，外面債務(wù)累累現金比這吃緊的Biotech那多了去了。
橫向比較另一家龍頭信達，總流動(dòng)資產(chǎn)102億，負債總額84.84億。和百濟相差不大。
歐雷強只是說(shuō)為了強化資產(chǎn)負債表，這沒(méi)毛病，但真的遠遠不用解讀成百濟缺錢(qián)了，要去抵押優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)賣(mài)錢(qián)了。
還是那句話(huà)，雞賊的百濟給自己留了道口子，如果真的要相信這條管線(xiàn)未來(lái)真的能大賣(mài)的話(huà)，那么百濟還是能分到Royalty。
02
為什么非要去看雞賊的百濟
這是筆者一個(gè)非常非常不解的地方，為什么非要去看雞賊的百濟，這次交易的大收獲難道不是讓大家發(fā)現了一個(gè)寶藏的點(diǎn)當鋪Royalty嗎。去看看，去學(xué)學(xué)，歐美的管線(xiàn)價(jià)值分拆已經(jīng)到了什么地步，中國B(niǎo)iotech相比之下，還是融資手段太少了。
Royalty做的是啥生意？通過(guò)以現值收購藥企未來(lái)的銷(xiāo)售額分成的現金流來(lái)獲得長(cháng)期Cash flow的生意，有點(diǎn)類(lèi)似于固收，但又不是固收，固收的債券每期金額大部分是固定的，但Royalty拿到的每期金額可不固定，和單品銷(xiāo)售額息息相關(guān)。
這種收百分比租金的業(yè)務(wù)相對于風(fēng)險極高的Biotech/Biopharma而言是比較穩健的，它把風(fēng)險分散到了數量眾多的藥企之中，對沖掉了風(fēng)險。因此，它是一家可以有著(zhù)穩健收益的企業(yè)。今年年初到現在，這家公司股票的凈收益達到了26.8%。
如圖所示，IPO以來(lái)，除了2023年外，每年都實(shí)現了同比10%以上的增長(cháng)。
這是此前交易的管線(xiàn)。其中比較有名的是Trodelvy ADC，那還是2018年收購的了，特許權使用費率為：年凈銷(xiāo)售額不超過(guò)20億美元時(shí)，稅率為4.15%，之后根據銷(xiāo)售層級逐步降低，全球年凈銷(xiāo)售額超過(guò)60億美元時(shí)，稅率為1.75%。
其最近比較有名的一次出手是與Revolution達成20億美元的融資合作協(xié)議（關(guān)于藥物Daraxonrasib），之后可以獲得了百分比銷(xiāo)售額分成如下圖所示。
該藥的銷(xiāo)售額預測如圖所示：有望在2035年達到73.11億美金。
當別人的眼光還落在百濟到底是賺了還是賠了時(shí)，有些人早已在尋找Royalty這個(gè)收租企業(yè)的機會(huì )。別總把目光放在雞賊的百濟上，多走出來(lái)看看，看看美國那邊關(guān)于管線(xiàn)的價(jià)值分拆已經(jīng)到了什么地步。
對于中國來(lái)說(shuō)，雖然目前創(chuàng )新藥管線(xiàn)研發(fā)在腫瘤方面已經(jīng)可以和美國持平甚至部分已經(jīng)領(lǐng)先，但資本市場(chǎng)給管線(xiàn)的融資手段還遠遠不夠。royalty這種收租的模式也許哪天中國也可以搞一個(gè)出來(lái)，給中國一些biotech進(jìn)行融資，我想這才是這次交易更深層次的交易意義所在。
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