醫藥一哥的2025半年報，除了基于大基數的增長(cháng)出色外，還有很多讓人耳目一新的小秘密。

       據恒瑞醫藥發(fā)布的公告，恒瑞醫藥實(shí)現營(yíng)業(yè)收入157.61億元，同比增長(cháng)15.88%；歸母凈利潤44.5億元，同比增長(cháng)29.67%。要知道去年的歸母凈利潤達到了34億元有余，當時(shí)同比增長(cháng)了四十多個(gè)點(diǎn)，今年在去年高增長(cháng)的情況下，還能維持快30%的歸母凈利潤增長(cháng)，可見(jiàn)一哥后勁之足。

       創(chuàng )新藥板塊，恒瑞依舊沒(méi)讓人失望：恒瑞的創(chuàng )新藥銷(xiāo)售及許可收入達到了95.61億元，已經(jīng)占到了總營(yíng)收的60.66%。

       而半年報里也披露了一些新的管線(xiàn)，其中不少有著(zhù)豐富的想象力。創(chuàng )新藥一哥雖然現在價(jià)格不算便宜，但確實(shí)貴有貴的道理。

01

財報淺析

       先簡(jiǎn)單分析一下這次半年報數據。

       如果說(shuō)恒瑞的創(chuàng )新藥總收入95.61元中有相當一部分是許可收入的成分，那么我們只看創(chuàng )新藥銷(xiāo)售的收入，其創(chuàng )新藥收入達到了75.7億元，占營(yíng)收的比重也達到了48.03%，快要接近一半的水平。我們對比下2024年，恒瑞2024年創(chuàng )新藥銷(xiāo)售收入138.92億元，占總營(yíng)收比重為30.6%，從30.6%到48%，可以看見(jiàn)恒瑞的營(yíng)收里面創(chuàng )新藥砝碼占比得到了迅速爬升。

       除了創(chuàng )新藥銷(xiāo)售收入之外，其它就是BD授權收入。報告期內算進(jìn)去的收入是和默沙東關(guān)于lp(a)小分子以及和IDEAYA關(guān)于DLL3 ADC的BD交易，兩筆BD交易分別收到了2億美元和7500萬(wàn)美元的首付款。

       說(shuō)完收入，再說(shuō)成本端。恒瑞今年總營(yíng)收增長(cháng)15.88%，歸母凈利潤增長(cháng)29.67%，利潤增長(cháng)比營(yíng)收高這么多，說(shuō)明成本端增長(cháng)相對較慢：營(yíng)業(yè)成本上，恒瑞今年上半年營(yíng)業(yè)成本21.15億元，同比增長(cháng)12.9%，營(yíng)業(yè)成本增長(cháng)比營(yíng)收更慢，可以從中看出恒瑞的運營(yíng)效率高，當然也有規模較大，規模效應壓低成本的很大因素在。

       研發(fā)方面肯定不用說(shuō)，恒瑞一大堆創(chuàng )新藥管線(xiàn)嗷嗷待哺：其當期研發(fā)費用達到了32.27億元，相較于，同比去年增長(cháng)了6.26%。值得注意的是，恒瑞上半年的總研發(fā)投入為38.71億元，算下來(lái)恒瑞的研發(fā)投入里資本化的比率為16.6%，研發(fā)資本化率進(jìn)一步降低。（Wind數據顯示，公司主要同業(yè)競爭者2024年平均資本化率為27.13%。）。也說(shuō)明恒瑞在后期可以計入無(wú)形資產(chǎn)的管線(xiàn)占比或許并不算大。不過(guò)筆者認為這么做也是腳踏實(shí)地的表現，雖然會(huì )降低利潤，但同時(shí)不會(huì )因為管線(xiàn)研發(fā)失敗使得無(wú)形資產(chǎn)大規模減值。

（2024年各藥企研發(fā)投入資本化率）

       資產(chǎn)負債表上，值得注意的是恒瑞醫藥的貨幣資金大規模增加，相較于2024年底增長(cháng)了快120億元，較去年增長(cháng)45.56%。從248億元增長(cháng)到了361億元，其實(shí)這背后折射出的，是恒瑞目前已經(jīng)有成為一家入門(mén)MNC的資格。MNC有一個(gè)重大特點(diǎn)——具有收并購的能力，恒瑞未來(lái)將擁有較大的收并購其他biotech的潛在可能性。

