8月6日晚，百濟神州交出了一份靚麗的2025Q2和2025H1答卷：公司在2025Q2實(shí)現總收入13億美元，同比增長(cháng)42%；2025H1，公司總收入為24.33億美元，同比增長(cháng)45%。

       百濟神州收入的快速增長(cháng)得益于澤布替尼在歐美市場(chǎng)的強勁增長(cháng)，2025Q2澤布替尼全球收入高達9.5億美元，同比增長(cháng)49%，環(huán)比增長(cháng)約20%；2025H1澤布替尼大賣(mài)17.4億美元，在全球BTK抑制劑市場(chǎng)中占據前列。

       2025Q1百濟神州首次實(shí)現在美國通用會(huì )計準則（GAAP）下經(jīng)營(yíng)利潤、凈利潤的盈利，而在2025Q2我們更清楚看到公司在扭虧后季度收入遞增帶來(lái)的盈利勢能，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤從2025Q1的1110.2萬(wàn)美元提升至8788.5萬(wàn)美元，環(huán)比增長(cháng)幅度高達691.6%。

       百濟神州在2025Q2的盈利加速只是一個(gè)開(kāi)始，過(guò)去市場(chǎng)對澤布替尼的后續重磅管線(xiàn)承接頗有疑慮，而公司在近期研發(fā)日上明確了清晰的增長(cháng)路徑：未來(lái)18個(gè)月迎來(lái)超過(guò)20項研發(fā)里程碑事件，意味著(zhù)大量的全新增長(cháng)點(diǎn)正在路上，同時(shí)公司現金流日益充裕和研發(fā)管線(xiàn)持續推進(jìn)，將使得公司加速蛻變?yōu)橐患胰蚧膶?shí)力大藥企。

01

Q2強勁的產(chǎn)品增長(cháng)和高質(zhì)量的財務(wù)狀況

       這絕 對是一份含金量拉滿(mǎn)的業(yè)績(jì)報告，可以從核心產(chǎn)品商業(yè)化持續性、核心財務(wù)指標指引的變化獲得這樣的結論。

       眾所周知，美國是全球第一大醫藥市場(chǎng)，澤布替尼最大的收入來(lái)源于美國，其2025Q2在美國、歐洲及中國和其他地區的收入分別為6.84億美元、1.5億美元和1.16億美元。

       而在美國這個(gè)最大的市場(chǎng)，澤布替尼在2025Q2單季度超過(guò)了競爭對手阿可替尼和伊布替尼，并且拉開(kāi)了較為顯著(zhù)的差距。據Jefferies報道，盡管這兩家競爭激烈，但澤布替尼的凈價(jià)依舊保持相對穩定，價(jià)格穩定的優(yōu)勢也能夠在公司毛利率指引從“80%至90%的中位區間”到“80%至90%的高位區間”得以顯現（當然這里因素是多樣的，也有公司產(chǎn)品生產(chǎn)效率提升的原因）。

       一組更有趣的數字是，伊布替尼作為FIC年銷(xiāo)售額突破30億美元花了3年，而澤布替尼有望在今年突破30億美元的銷(xiāo)售峰值，其作為BIC在強敵環(huán)伺的背景下花費了6年，而阿可替尼則用時(shí)超過(guò)7年，足以說(shuō)明百濟神州在血液瘤領(lǐng)域的全球商業(yè)化能力是比肩甚至超越MNC的。

       另一個(gè)角度也得益于澤布替尼確證的臨床療效和公司的臨床注冊布局，澤布替尼是全球唯一一個(gè)在CLL頭對頭優(yōu)效伊布替尼的BTK抑制劑，同時(shí)在真實(shí)世界數據顯示澤布替尼是治療CLL高?；颊咦钣行У腂TK療法，在全球范圍內澤布替尼獲批包括CLL、WM、MCL、MZL和FL五項適應癥，而阿可替尼和伊布替尼分別只有2項和3項，顯然澤布替尼覆蓋的患者群體更廣闊。

