經(jīng)歷長(cháng)達三年的連續下跌后，醫藥行業(yè)終于在今年上半年迎來(lái)情緒反轉。

       回首上半年，A股醫藥生物指數上漲10.1%，跑贏(yíng)滬深300指數8.9個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)漲幅排名第四；兩大港股醫藥指數分別上漲54.1%和61.7%，大幅跑贏(yíng)恒生指數的19.2%。

       縱觀(guān)漲幅較高的標的，基本都是以創(chuàng )新為主基調，尤其是跌幅較深的創(chuàng )新藥板塊，更是連續出現股價(jià)翻倍的標的。創(chuàng )新驅動(dòng)的核心邏輯，已經(jīng)全面接替過(guò)往醫藥股“防守為主”的陳舊思想。

       早在2022年的文章中，我們就曾鮮明的提出：“l(fā)icense-out（BD）將成為醫藥股的核心驅動(dòng)力”。伴隨中國創(chuàng )新藥的BD交易越來(lái)越多，市場(chǎng)對于創(chuàng )新藥的關(guān)注權重亦越來(lái)越重，并終于在2025年成為行業(yè)的共識。以至于很多公司為了獲得市場(chǎng)的認可，甚至主動(dòng)釋放BD預期。

       著(zhù)眼下半年，醫藥行業(yè)BD為王的趨勢還會(huì )延續嗎？又會(huì )有哪些潛在的機會(huì )等待市場(chǎng)挖掘呢？

       趨勢是一種極強的力量，一旦形成便不會(huì )輕易改變。對于醫藥行業(yè)而言，今年最難能可貴的一點(diǎn)在于，長(cháng)達三年的下跌趨勢被完全扭轉。當然，這種趨勢扭轉完全談不上“牛市”的概念，它只不過(guò)是不再那么“熊”了而已。

       當下正處于醫藥行業(yè)趨勢反轉早期，并逐漸形成了以BD為主線(xiàn)的邏輯共識。我們認為這個(gè)趨勢一旦形成，將會(huì )在很長(cháng)一段時(shí)間中得以延續，無(wú)論是企業(yè)還是投資者，都會(huì )將BD視為重要指標，BD為王的邏輯不會(huì )輕易改變。

       可所謂不變是相對的，而不是絕 對的。企業(yè)與投資者重視BD的態(tài)度不會(huì )改變，但對于BD交易的衡量標準則必定會(huì )不斷進(jìn)化。例如早期時(shí)候，大家十分執著(zhù)于總交易金額這個(gè)縹緲的數字，但實(shí)際上能夠真正完全兌付里程碑金與銷(xiāo)售分成的管線(xiàn)并不多，絕大多數的管線(xiàn)都會(huì )執戟沉沙。高失敗率，注定是創(chuàng )新藥研發(fā)的客觀(guān)規律。

       伴隨國內藥企BD頻率的增多，總交易金額的含金量將不斷下降，取而代之的則是BD交易首付款含金量的上升。無(wú)論BD交易被謀劃的如何動(dòng)人，最關(guān)鍵的點(diǎn)依然在于企業(yè)能夠從這項交易中取得怎樣的回報。

       關(guān)于這一點(diǎn)，近期中生制藥“抄底”禮新醫藥的案例就十分具有說(shuō)明力。禮新醫藥此前共完成3筆大額BD交易，雖然2024年10月，BMS收購Turning Point后退回了管線(xiàn)，但禮新醫藥履行中的BD總交易額依然接近40億美金。然而如此高的BD總交易額，但中生制藥卻僅用5億美元（扣除禮新醫藥賬面資金）就全面收購了對方，這足以表明行業(yè)中對于潛在交易金額的態(tài)度。

圖：禮新醫藥BD交易一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       當然，藥企能夠從BD交易中索取的回報并不僅限于資金，近年興起的NewCo模式就在資金之外，還能獲得相應的股權作為對價(jià)。涉及到股權就進(jìn)一步增加了投資者判斷BD交易價(jià)值的難度，但有一點(diǎn)可以確信，那就是優(yōu)秀的NewCo交易一定有一個(gè)強大的資本方操盤(pán)，所以NewCo交易的核心本質(zhì)還是要看資本方的操盤(pán)實(shí)力。

       創(chuàng )新是醫藥行業(yè)發(fā)展的核心驅動(dòng)力，但同時(shí)也是失敗風(fēng)險最高的地方?，F階段，創(chuàng )新藥資產(chǎn)正在爬出底部，這個(gè)過(guò)程中勢必會(huì )伴隨預期的過(guò)度釋放，因此投資者在追尋熱點(diǎn)的同時(shí)，也需要警惕個(gè)別企業(yè)預期的過(guò)熱釋放。

       創(chuàng )新驅動(dòng)的主線(xiàn)之下，創(chuàng )新藥無(wú)疑是市場(chǎng)最先達成共識的標的?？蓜?chuàng )新并非一家企業(yè)就能實(shí)現的，其背后的本質(zhì)依然是整個(gè)醫藥產(chǎn)業(yè)鏈條的崛起，所以在創(chuàng )新藥短期漲幅較高的情況下，資金極有可能流向產(chǎn)業(yè)鏈中的估值洼地，反轉趨勢或將外溢。