       除此之外，恒瑞近期開(kāi)啟了回購操作。8月20日，恒瑞醫藥公告，計劃以自有資金回購公司A股股份，回購資金總額為不低于10億元且不超過(guò)20億元，回購價(jià)格不超過(guò)90.85元/股。算是釋放不錯的信號，表明恒瑞對自身價(jià)值的看好。

02

今年BD的梳理

       恒瑞都快成國外創(chuàng )新藥公司的管線(xiàn)代工廠(chǎng)了，批量BD拿巨額首付款，去年同期僅僅計入一家的收入，今年上半年不僅計入了兩家的收入，上半年還有兩家的BD收入沒(méi)有計入。

       首先是恒瑞與IDEAYA關(guān)于DLL3 ADC的BD交易，發(fā)生于2024年12月底，7500萬(wàn)首付款，交易潛在總額達到10.45億美元。該DLL3 ADC的話(huà)一方面在2024 AACR上發(fā)布了臨床前數據，另一方面也是沾了去年10月再鼎醫藥披露其DLL3 ADC管線(xiàn)——ZL-1310的光，展現出了該靶點(diǎn)的ADC在治療SCLC適應癥上的巨大潛力，并且恒瑞的ADC平臺和設計ZL1310的TAMLIN平臺都是第一三共平臺衍生后的產(chǎn)物，linker-payload都是在GGFG-DXD基礎上的改良。

       該管線(xiàn)名為SHR-4849（IDE-849），目前已經(jīng)進(jìn)入臨床II期，根據臨床I期的數據，該管線(xiàn)取得了73%的ORR（8/11）。

（圖片來(lái)源：UmabsDB公眾號）

       然后就是恒瑞與默沙東發(fā)生的BD了。2025年3月，恒瑞醫藥與默沙東就Lp(a)抑制劑HRS-5346簽訂獨家許可協(xié)議，交易首付款高達2億美元，交易總金額高達19.7億美元。

       lp(a)這個(gè)靶點(diǎn)方面主要是兩個(gè)方向，一個(gè)是小分子抑制劑，主打一個(gè)口服便捷，患者給藥依從性好，另一個(gè)是siRNA藥物，主打一個(gè)有效期長(cháng)，且藥效更加明顯，相比之下小分子抑制劑更容易出現平臺期，但siRNA的缺點(diǎn)相信也不用多說(shuō)：貴，相比之下小分子化藥由于化學(xué)工藝生產(chǎn)，用規模效應大大壓低了成本。

       全球這個(gè)靶點(diǎn)的布局方面，值得注意的是阿斯利康也BD了一個(gè)小分子lp(a)抑制劑，交易對手方是石藥。禮來(lái)是這個(gè)靶點(diǎn)的先行者，小分子和siRNA療法都有布局，其小分子管線(xiàn)muvalaplin目前二期臨床試驗已經(jīng)出了結果。而默沙東在減脂代謝領(lǐng)域PCSK9抑制劑，是一種口服環(huán)肽類(lèi)藥物，目前三期臨床已經(jīng)成功，未來(lái)大概率該藥與lp(a)小分子抑制劑聯(lián)用。

       再然后是恒瑞與德國默克關(guān)于口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的BD授權，首付款1500萬(wàn)歐元，該BD金額較小，對恒瑞這種營(yíng)收體量的藥企影響不算大，這里不展開(kāi)拆解。

       最后就是恒瑞與GSK的huge deal了。今年7月，恒瑞與GSK達成協(xié)議，將HRS-9821項目大中華區以外的全球獨家權利和至多11個(gè)項目大中華區以外的全球獨家許可的獨家選擇權許可給GSK，首付款5億美元，潛在里程碑付款高達120億美元，還有銷(xiāo)售分成，這個(gè)數字看著(zhù)就非常驚人，看著(zhù)更像是在管線(xiàn)批發(fā)。

