繼血制品行業(yè)整合大潮后，疫苗公司開(kāi)始步入整合浪潮。

       7月20日，康華生物公告了一紙決定命運的文書(shū)。公司控股股東、實(shí)際控制人王振滔及其一致行動(dòng)人奧康集團、股東康悅齊明，擬以65.03元的價(jià)格，向上海萬(wàn)可欣生物（簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)可欣）轉讓合計21.91%的公司股份，總價(jià)高達18.51億元。

       同時(shí)，王振滔還將剩余持有的8.08%股份對應的表決權獨家委托給這家新生企業(yè)行使。成立僅12天的萬(wàn)可欣生物由此掌控了康華生物29.99%的表決權，恰好低于30%的要約收購紅線(xiàn)。

       這意味著(zhù)，溫商“鞋王”王振滔即將正式告別了他一手創(chuàng )辦的疫苗公司。一家成立僅12天的企業(yè)，也即將接過(guò)了康華生物的控制權。這座曾被資本市場(chǎng)熱捧的“金礦”，在創(chuàng )始人王振滔手中經(jīng)營(yíng)二十年后，即將轉入了上海國資的版圖。

       不過(guò)，交易尚需完成對賭條款才能一錘定音。未來(lái)兩年的業(yè)績(jì)，將直接決定康華生物的未來(lái)。

       疫苗龍頭康華生物的創(chuàng )立，源自“皮鞋大王”王振滔的一次無(wú)意邂逅。

       2002年，已經(jīng)依靠奧康皮鞋闖出“溫州鞋王”名頭的王振滔在一次偶然的機會(huì )下，與一個(gè)疫苗初創(chuàng )團隊進(jìn)行會(huì )面。雖然是生物醫藥的門(mén)外漢，但在聽(tīng)過(guò)這個(gè)團隊的介紹后，商業(yè)嗅覺(jué)極其敏銳的王振韜立刻察覺(jué)：疫苗可能是未來(lái)人們健康生活的一個(gè)重要保障，具備很大的商機。在得知生物研究團隊僅需8000萬(wàn)元就能維持五年研發(fā)后，他當即決定投資。

       于是，康華生物在2004年誕生了。

       但王振滔還是低估了生物醫藥行業(yè)的困難程度。接下來(lái)的十年中，康華生物一直默默無(wú)聞。轉機出現在2014年，康華生物自主研發(fā)的凍干人用狂 犬病疫苗（人二倍體細胞）正式投產(chǎn)銷(xiāo)售，開(kāi)創(chuàng )了“二倍體狂苗”的先河。

       這款疫苗迅速成為康華生物的核心產(chǎn)品，2017年度、2018年度及2019年度，其批簽發(fā)量為99.51萬(wàn)劑、223.21萬(wàn)劑及237.77萬(wàn)劑，銷(xiāo)售收入分別為2.41億元、5.51億元、5.38億元，占康華生物同時(shí)期的營(yíng)收比重均在90%左右。

       “二倍體狂苗”的巨大成功，助推康華生物在2020年登陸創(chuàng )業(yè)板。上市后公司股價(jià)一口氣收獲20個(gè)漲停，不到兩個(gè)月飆升至每股999元，差一點(diǎn)就成為A股第五只千元股。自此，王振滔的跨界投資被奉為商業(yè)傳奇。他也真正體會(huì )到了生物醫藥行業(yè)“十年不開(kāi)張，開(kāi)張吃十年”的神奇之處。

       可疫苗資本盛宴背后，王振滔的皮鞋主業(yè)卻在持續失血。自2013年起，奧康國際業(yè)績(jì)逐漸下滑，2019年首次出現扣非凈利潤虧損，此后一直未能轉正。2022年至2024年，奧康國際連續三年虧損。好在疫苗的業(yè)績(jì)爆發(fā)，也讓王振滔以第二曲線(xiàn)及時(shí)補充了自己商業(yè)帝國的財富。

       康華生物在短暫輝煌后也顯露疲態(tài)，自從2021年到達8.29億元的頂點(diǎn)之后，康華生物的凈利潤就呈現持續下滑的趨勢。2024年，康華生物營(yíng)收14.32億元，同比下降9.23%；凈利潤3.99億元，同比下滑21.71%。2025年一季度業(yè)績(jì)加速下滑，營(yíng)收僅1.38億元，同比下降55.70%；凈利潤僅0.21億元，同比暴跌86.15%。

