2025年，堪稱(chēng)是創(chuàng )新藥在資本市場(chǎng)的爆發(fā)之年。相比之下，中藥企業(yè)則顯得黯淡了許多。不過(guò)，黯淡之中也有亮點(diǎn)。佐力藥業(yè)就是其中一個(gè)。

8月20日，佐力藥業(yè)披露了一份可圈可點(diǎn)的半年報。具體來(lái)看，佐力藥業(yè)錄得營(yíng)收15.99億元，同比增長(cháng)11.99%；歸屬股東凈利潤為3.74億元，同比增長(cháng)26.16%。

作為成立20余年的老牌企業(yè)，佐力藥業(yè)在經(jīng)歷十多年的搖擺后才瞄準主攻方向，進(jìn)而一鳴驚人。2018年至2024年，公司很好的貫徹“一體兩翼”戰略，帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績(jì)的雙豐收。

然而，佐力藥業(yè)也并非完美無(wú)瑕。進(jìn)入業(yè)績(jì)舒適區后，企業(yè)的一些隱憂(yōu)如同頑疾一般無(wú)法根除，或將持續侵蝕著(zhù)企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)空間，畢竟一個(gè)單品不可能持續增長(cháng)一輩子。

亡羊補牢，猶未晚矣

佐力藥業(yè)的故事始于一次關(guān)鍵的技術(shù)轉化。

1995年，33歲的俞有強被浙江大學(xué)的烏靈菌生物發(fā)酵技術(shù)所吸引。在此之前，他雖沒(méi)有醫藥行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗，但卻在實(shí)體行業(yè)沉淀多年，開(kāi)過(guò)茶園、筍廠(chǎng)，做過(guò)超市、房地產(chǎn)。當年7月，俞有強和武康鎮鎮政府以500萬(wàn)元的報價(jià)買(mǎi)下“烏靈菌”的知識產(chǎn)權。并于1998年，成立佐力藥業(yè)，踏上了20多年的醫藥之路。

成立的第一年，佐力藥業(yè)的核心產(chǎn)品“烏靈菌粉”和“烏靈膠囊”就獲得國家中藥一類(lèi)新藥證書(shū)，其工業(yè)化生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)更被科技部、國家保密局認定為“國家秘密技術(shù)”。這也成為其此后20年發(fā)展的壓艙石。

據佐力藥業(yè)當年IPO時(shí)的招股書(shū)顯示，烏靈膠囊始終是公司營(yíng)收的絕 對支柱，營(yíng)收占比在90%左右。正是憑借烏靈膠囊的神奇表現，佐力藥業(yè)成功在2011年登陸A股。

然而，手握核心技術(shù)的佐力藥業(yè)并不甘心吃烏靈膠囊的老本，它曾在2014年大步流星地開(kāi)啟過(guò)多元化擴張之路。

2014年，佐力藥業(yè)收購了青海珠峰冬蟲(chóng)夏草，開(kāi)始擴充中成藥管線(xiàn)。同年，收購了浙江凱欣醫藥，進(jìn)軍醫藥流通領(lǐng)域；2015年，佐力藥業(yè)收購了浙江百草，開(kāi)始進(jìn)軍中藥飲片領(lǐng)域。同年，與德清第三人民醫院合作辦醫；2016年，佐力藥業(yè)參股科濟生物，又開(kāi)始涉足創(chuàng )新藥領(lǐng)域。此外，佐力藥業(yè)還參與了母公司佐力集團成立的產(chǎn)業(yè)并購基金布局健康養生基地。

這些擴張有得有失。比如從青海珠峰得來(lái)的百令片一度成為企業(yè)的第二增長(cháng)極，醫藥流通和中藥飲片領(lǐng)域也能持續穩定貢獻營(yíng)收。但是，合作辦醫以及養生基地等等投入都收效甚微。

總體來(lái)說(shuō)，當年的多元化戰略并未帶來(lái)預期中的效果，部分標的經(jīng)營(yíng)不及預期，導致商譽(yù)減值壓力增大。佐力藥業(yè)凈利潤從2014年開(kāi)始一路下滑，到2018年扣非凈利潤甚至出現虧損，股價(jià)一度跌至3.33元。

圖：佐力藥業(yè)營(yíng)收與凈利潤一覽，來(lái)源：錦緞研究院

2018年成為佐力藥業(yè)的轉折點(diǎn)。在經(jīng)歷了一系列業(yè)績(jì)滑坡之后，佐力藥業(yè)痛定思痛，制定了“一體兩翼”的發(fā)展戰略，聚焦“成藥+飲片+配方顆?！比蟀鍓K，逐步退出低效業(yè)務(wù)。

戰略調整恰逢多重利好疊加：烏靈膠囊、靈澤片、百令片同時(shí)進(jìn)入國家基藥目錄；國家集采政策推動(dòng)藥品放量；公司醫院覆蓋率從5000家猛增至如今的1.5萬(wàn)家醫療機構。

