禮新是否存在融資困境與現金流壓力
禮新醫藥的融資節奏暗藏隱憂(yōu)。2022年完成B輪融資后，間隔兩年多才完成C輪融資，與此前融資周期形成明顯差異?？剂科涔芫€(xiàn)研發(fā)的資金密集屬性——兩項腫瘤適應癥處于三期臨床，多條管線(xiàn)推進(jìn)至臨床或臨床前階段，疊加C輪融資的條款細節來(lái)看，C輪融資后公司投后估值不足29億元人民幣，足見(jiàn)其當時(shí)面臨的資金壓力。
默沙東的“天價(jià)預付款”：5.88億美元可買(mǎi)下整家公司？
C輪融資后一個(gè)月，禮新與默沙東達成雙抗（LM-299）合作，5.88億美元的首付款引發(fā)行業(yè)震動(dòng)。該款項扣除應付蓬勃的部分后，仍接近禮新C輪后的整體估值（約4億美元）。更值得關(guān)注的是，LM-299彼時(shí)處于早期階段，研發(fā)進(jìn)度在同類(lèi)項目中不占優(yōu)勢，且禮新此前無(wú)成功完整研發(fā)和商業(yè)化藥物的經(jīng)驗。
默沙東以32.88億美元總額（含近6億美元首付款）收購一條早期管線(xiàn)，且交易對手為缺乏成功案例的Biotech，此舉堪稱(chēng)極具“魄力”。
中生收購：對價(jià)構成耐人尋味？
緊隨其后，禮新被中生收購，交易對價(jià)的構成頗具深意。
近半資金來(lái)源為默沙東的首付款（支付蓬勃后，合并禮新原有現金結余約4.5億美元，這也再度印證了C輪前后其現金流的緊張）。
若計入2025年下半年可能收到的默沙東首筆里程碑款（3億美元），中生實(shí)際現金支出僅約2億美元（名義對價(jià)5.009億美元，扣除上述3億美元后大幅縮水）。
中生以2億美元的實(shí)際成本，獲得禮新近7個(gè)臨床階段項目、近20個(gè)臨床前項目及4大技術(shù)平臺，堪稱(chēng)“低成本擴張”的典型。
禮新為何選擇出售？
市場(chǎng)最大的疑問(wèn)在于：一家賬上有4.5億美元現金、且即將可能收到3億美元的公司，為何選擇“賤賣(mài)”？
首先，盡管中生以?xún)?億美元收購，但禮新創(chuàng )始團隊及投資人是以10億美元估值退出的。對后者而言，公司賬上的現金及未來(lái)可能的進(jìn)賬，本質(zhì)是歸屬于公司用于后續研發(fā)的資金，與可直接變現的個(gè)人收益存在根本差異。若不被收購，退出時(shí)間、金額甚至能否退出均存在巨大不確定性。對于一家一年前以20多億人民幣估值融資卻遇阻的公司，能以10億美元估值即時(shí)變現，無(wú)疑是千載難逢的機會(huì )——“百鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。
其次，需明確：在普通企業(yè)中現金是最堅實(shí)的資產(chǎn)，但醫藥研發(fā)企業(yè)除外。其現金等同于未來(lái)的研發(fā)支出，估值取決于研發(fā)投入能否轉化為相應價(jià)值，而非現金儲備本身。若預計現金投入后無(wú)法轉化為更高估值，甚至可能最終“歸零”，企業(yè)估值便可能遠低于當前現金持有量，這種情況在醫藥行業(yè)并不罕見(jiàn)。禮新賬上的4.5億美元加可能收到的3億美元，雖數額不小，但能否支撐現有管線(xiàn)的長(cháng)期研發(fā)投入、最終研發(fā)能否成功，仍是未知數。
有分析提及創(chuàng )始人年齡，這或許是影響因素之一，但相比之下，創(chuàng )業(yè)初心對退出決策的影響可能更為根本。畢竟，創(chuàng )始人的年齡在創(chuàng )業(yè)伊始便是既定事實(shí)。