       相關(guān)的交易細節拆解我們在文章《一哥超預期，引爆重磅資產(chǎn)》已經(jīng)進(jìn)行過(guò)，說(shuō)明了PDE3/4這個(gè)靶點(diǎn)的巨大潛力，除此之外，我們也在潮藥Bar的文章《找恒瑞批發(fā)，GSK急了？》中詳細拆解了GSK的需求。

       如果說(shuō)中國是目前全球的管線(xiàn)批發(fā)市場(chǎng)，那么恒瑞就是這個(gè)批發(fā)市場(chǎng)的絕 對龍頭。

03

一些值得看的管線(xiàn)

       其實(shí)有一點(diǎn)很有意思，那就是恒瑞的目前進(jìn)入臨床二期的所有披露的關(guān)系里，應該沒(méi)有一例是全球的first in class藥物。當然作為企業(yè)揚長(cháng)避短，發(fā)揮自己的優(yōu)勢就好，而恒瑞正是把自己fast follow效率快性?xún)r(jià)比高的優(yōu)勢發(fā)揮到了極 致。

       本文將選擇兩條其中機會(huì )較大，讀者較為感興趣并且此前未怎么提及的管線(xiàn)進(jìn)行拆解。

       一條是SHR-2004，它是首個(gè)進(jìn)入三期的國產(chǎn)FXI抑制劑。并且此前在EGSO大會(huì )上進(jìn)行了二期臨床結果的口頭報告，該臨床II期是卵巢癌手術(shù)患者中預防靜脈血栓栓塞癥（VTE）適應癥，根據臨床II期結果，SHR-2004組87例受試者中有11例（12.6%）發(fā)生VTE，陽(yáng)性對照組94例受試者中有19例（20.2%）發(fā)生VTE，VTE發(fā)生率的組間率差為-8.4%（非劣效p值為0.0110），證明SHR-2004預防VTE的療效非劣于對照組藥物。此外，SHR-2004組無(wú)受試者發(fā)生重大VTE和VTE相關(guān)死亡，相較于對照組藥物具有顯著(zhù)優(yōu)勢。

（圖片來(lái)源：恒瑞醫藥公眾號）

       另一條是HRS-1893，一款靶點(diǎn)為myosin的抑制劑。myosin是肌球蛋白，是真核細胞內的分子馬達，由兩條重鏈和多條輕鏈構成，具有酶活性，通過(guò)與肌動(dòng)蛋白相互作用，將化學(xué)能轉化為機械能。針對oHCM（肥厚型心肌?。┑陌邢蛑委熤?，myosin抑制劑可以抑制心肌肌球蛋白的活性從而減少心臟過(guò)度收縮，達到治療疾病的目的。

       目前市面上已經(jīng)有上市的藥物——mavacamten，根據EXPLORER-HCM研究結果，123名服用mavacamten的患者中，有45名（37%）達到主要終點(diǎn)（主要終點(diǎn)是峰值耗氧量(pVO2），而128名服用安慰劑的患者中，有22名（17%）達到主要終點(diǎn)。與安慰劑組相比，mavacamten組患者運動(dòng)后左心室流出道 梯度降低幅度更大（-36 mm Hg，p<0.0001），pVO2增加幅度更大(+1.4mL/kg/min，p=0.0006)。

       該市場(chǎng)的規模還是非?？捎^(guān)的，根據巴克萊的估計，肥厚型心肌病總的市場(chǎng)機會(huì )達到約為100億美元，恒瑞能在其中占據多大的份量，值得期待。

       此外還有值得注意的是，恒瑞目前把PD-L1單抗（阿得貝利單抗）和ADC聯(lián)用的臨床已經(jīng)開(kāi)了二期，且還有開(kāi)三聯(lián)的二期臨床（加了一個(gè)阿美替尼），這個(gè)探索是非常有意義的。

       結語(yǔ)：還是要恭喜恒瑞獲得今天這樣喜人的成績(jì)，未來(lái)可以預見(jiàn)的是恒瑞的BD數量將會(huì )在接下來(lái)2-3年內繼續增加，首付款占營(yíng)收的比重預期也會(huì )繼續增加，恒瑞中期內的估值空間，應該還沒(méi)有打滿(mǎn)。