       除澤布替尼外，替雷利珠單抗在2025Q2實(shí)現銷(xiāo)售額1.94億美元，同比增長(cháng)22%，環(huán)比Q1增長(cháng)13.4%，海外商業(yè)化加速有望助力其繼續增長(cháng)。另外百濟神州授權產(chǎn)品同比增長(cháng)27%，其中引進(jìn)自安進(jìn)的產(chǎn)品組合同比增長(cháng)40%。

       核心財務(wù)數據上，最有價(jià)值的莫過(guò)于EPS（每股收益）超預期和現金流轉正指引的變化。

       2025Q2，百濟神州稀釋后每股收益為0.84美元，據海外機構分析，這一數據遠超市場(chǎng)預期的0.29美元和摩根士丹利預期的0.32美元。

       EPS在海外市場(chǎng)是投資者和機構的“第一關(guān)注指標”，高EPS一定程度上代表公司的盈利質(zhì)量，而EPS高低與公司的估值息息相關(guān)（大量估值模型以EPS為現金流或利潤起點(diǎn)），EPS的上調往往會(huì )引發(fā)分析師的一致預期上調，也會(huì )吸引更多的被動(dòng)資金增持公司股票（如指數基金、養老基金等）。

       百濟神州2025Q2的EPS超預期是高質(zhì)量的，其源于創(chuàng )新藥產(chǎn)品組合的持續增長(cháng)，并且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額、自由現金流轉正并且出現大幅增長(cháng)，展現了公司單季度出色的盈利質(zhì)量。

       更值得讓市場(chǎng)注意的是，百濟神州在2025年全年財務(wù)指引的變更上，除了收入和GAAP毛利率做了上調的調整外，現金流指引從“全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現金流為正”變更為“自由現金流為正”，這也是一個(gè)強有力的積極信號。

       過(guò)去我們常常使用的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額”，這個(gè)數值轉正往往代表企業(yè)開(kāi)始有自我造血能力；而自由現金流等于經(jīng)營(yíng)現金流再扣減維持/擴張必須的資本支出，這個(gè)數值為正代表公司的造血后還有余力回報股東或還債，這顯然代表了百濟神州有望進(jìn)入新的階段，這也標志著(zhù)公司商業(yè)模式和創(chuàng )新模式的進(jìn)一步走通。

02

2025H2研發(fā)里程碑的重點(diǎn)

       展望百濟神州后續的新增長(cháng)點(diǎn)，依然是市場(chǎng)關(guān)心的重要話(huà)題。在公司預告的未來(lái)18個(gè)月迎來(lái)超過(guò)20項研發(fā)里程碑中，百濟神州2025H2即將要達到的里程碑中顯然有一系列重磅事件，分別是索托克拉治療R/R MCL關(guān)鍵二期數據讀出并加速批準提交上市、BGB-16673啟動(dòng)頭對頭匹妥布替尼治療R/R CLL的三期臨床。

       索托克拉是一款新一代口服小分子BCL2抑制劑，目前CDE已經(jīng)受理了R/R MCL、R/R CLL/SLL的NDA申請，并納入優(yōu)先審評，提交全球加速上市申請仍需進(jìn)一步的數據支持。

       首個(gè)迎來(lái)關(guān)鍵二期數據讀出的適應癥是R/R MCL，R/R MCL患者多存在BTK抑制劑（BTKi）治療后復發(fā)、耐藥，目前臨床上仍無(wú)標準的藥物治療方案，復發(fā)后再次治療有效率僅26%~32%，中位生存期縮短至6~8個(gè)月，急需新型療法補位。

       由于BCL2蛋白在MCL中普遍過(guò)表達，抑制其可重新激活癌細胞凋亡，百濟神州的索托克拉作為新一代BCL2抑制劑，在早期數據中就已經(jīng)展現出驚艷療效：索托克拉聯(lián)合澤布替尼治療R/R MCL的I期臨床數據顯示，在45例可評估療效的患者中，ORR為77.8%（n=35），完全緩解（CR）率為62.2%（n=28），中位至CR時(shí)間為6.7個(gè)月，截至數據截止時(shí)，89%（25/28）的患者仍處于CR狀態(tài)。安全性方面，未發(fā)生腫瘤溶解綜合征（TLS）或房顫/房撲，最常見(jiàn)的≥3級不良事件為中性粒細胞減少癥（19.6%）。

