一支上海國資背景的基金，在7月份的兩次大筆出手引起業(yè)內關(guān)注。

       一是康華生物。上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金持股80.2%的萬(wàn)可欣生物，成立僅半個(gè)月，就在7月下旬斥資18.51億元，收購了疫苗企業(yè)康華生物21.91%的股份。

       二是微創(chuàng )醫療。上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金入股后后占股約16.2%，收購金額約13億元。

       一周內連續兩次出手，都是大比例入股，且標的都是市值百億的上市公司，尤其是微創(chuàng )醫療，上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金，一下成為醫藥界的知名買(mǎi)家。

       即便醫藥板塊二級市場(chǎng)回暖，但不管是國資還是民營(yíng)和產(chǎn)業(yè)基金，對早期項目的投資動(dòng)作都愈發(fā)滯緩。在這種境況下，并購基金更青睞成熟企業(yè)，退出途徑更靈活、標的大，可能更符合國資投資平臺的戰略目標，也減小了買(mǎi)方直接去收購企業(yè)的難度。

       而在將投資觸手伸向創(chuàng )新器械、疫苗企業(yè)后，行業(yè)人士所期待的是，名為“生物醫藥”的并購基金，何時(shí)能“惠及”創(chuàng )新藥企？

       -01-

       上實(shí)背景國資出手，兩家醫療企業(yè)“上岸”

       康華和微創(chuàng )，兩家被大比例入股的上市公司，有一個(gè)顯著(zhù)的相似點(diǎn)：近年發(fā)展并不順利。從某種意義上，在經(jīng)歷核心業(yè)務(wù)萎縮、債務(wù)壓力、對賭等一系列波折后，有國資入主，這兩家公司都算是“上岸”了。

       表面上，上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金是“抄底”，在兩家公司的市值低點(diǎn)出手投資；實(shí)際上，在業(yè)內人看來(lái)，作為一支國資的并購基金，其這兩次出手有著(zhù)明確的戰略目標。

       首先是康華生物，對其進(jìn)行投資收購，可以填補上海本土疫苗企業(yè)的空白。

       從發(fā)展本土疫苗企業(yè)的角度而言，上海近年的布局并不順利。疫情結束后，新發(fā)展的幾家本土疫苗企業(yè)，因投入不當，產(chǎn)品沒(méi)有如期上市而虧損、破產(chǎn)；對新冠疫苗的需求下降，原本要在上海投資十億美元建廠(chǎng)的外資疫苗企業(yè)也中止了計劃。

       康華生物在疫情期間并未對新冠疫苗進(jìn)行大規模投資。其核心產(chǎn)品凍干人用狂犬病疫苗競爭加劇，2022年起凈利潤持續下降，去年下降21.71%，今年利潤率繼續降低，創(chuàng )始人也在近期套現離場(chǎng)。

       對于上海國資來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)收購的好時(shí)機。

       作為一家老牌疫苗企業(yè)，康華雖然核心業(yè)務(wù)競爭力在下降，但依舊擁有每年收入達十數億元的成熟產(chǎn)品，成熟的產(chǎn)能與渠道也是稀缺資源?？等A的現金流能力與疫苗產(chǎn)業(yè)化基礎目前是被低估的狀態(tài)。

       其他的管線(xiàn)矩陣也可圈可點(diǎn)，其諾如病毒疫苗在去年達成了一個(gè)海外BD交易。腦膜炎球菌疫苗、皰疹病毒疫苗、mRNA疫苗等產(chǎn)品都在研發(fā)當中。

       對微創(chuàng )醫療的投資收購，則是對本土生物醫藥“鏈主”企業(yè)賦能。

       這是一家市值曾高達1200億港元的中國器械龍頭，作為覆蓋心血管、神經(jīng)介入等十大領(lǐng)域的“鏈主”，其產(chǎn)品進(jìn)入全球超2萬(wàn)家醫院，孵化近20個(gè)業(yè)務(wù)平臺，其中6家子公司已上市。

       然而，微創(chuàng )核心業(yè)務(wù)近年受集采沖擊，2020-2024年累計虧損超100億元，疊加7.43億美元債務(wù)和業(yè)績(jì)對賭協(xié)議壓頂。