圖：康華生物業(yè)績(jì)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       兩大業(yè)務(wù)均開(kāi)始萎靡，王振滔的資金鏈問(wèn)題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2025年7月3日，王振滔累計質(zhì)押所持康華生物股份比例高達89.20%，奧康集團質(zhì)押比例也達71.91%。資金鏈的緊張程度可見(jiàn)一斑。

       雙重壓力之下，王振韜選擇棄車(chē)保帥，實(shí)則也符合情理。只不過(guò)令人意外的是，掙錢(qián)的康華生物成了“車(chē)”，虧損的鞋業(yè)反被保留。

       出售方頗為無(wú)奈，而接盤(pán)方則躊躇滿(mǎn)志。

       接盤(pán)者萬(wàn)可欣雖為新設企業(yè)，但背景卻大有來(lái)頭。股權穿透顯示，上海國資委通過(guò)嵌套股權關(guān)系實(shí)現間接持股。具體而言，上海醫藥集團持有萬(wàn)可欣生物19.79%合伙份額，上海生物醫藥并購私募基金持有80.21%合伙份額。

圖：萬(wàn)可欣股權一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       對于此次收購，萬(wàn)可欣生物表示是“基于對上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及內在價(jià)值的認可”。但背后更深層的原因，是上海國資企業(yè)對疫苗產(chǎn)業(yè)覬覦已久。尤其是上海醫藥作為中國第三大醫藥商業(yè)公司，有覆蓋全國31省、2200+區縣疾控和20000+接種點(diǎn)的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，在進(jìn)口疫苗保稅倉儲、冷鏈物流等環(huán)節具備獨特優(yōu)勢。

       以往，上海醫藥只是代理其他企業(yè)的疫苗產(chǎn)品。如今，也已經(jīng)開(kāi)始頻頻出手，要介入上游生產(chǎn)和研發(fā)環(huán)節。2021年2月2日，康希諾與上海三維生物技術(shù)有限公司、產(chǎn)業(yè)投資基金簽訂合資合同，建立了上藥康希諾。產(chǎn)業(yè)投資基金背后的部分股東是上海醫藥以及其控股股東上海上實(shí)（集團）。

       如今，將康華生物收入囊中，是上海國資對原有資源序列的補充和加強，也順應了上海市打造全球生物醫藥高地的戰略規劃2024年12月，上海市印發(fā)《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》，明確提出設立100億元生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金。本次針對康華生物的收購，是該基金設立不到四個(gè)月的首單交易，標志著(zhù)上海國資正式進(jìn)軍疫苗領(lǐng)域。

       但國資也并不是甘當冤大頭的“接盤(pán)俠”。此次收購價(jià)格雖然不菲，但卻有明確的對賭條款。王振滔及奧康集團承諾：2025至2026年康華生物扣非凈利潤合計不低于7.28億元；若未達標，承諾方需現金補償差額。

       此外，這筆收購的資金安排頗為精巧：萬(wàn)可欣生物以自有資金出資7.01億元，另通過(guò)銀行并購貸款融資11.50億元，并以本次收購的部分上市公司股份（不超過(guò)本次受讓股份的 80%）向銀行等金融機構質(zhì)押取得融資。這顯然是做了風(fēng)險兜底設計——無(wú)論凈利潤是否達標，7.01億元自有資金不會(huì )白白打了水漂，貸款部分也是已獲得的相應股權作為抵押物。

       當然，國資也不是要空手套白狼，在收購協(xié)議中也明確要求，康華生物未來(lái)“兩年研發(fā)費用合計不低于2.6億元”?？梢?jiàn)，國資還是十分在意康華生物能否帶來(lái)長(cháng)期價(jià)值的。

       康華生物能夠完成對賭嗎？這還是要看康華生物未來(lái)的研發(fā)進(jìn)展，只期待現有產(chǎn)品是肯定不夠的。

       首先，康華生物“二倍體狂苗”的獨家優(yōu)勢不在。2023年12月，康泰生物的人二倍體狂犬疫苗獲得批簽發(fā)，終結了康華的壟斷地位。2024年，康泰產(chǎn)品批簽發(fā)量達337.26萬(wàn)劑，同比暴增3262.51%；同期康華生物同類(lèi)產(chǎn)品批簽發(fā)量?jì)H389.76萬(wàn)支，同比下滑43.83%。僅用一年時(shí)間，兩者就幾乎達到了同一水平線(xiàn)的位置，康華生物先發(fā)優(yōu)勢蕩然無(wú)存。