       除創(chuàng )新藥版塊外，還有哪些版塊具備反轉條件呢？我們認為這種機會(huì )主要集中在疫苗與CXO兩大板塊，它們在過(guò)去一年中都經(jīng)歷了最灰暗的時(shí)刻。

       首先，我們先聊一下疫苗板塊。在此前《中國疫苗，邁入新周期》一文中，我們曾明確提出，經(jīng)歷多重利空洗禮后，疫苗行業(yè)已然蓄勢待發(fā)。7月24日疫苗板塊的集體大漲似乎正在印證我們當初的推斷。

       抑制疫苗板塊情緒的主要原因在于需求端“去庫存”，這種采購節奏的變化嚴重影響了疫苗企業(yè)的短期業(yè)績(jì)?？墒?，疫苗的需求會(huì )消失嗎？答案是顯而易見(jiàn)的。隨著(zhù)需求端“去庫存”的完成，疫苗企業(yè)的業(yè)績(jì)有望逐漸恢復，這個(gè)過(guò)程需要一點(diǎn)時(shí)間。

       與此同時(shí)，國產(chǎn)疫苗不斷突破外企壟斷，如萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗，沃森生物的13價(jià)肺炎疫苗等?？梢灶A見(jiàn)的是，伴隨國產(chǎn)疫苗企業(yè)不斷突破，國產(chǎn)替代節奏將顯著(zhù)加快，更具性?xún)r(jià)比的國產(chǎn)疫苗，既降低了患者的負擔，同時(shí)也增厚了國內企業(yè)的業(yè)績(jì)。

利空情緒，疊加替代預期，疫苗版塊的預期差顯而易見(jiàn)，這極有可能是資金從創(chuàng )新藥版塊流出后最先考慮的版塊。

       另一方面，CXO作為創(chuàng )新藥研發(fā)的重要支柱，在過(guò)去兩年也遭受了外界因素的重創(chuàng )。行業(yè)龍頭藥明康德遭受美國法案阻擊，雖然最終沒(méi)有成功，但卻嚴重影響了投資者們的情緒，再加上全球藥企緊衣縮食，從而導致CXO版塊整體處于估值底部范疇。

       不過(guò)，這種悲觀(guān)情緒可能很快將成為過(guò)去式。7月21日，海外CXO龍頭Medpace公布了2025年第二季度的業(yè)績(jì)，錄得營(yíng)收6.03億美元，同比增長(cháng)14.2%。同時(shí)，公司管理層還預測，2025年收入將在24.20億-25.20億美元之間，將同比增長(cháng)14.7%-19.5%，而年初制定的預期增長(cháng)為1%-4.8%。無(wú)論是業(yè)績(jì)還是預期，全部大超市場(chǎng)預期，業(yè)績(jì)公布后Medpace股價(jià)單日大漲46%。

       Medpace業(yè)績(jì)的反轉足以證明，全球CXO行業(yè)的景氣度正在回升，這勢必會(huì )傳導至國內CXO公司。因此，沉寂良久后，CXO行業(yè)極有可能重新回暖。

       低迷看爆款，景氣投平臺。

       在投資者情緒低落的時(shí)候，唯有爆款能夠收獲人心；但當投資景氣度回升，投資者的偏好會(huì )逐漸從投“確定性”轉變?yōu)橥丁邦A期”，因此平臺型企業(yè)獲將獲得更多機會(huì )。

       從技術(shù)維度看，PD-1熱潮已過(guò)，ADC平臺的價(jià)值也已充分釋放，接替它們的極有可能是雙（多）抗平臺、TCE平臺。今年熱點(diǎn)的BD交易，多來(lái)自于這兩個(gè)技術(shù)平臺，這有望成為未來(lái)創(chuàng )新藥的核心方向。

圖：2025年上半年重點(diǎn)BD交易一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       畢竟，爆款具有隨機性，而技術(shù)平臺則擁有穩定輸出的能力。所以后市中，具備技術(shù)平臺屬性的企業(yè)很可能更受投資者的青睞。當然，這里提到的平臺，并不局限于創(chuàng )新藥行業(yè)，疫苗、CXO、器械實(shí)則都擁有平臺屬性的企業(yè)。

       至于A(yíng)I制藥板塊，目前仍處于發(fā)展早期，更多影響因子是科技狂熱投資者的推波助瀾。什么時(shí)候AI制藥會(huì )成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)呢？我們認為是在A(yíng)I制藥企業(yè)連續成功IPO的時(shí)候。只有IPO的企業(yè)多了，才說(shuō)明需求足夠大了。

       這場(chǎng)由創(chuàng )新驅動(dòng)的價(jià)值反轉獲將持續很長(cháng)時(shí)間，反轉的標的也并不會(huì )聚焦于創(chuàng )新藥，而是會(huì )逐漸外溢至其他版塊。以上，即是我們對于醫藥行業(yè)未來(lái)短期趨勢的預判，衷心希望專(zhuān)注于創(chuàng )新的企業(yè)能夠得到市場(chǎng)的長(cháng)期認可。