       微創(chuàng )的價(jià)值不僅僅是財務(wù)數據就可衡量。上海國資的注資，實(shí)為穩住了可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈塌方的關(guān)鍵支點(diǎn)。 

       并購基金和一般的基金不同。后者常常是廣撒網(wǎng)“投賽道”、做少數股權投資；而并購基金一般標的較大，對于投資哪一家公司有著(zhù)明確的戰略目標，“關(guān)注特殊機會(huì )項目”。

       而上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金，由上海國資委投資平臺上實(shí)集團發(fā)起成立，作為一家國資基金承載著(zhù)本土產(chǎn)業(yè)培育的目標。在一些行業(yè)下行周期，國資也有“救市”的使命，投資不完全是市場(chǎng)因素考量。

       “產(chǎn)業(yè)鏈卡位戰”，行業(yè)人士如此形容。該基金在投資條款中要求康華“將研發(fā)中心和新型疫苗產(chǎn)能向上海傾斜”，并承諾2025-2026年研發(fā)投入不低于2.6億元。對微創(chuàng )則強調“帶動(dòng)上下游在滬集聚”，推動(dòng)手術(shù)機器人等關(guān)鍵技術(shù)本土化。 

       這也是該基金首期資金的投資項目，未來(lái)更多動(dòng)作，也將所有生物醫藥企業(yè)放在了新的量秤上：誰(shuí)更符合國資的并購戰略目標？

       -02-

       并購基金，一筆好買(mǎi)賣(mài)

       并購在一級市場(chǎng)的權重正在變大。曾經(jīng)寬松的IPO政策造就了部分股價(jià)低迷的上市公司，和一眾重復競爭的未上市企業(yè)，隨著(zhù)投資環(huán)境的冷卻和IPO窗口的收緊，資產(chǎn)亟需整合出清。

       2024年9月，證監會(huì )發(fā)布“并購六條”《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》。而在那之前，醫療領(lǐng)域的并購號角就已響起，原因包括央國企有要“做大做強”的國改目標等。

       以華潤系為例，自2018年開(kāi)始，其先后對數家公司進(jìn)行收購或控股。2024年8月更是以60億元收購了中藥大廠(chǎng)天士力，成為近年國內醫藥領(lǐng)域最大的橫向并購案例。

       其他國內的橫向并購，有海爾集團并購上海萊士、通用集團并購東軟醫療、同仁堂收購紅惠醫藥等，涉及血制品、醫療器械、中藥等領(lǐng)域，大多是有成熟產(chǎn)品的企業(yè)。

       其中，國資是并購市場(chǎng)上一股重要力量。帶著(zhù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的任務(wù)目標，有著(zhù)更便宜的資金來(lái)源，加上市場(chǎng)化資金的相對謹慎和萎縮，這幾年國資成為并購主體也是大趨勢。

       而并購基金，是一種比直接并購要更靈活的形式。

       比起直接進(jìn)行并購投資，成立并購基金雖然多出了多方募資這一步，但其分散了籌資和決策風(fēng)險的壓力，也納入了更多參與主體。

       比如這支上海的生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金，參與者不僅包括上海醫藥等國資背景企業(yè)，還有東富龍、君實(shí)生物、鎂信健康等民營(yíng)產(chǎn)業(yè)主體。

       對于投資主體來(lái)說(shuō)，并購基金靈活的退出路徑（IPO，并購、分紅等），在上市窗口較緊的當下，帶來(lái)較強的吸引力；“投100個(gè)小項目，不如招1個(gè)大項目”，行業(yè)人士認為，并購形式的投資，尤其是對地方政府而言具有相當的性?xún)r(jià)比。

       買(mǎi)方、賣(mài)方、被投方都有需求，并購基金應運而起。

       除了曾經(jīng)在國內較為強勢的美元并購基金外，中國在2012年IPO暫停時(shí)也曾發(fā)展起一批本土的并購基金，大多是民營(yíng)資本自行發(fā)起。而今國資成為投資主體的新形勢，又給并購基金市場(chǎng)帶來(lái)一番新的景象。