       其次，疫苗行業(yè)整體承壓，面臨傳統疫苗降價(jià)、競爭加劇、新生兒出生率下降等多重考驗。上海國資入局后，雖然可以利用自身資源對康華生物的現有產(chǎn)品進(jìn)行賦能，可從長(cháng)遠來(lái)看，康華生物疫苗產(chǎn)品矩陣并不豐富，增長(cháng)或將十分有限。

       所以，康華生物的未來(lái)系于研發(fā)管線(xiàn)之中。在其目前披露的七個(gè)在研產(chǎn)品中，重組六價(jià)諾如病毒疫苗無(wú)疑是最有價(jià)值的一個(gè)。不僅僅是因為它已經(jīng)進(jìn)入臨床階段，更重要的是它堪稱(chēng)疫苗中的“皇冠明珠”。

圖：康華生物在研管線(xiàn)一覽，來(lái)源：公司財報

       諾如病毒屬人類(lèi)杯狀病毒科，是一種主要通過(guò)糞口途徑傳播、具有高度傳染性的病毒。該病毒在免疫缺陷病人、老人和小孩中可引起嚴重疾病并可持續較長(cháng)時(shí)間，其感染發(fā)病的主要表現為腹瀉、嘔吐和發(fā)熱等，是全球引起急性腸胃炎的主要病原體，目前全球尚無(wú)預防性疫苗上市?？等A生物公告稱(chēng)，公司研發(fā)的重組六價(jià)諾如病毒疫苗理論上可預防90%以上的相關(guān)感染。

       據Frost & Sullivan的數據，2026至2031年，中國諾如病毒疫苗市場(chǎng)規?？捎?5.3 億元增長(cháng)至229.3億元，年復合增長(cháng)率達71.85%?？梢?jiàn)市場(chǎng)的預期還是十分樂(lè )觀(guān)的。

       巨大的商業(yè)前景的誘惑下，2024年1月，康華生物與美國上市公司HilleVax簽署獨家許可協(xié)議，授權后者在除中國外的全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)商業(yè)化該產(chǎn)品。根據協(xié)議，康華獲得1500萬(wàn)美元首付款，并有望獲得最高2.705億美元的開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售里程碑付款，以及個(gè)位數百分比的銷(xiāo)售分成。2024年12月，該疫苗獲得中國國家藥監局的臨床試驗批準。

       不過(guò)，這款明星產(chǎn)品也面臨嚴峻挑戰。全球諾如病毒疫苗研發(fā)競爭激烈，美國公司Vaxart的重組腺病毒載體口服疫苗、Moderna的mRNA疫苗等均已進(jìn)入臨床。國內方面，中國生物/蘭州生物制品研究所的重組諾如病毒雙價(jià)疫苗和智飛龍科馬的四價(jià)疫苗均已進(jìn)入臨床3期?？等A生物的六價(jià)疫苗雖然價(jià)更高，但臨床進(jìn)度卻較為滯后。

       除重組六價(jià)諾如病毒疫苗外，康華生物的管線(xiàn)名單上還有其余六個(gè)名字——包括四價(jià)鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗等，但這些產(chǎn)品的共性困境在于均處于臨床前研究階段，短期內難見(jiàn)成效，可能在未來(lái)十年內都難有產(chǎn)出。

       因此，自康華生物復牌以來(lái)，市場(chǎng)并未呈現出狂熱的沖動(dòng)，迄今為止20%左右的漲幅，既體現了投資者對康華生物未來(lái)的樂(lè )觀(guān)預計，也同時(shí)也保持謹慎觀(guān)望的態(tài)度。

       康華生物如果想打動(dòng)投資者，除加速推進(jìn)現有管線(xiàn)外，上海國資和“鞋王”還要向康華生物注入更多新的研發(fā)“故事”，才能撐得起市場(chǎng)的期盼。畢竟，要兌現2025至2026年合計7.28億元凈利潤的對賭承諾，單靠下滑中的狂犬疫苗是遠遠不夠的。