這也使得戰略調整進(jìn)行的無(wú)比順暢。在2018年以后佐力藥業(yè)的業(yè)績(jì)開(kāi)始爆發(fā)式增長(cháng)：2022年至2024年營(yíng)業(yè)收入分別為18.05億元、19.42億元和25.78億元，同比分別增長(cháng)23.86%、7.61%和32.71%。歸母凈利潤分別為2.73億元、3.83億元和5.08億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)分別為52.17%、40.27%和32.60%。這種增長(cháng)勢頭甚至超過(guò)了盛年時(shí)期的云南白藥和片仔癀。

2024年，佐力藥業(yè)市值首次突破百億大關(guān)。從虧損邊緣到市值百億，佐力藥業(yè)無(wú)疑完成了一次漂亮的逆襲。

高增長(cháng)背后的財務(wù)隱憂(yōu)

盡管業(yè)績(jì)處于明顯上升區間，但佐力藥業(yè)的固有頑疾其實(shí)始終未能解決。

最顯而易見(jiàn)的問(wèn)題在于產(chǎn)品結構失衡。正如我們之前提到的，在2011年公司上市之時(shí)，烏靈膠囊幾乎撐起了公司全部營(yíng)收。而如今，十幾年過(guò)去，這種狀況并未根本改變。

2022年烏靈膠囊營(yíng)收突破10億元。2023年，在中國公立醫療機構終端銷(xiāo)售額又首次突破10億元大關(guān)，蟬聯(lián)神經(jīng)系統疾病中成藥TOP1寶座。截至2024年底，該產(chǎn)品已進(jìn)入80個(gè)臨床指南、臨床路徑、專(zhuān)家共識及教材專(zhuān)著(zhù)的推薦，在醫療機構覆蓋率已達15000家。

一個(gè)產(chǎn)品支撐企業(yè)20余年，既是大單品威力的體現，也是巨大的風(fēng)險隱患。

近五年來(lái)，烏靈膠囊的業(yè)績(jì)雖仍保持較好的增長(cháng)態(tài)勢，但增速已經(jīng)明顯呈下滑趨勢。這是由于自2022年以來(lái)，烏靈膠囊陸續被納入多個(gè)地區的中藥集采，價(jià)格大幅被壓縮。為了保持收入的增長(cháng)，佐力藥業(yè)選擇在集采地區更換大包裝規格，實(shí)現以?xún)r(jià)換量。隨著(zhù)產(chǎn)品的鋪貨完成，增速放緩在情理之中。

這意味著(zhù)，烏靈膠囊很可能已經(jīng)度過(guò)了黃金發(fā)展的生命周期。未來(lái)，該產(chǎn)品或許仍可以支撐起佐力藥業(yè)的基本面，但是在增量賦能方面將未必再如以前一樣強勁。

圖：烏靈膠囊營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

烏靈膠囊銷(xiāo)售增長(cháng)放緩，但佐力藥業(yè)對其依賴(lài)性卻并沒(méi)有降低。近五年來(lái)，烏靈膠囊在佐力藥業(yè)總營(yíng)收占比已經(jīng)逐漸回落至55.79%，但是其凈利潤占比卻持續攀升至79%以上。這代表著(zhù)一旦烏靈膠囊的增長(cháng)停滯，很可能給佐力藥業(yè)帶來(lái)盈利危機。

圖：烏靈膠囊業(yè)績(jì)占比，來(lái)源：錦緞研究院

同時(shí)，佐力藥業(yè)高速增長(cháng)的業(yè)務(wù)背后，也有不少隱患。比如應收賬款高企就是另一重財務(wù)隱憂(yōu)。2025年中報顯示，公司應收賬款達到8.24億元，為當期總營(yíng)收的51.5%，當期凈利潤的2.2倍。這樣高的應收賬款占比顯然是一種潛在的風(fēng)險。

在投資者互動(dòng)平臺上，佐力藥業(yè)對此解釋稱(chēng)：“應收賬款增長(cháng)主要是本報告期隨著(zhù)銷(xiāo)售收入增長(cháng)而增加的應收賬款以及部分客戶(hù)在期間內信用額度與期末授信額度差異所致”。但實(shí)際上，應收賬款同比增幅高達24.1%，遠高于11.99%的營(yíng)收增速。

佐力藥業(yè)應收賬款高企，是其TO B商業(yè)模式下不可避免的結果。年報顯示，2024年公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額占年度銷(xiāo)售總額的近50%。雖然佐力藥業(yè)在回應投資者質(zhì)疑時(shí)表示，公司承諾“將持續加強應收賬款的管理”，但如此高的應收賬款規模，不可避免地帶來(lái)現金流壓力。

更令人擔憂(yōu)的是公司領(lǐng)導層對企業(yè)治理的曖昧態(tài)度。尤其是公司創(chuàng )始人、實(shí)際控制人俞有強自2018年開(kāi)始，就不斷謀求股權轉讓。并于2020年9月將所持7.11%股權轉讓給湖州德清文旅集團。