       上海市政府在去年底發(fā)布《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025-2027年）》。上海生物醫藥產(chǎn)業(yè)并購基金，今年初才完成首期規模約50.1億元的募資，年中就出手兩筆大投資，比起如今許多在一級市場(chǎng)上謹慎出手的基金，其決策可謂果斷，未來(lái)的投資節奏亦可以期待。

       除了上海，去年開(kāi)始，全國多地都發(fā)布了并購重組政策，包括深圳、湖南、湖北、江西、四川等，多地成立國資背景的并購基金，募資規模從數億元至百億不等。

       值得注意的是，并購基金必須有較強的投后管理能力，當大比例注資入場(chǎng)后很可能將主導整個(gè)企業(yè)的資本運作，需要有強勁的管理實(shí)力和豐富經(jīng)驗。

       因此對于康華、微創(chuàng )這類(lèi)技術(shù)先進(jìn)性較高的企業(yè)，上海國資可能將迎來(lái)一個(gè)新的挑戰：除了財務(wù)注資，創(chuàng )新機制的問(wèn)題將如何解決？比如，康華要拿哪些新的管線(xiàn)來(lái)強化整體競爭力？微創(chuàng )的跨業(yè)務(wù)協(xié)同效率怎么提高？

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       何時(shí)輪到創(chuàng )新藥

       盡管投資的是近年發(fā)展不順的企業(yè)，上海國資仍在這次并購案例中表現出明確的偏好：有成熟的已上市產(chǎn)品和穩定現金流，估值不完全依賴(lài)于前期的研發(fā)和轉化能力。

       這種特點(diǎn)，是目前大部分未盈利的創(chuàng )新藥企難以達成的。

       業(yè)內人士認為，近期中國生物制藥收購禮新醫藥是個(gè)例外：中生需要有一個(gè)新的業(yè)務(wù)板塊和團隊。

       而這并不代表國內創(chuàng )新藥的并購之風(fēng)將起，高估值的消化，“但是公司什么上市產(chǎn)品都沒(méi)有”，對收購后團隊成員流失的擔憂(yōu)，這些問(wèn)題仍是無(wú)解。

       買(mǎi)方缺少一個(gè)去買(mǎi)的理由。對國資來(lái)說(shuō)，是對國有資產(chǎn)流失有所顧慮；而對國內的一些有實(shí)力的公司來(lái)說(shuō)，“可能用1/10的價(jià)格就可以自己做出來(lái)，為什么要花這個(gè)錢(qián)把你收了？”

       創(chuàng )新藥界無(wú)法形成橫向并購，這位人士稱(chēng)，根本的癥結“還是錢(qián)多少的問(wèn)題”，“如果終端市場(chǎng)支付可以支持高價(jià)，那就無(wú)需費時(shí)費力自己去做重復建設，時(shí)間很寶貴，藥能早點(diǎn)上市，什么都能賺回來(lái)了?！?/p>

       對于收購創(chuàng )新藥企，從業(yè)者還給出一個(gè)新的解題思路：模仿美元基金做newco的形式，以并購形式買(mǎi)下一個(gè)創(chuàng )新藥企的管線(xiàn)，再以強運營(yíng)團隊推進(jìn)管線(xiàn)的開(kāi)發(fā)。

       關(guān)鍵在于，在國內，誰(shuí)有如此之強的管線(xiàn)運作能力和經(jīng)驗？國內的銷(xiāo)售市場(chǎng)回報，能否覆蓋這筆并購的成本？

       業(yè)內人士仍對創(chuàng )新藥企被收購抱持希望——既然并購基金的“供給端”已經(jīng)發(fā)展起來(lái)，只要企業(yè)具備一定的收入和利潤條件，創(chuàng )新藥企也可能將出現在并購基金的視線(xiàn)里。

       而對于那些管線(xiàn)還在早期研發(fā)階段的大部分biotech來(lái)說(shuō)，一級市場(chǎng)融資可能依舊艱難，BD出海，在現階段，可能幾乎仍是企業(yè)“回血”和證明自己的唯一途徑。