       盡管未有更長(cháng)期關(guān)乎DOR、OS的隨訪(fǎng)數據，索托克拉在早期臨床中展現ORR以及驚艷的CR率數據，遠優(yōu)于現有傳統的治療方案，為R/R MCL患者提供了全新的治療選擇。目前全球尚未有同類(lèi)產(chǎn)品獲批治療R/R MCL，相信二期臨床更成熟的數據出爐，將支持索托克拉在多個(gè)國家的加速批準上市。

       2025H1更抓人眼球的里程碑，無(wú)疑就是百濟神州的BTK CDAC管線(xiàn)BGB-16673頭對頭匹妥布替尼治療R/R CLL三期臨床啟動(dòng)。目前市場(chǎng)將禮來(lái)匹妥布替尼視為澤布替尼的最強競爭者，匹妥布替尼在近日在初治CLL/SLL人群頭對頭伊布替尼獲得成功，同時(shí)還在MCL適應癥上正在進(jìn)行“一挑三”共價(jià)BTK抑制劑的三期臨床。

       面對匹妥布替尼的來(lái)襲，百濟神州打出了新一代蛋白降解分子BGB-16673這張牌，匹妥布替尼更多是用“非共價(jià)”、提升對BTK選擇性形成差異化，而B(niǎo)GB-16673利用蛋白降解技術(shù)機制，從“單向抑制到降解清除”、“突破耐藥性”、“長(cháng)效低劑量給藥提升安全性”等幾大方面解決BTK抑制帶來(lái)的各種問(wèn)題，有望實(shí)現新突破。

       2025年歐洲血液學(xué)協(xié)會(huì )（EHA）大會(huì )公布的BGB-16673治療R/R CLL/SLL最新CaDAnCe-101研究顯示，在66名中位治療次數為4患者中，BGB-16673治療組整體ORR為84.8%，4.5%的患者達到CR，66.7%的患者達到PR，1年P(guān)FS為77.4%。

       匹妥布替尼在類(lèi)似患者群中mPFS為14個(gè)月左右，從現有數據和曲線(xiàn)看BGB-16673有望展現出更優(yōu)異的mPFS數據。另外從患者基線(xiàn)來(lái)看，匹妥布替尼BRUIN321試驗入組患者既往接受治療的中位線(xiàn)數為3，且BTK+BCL2抑制劑暴露比例和既往BTK抑制劑治療進(jìn)展的比例均小于BGB-16673的CaDAnCe-101研究，這意味著(zhù)BGB-16673基線(xiàn)更差的病人中取得了更優(yōu)的PFS曲線(xiàn)，這一早期研究很可能為BGB-16673頭對頭對比匹妥布替尼提供強力的佐證和支持。

       可以看到，在血液瘤層面，百濟神州在澤布替尼之后，構建了BCL2、BTK CDAC這樣的針對CLL/SLL等大適應癥的產(chǎn)品矩陣，未來(lái)公司在血液瘤治療市場(chǎng)的前景十分可觀(guān)。

       除了血液瘤之外，2025H2-2026年百濟神州在實(shí)體瘤領(lǐng)域也將迎來(lái)密集的里程碑，包括CDK4抑制劑在一線(xiàn)和二線(xiàn)HER2陰性轉移性乳腺癌三期臨床的啟動(dòng)，以及大量小分子、CDAC和ADC早期驗證性數據的讀出，值得期待。

03

引領(lǐng)創(chuàng )新分子的賦能者

       百濟神州的飛輪正在快速轉動(dòng)，公司在創(chuàng )新藥領(lǐng)域的早研、臨床、全球商業(yè)化等全鏈條能力已然打通。

       今年以來(lái)，我們已經(jīng)看到了諸多BD案例。而在近期的行業(yè)大會(huì )上，百濟神州也表示，正在著(zhù)手拓展新“NewCo”模式。這一新模式將借助公司的全球藥物臨床開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)的通道，解決傳統NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛點(diǎn)。