目前，盡管俞有強還持有佐力藥業(yè)18.52%的股權，仍是第一大股東。但他頻頻對外質(zhì)押股權，質(zhì)押率一度高達69.28%。目前，俞有強累計質(zhì)押股票6450萬(wàn)股，占其所持股份的49.66%，占公司總股本的9.20%。公司管理層同樣沒(méi)有閑著(zhù)。自2012年以來(lái)，公司管理層持股變化48次，其中減持46次，累計減持超4億元。

股價(jià)不斷新高的背后，則是實(shí)控人與管理層的減持。

未來(lái)如何增長(cháng)？

如果說(shuō)管理層對企業(yè)治理并不上心，只是一味套現，倒也有失公允。面對烏靈系列產(chǎn)品獨大的隱憂(yōu)，佐力藥業(yè)也在努力尋找第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

在“一體兩翼”戰略中，兩翼——百令片和中藥飲片，都曾被寄予厚望。兩者也確實(shí)都曾不負厚望。百令片從2015年的1.09億元增長(cháng)至2021年的2.65億元。中藥飲品板塊，更是從十年前的不足億元，如今成為僅次于烏靈膠囊的第二大業(yè)務(wù)。

可是，兩者都有各自的明顯短板。2022年開(kāi)始，作為和華東醫藥拳頭產(chǎn)品同名的百令片，陷入集采與專(zhuān)利困境，業(yè)績(jì)開(kāi)始逐漸下滑。2024年銷(xiāo)售額已下滑至不足兩億元，三年總降幅約30%。而中藥飲片收入占比雖持續上升，但毛利率始終不高，甚至有不斷下滑的趨勢，反而拉低了公司整體利潤率。

圖：佐力藥業(yè)營(yíng)收解析，來(lái)源：錦緞研究院

在新產(chǎn)品管線(xiàn)方面，佐力藥業(yè)也明顯后勁不足。一直以來(lái)，佐力藥業(yè)研發(fā)支出從未超億元。公司研發(fā)投入不足問(wèn)題明顯，與公司超25億元的業(yè)績(jì)規模不相匹配。研發(fā)管線(xiàn)中，僅有靈香片處于Ⅱ期臨床階段，其他的3個(gè)烏靈系列創(chuàng )新中藥均是在進(jìn)行臨床前毒理和藥理學(xué)研究階段，距離上市仍屬于遙遙無(wú)期。

圖：佐力藥業(yè)研發(fā)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

由于新藥研發(fā)進(jìn)展緩慢，佐力藥業(yè)只得將更多精力放在已上市產(chǎn)品的二次開(kāi)發(fā)上。向C端轉型成為佐力藥業(yè)打破增長(cháng)瓶頸的最新嘗試。在今年初的公司董事會(huì )上，公司就已經(jīng)明確了重大戰略調整：即“一路向C”。

2025年上半年，公司通過(guò)更換108粒大包裝、深化藥房和線(xiàn)上渠道合作、數字化營(yíng)銷(xiāo)等措施，對OTC端進(jìn)行全面改革。據披露，公司院外營(yíng)收占比已從去年的10%提高到30%左右，其中OTC業(yè)務(wù)同比增長(cháng)60%以上。

然而，C端轉型同樣面臨挑戰。消費端營(yíng)銷(xiāo)需要持續大額投入，費用平衡壓力增大，可能侵蝕企業(yè)利潤。B端與C端營(yíng)銷(xiāo)路徑迥異，組織能力重構面臨考驗。公司能否在維持醫院市場(chǎng)優(yōu)勢的同時(shí)，在競爭激烈的消費市場(chǎng)闖出新天地，仍是未知數。

今年7月，佐力藥業(yè)與浙江大學(xué)簽署戰略協(xié)議，投入2000萬(wàn)元共建“浙江大學(xué)－佐力藥業(yè)智賦食藥聯(lián)合研發(fā)中心”，旨在利用AI技術(shù)賦能烏靈菌功能食品研發(fā)，挖掘其潛在健康價(jià)值。俞有強將此次合作視為公司“二次騰飛的開(kāi)始”，是推動(dòng)“一路向C”戰略升級的關(guān)鍵布局。

AI制藥雖然是業(yè)內熱門(mén)的概念之一，但中藥成分復雜，作用機制不明確，AI賦能究竟是技術(shù)突破還是營(yíng)銷(xiāo)噱頭，都需要不斷的時(shí)間去驗證。

目前來(lái)看，佐力藥業(yè)還需要拿出更多切實(shí)有效的措施，才能讓企業(yè)持續高漲的市場(chǎng)熱情不會(huì )很快降溫。畢竟，一個(gè)百億市值企業(yè)的可持續發(fā)展，不能僅靠一個(gè)20年前的老產(chǎn)品支撐。