       從百濟神州過(guò)往的動(dòng)作來(lái)看，公司對于外部合作非常開(kāi)放，包括與安進(jìn)、Zymeworks、昂勝醫藥、映恩生物等公司達成合作，這都代表了未來(lái)百濟神州不僅將專(zhuān)注自研管線(xiàn)的開(kāi)發(fā)，而且會(huì )考慮與更多企業(yè)共同合作開(kāi)發(fā)，利用自身能力賦能這些優(yōu)質(zhì)分子價(jià)值最大化的同時(shí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展。

       作為創(chuàng )新藥一哥，百濟神州也確實(shí)擁有賦能者的實(shí)力。

       研發(fā)強度的維度，2024年全年有13個(gè)高度差異化新分子進(jìn)入臨床，是全球腫瘤新分子進(jìn)入臨床階段最多的公司之一，公司計劃2024年后每年推進(jìn)大約10款臨床前項目進(jìn)入臨床階段，從數量上當屬全球第一梯隊的水準。

       研發(fā)效率方面，例如從靶點(diǎn)鑒定到進(jìn)入臨床階段，行業(yè)平均水平往往需要耗時(shí)2-5年，公司采用“Fast-to-PoC”策略，試驗平均僅需18個(gè)月；另外再從推進(jìn)劑量遞增隊列看，行業(yè)平均耗時(shí)12周以上，公司只需耗時(shí)7.1周，大大縮短了藥物流程。研發(fā)水平和質(zhì)量也毋庸置疑，百濟神州的澤布替尼不僅是目前BTK抑制中的Best in class，同時(shí)它還是獲得FDA、EMA和NMPA等權威認可的全球創(chuàng )新藥，含金量毋庸置疑。

       強大的研發(fā)能力，保證了百濟神州的新分子實(shí)體能又快、又好地高效推進(jìn)至臨床階段。

       全球臨床能力的層面，百濟神州目前擁有3700多名臨床開(kāi)發(fā)和醫學(xué)事務(wù)團隊，公司從而構建起了追求效率和質(zhì)量的體系能力：1）全球臨床招募能力-2025年公司在中國、北美、歐洲入組數量占比均衡（25%/22%/18%），可觸達難招募人群；2）臨床招募效率-例如索托克拉治療CLL全球三期，耗時(shí)一年在20個(gè)國家的200多家中心完成超過(guò)640例患者的入組，效率極高。

       高效、大規模的全球臨床能力，確保了百濟神州能夠同時(shí)推進(jìn)十幾款創(chuàng )新分子進(jìn)行高強度的臨床，同時(shí)還能盡可能的幫助這些管線(xiàn)價(jià)值最大化。

       從生產(chǎn)商業(yè)化的角度，百濟神州的全球藥物包括澤布替尼、替雷利珠單抗，從生產(chǎn)上公司橫跨小分子、大分子抗體兩大領(lǐng)域，擁有充足的經(jīng)驗，同時(shí)公司的生產(chǎn)質(zhì)量體系經(jīng)過(guò)FDA、EMA等的權威檢驗，符合全球最高標準。

       另一方面，百濟神州通過(guò)在歐美市場(chǎng)自建團隊進(jìn)行商業(yè)化，成就了澤布替尼這樣的重磅炸彈，公司顯然積累了大量在全球市場(chǎng)商業(yè)化的寶貴經(jīng)驗，并且這些經(jīng)驗和能力將在公司有更多創(chuàng )新產(chǎn)品上市后產(chǎn)生更大的化學(xué)反應。

       結語(yǔ)：百濟神州2025Q2出色成績(jì)單的交出，是公司2025Q1首次扭虧后的又一延續，它讓市場(chǎng)看到了公司后續的能力和現金流正向的變化趨勢。財報僅僅代表過(guò)去，百濟神州2025年指引的提升和未來(lái)明確的研發(fā)里程碑路徑提示，正在預示著(zhù)公司將迎來(lái)全新的創(chuàng )新管線(xiàn)催化劑。

       百濟神州正在悄然蛻變，當前公司構建的研發(fā)、臨床和全球商業(yè)化的強悍能力，或許未來(lái)將成為公司進(jìn)一步邁向全球的助推器。