禮新的真實(shí)價(jià)值：授權交易撐起的“幻境”？
禮新的行業(yè)名氣主要源于三筆授權交易，值得細究：
第一筆：LM302授權給Turning Point，獲首付款2500萬(wàn)美元。后Turning Point被BMS收購，該項目已被退回禮新；
第二筆：與阿斯利康（AZ）的LM305交易，禮新官方宣傳“近期付款”5500萬(wàn)美元。但AZ后續未對項目實(shí)質(zhì)推進(jìn)，“近期付款”是否全額到賬、相關(guān)權益是否已“退貨”或停滯至近乎“退貨”，暫無(wú)公開(kāi)信息，值得進(jìn)一步關(guān)注；
第三筆：與默沙東的雙抗交易，此前坊間傳聞后續款項可能難以?xún)冬F，盡管中生與禮新創(chuàng )始人秦瑩博士已公開(kāi)“辟謠”，但未能完全消解疑慮。
創(chuàng )新藥研發(fā)風(fēng)險極高，一旦管線(xiàn)推進(jìn)不順，或原計劃中的里程碑款淪為“鏡花水月”，現金可能燒光卻一無(wú)所獲——天境生物與艾伯維的CD47交易，便是前車(chē)之鑒。
誰(shuí)是贏(yíng)家，誰(shuí)是“供血機”？
無(wú)論如何，默沙東支付的近9億美元（已付首付款+潛在里程碑款），不僅成了禮新團隊套現的“本金”，也成了中生低價(jià)收購的“墊腳石”；而中生的收購，成功將禮新賬上的現金轉化為原投資人、創(chuàng )始團隊及持股員工可即時(shí)變現的收益。
中生是贏(yíng)家嗎？假設未發(fā)起本次收購，中生已在禮新C輪融資中以較低估值持有4.91%股權，并鎖定核心管線(xiàn)LM108的部分權益，基本處于穩賺不賠的安全區間。盡管此次收購讓中生納入四大研發(fā)平臺及系列管線(xiàn)，但這些資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值、與現有研發(fā)的協(xié)同性，以及未來(lái)可能新增的研發(fā)投入，仍有待觀(guān)察。
中生在公開(kāi)場(chǎng)合強調最看重禮新的早期研發(fā)能力，然而負責早期研發(fā)的共同創(chuàng )始人李博及另一位早期核心成員疑似已離職開(kāi)啟新的創(chuàng )業(yè)之路，最初LM-299項目研發(fā)負責人亦早已離職。中生接手的58人團隊能否延續此前的研發(fā)動(dòng)能，需通過(guò)收購后的整合效果驗證。
禮新的原投資人是贏(yíng)家嗎？答案取決于每位投資人對收益與風(fēng)險的權衡，以及對退出收益和現金流的迫切程度。當前退出的收益固然可觀(guān)，但繼續持有可能面臨兩種前景：要么管線(xiàn)進(jìn)一步突破帶來(lái)更高回報，要么研發(fā)不及預期導致資金耗竭。從投資人的選擇來(lái)看，多數更傾向于“落袋為安”，而非追逐潛在的更高收益。
創(chuàng )始團隊與持股員工的變現，則呈現復雜面貌。被中生收購后，禮新創(chuàng )始團隊及持股員工通過(guò)套現實(shí)現“上岸”，據其持股平臺公司公開(kāi)信息，員工獲益頗為顯著(zhù)。
但值得注意的是，員工持股計劃的行權與中生收購交易似乎同步發(fā)生。通常情況下，員工行權時(shí)，稅務(wù)機關(guān)可認可基于公司凈資產(chǎn)的估值作為個(gè)稅計算基數，按“工資薪金”適用較高稅率；后續股權轉讓時(shí)，則按資本利得稅征收較低的稅率，且兩次交易存在時(shí)間間隔。而禮新此次行權與轉讓近乎同步，稅務(wù)機關(guān)是否仍認可按凈資產(chǎn)估值計稅，還是直接參照與中生的實(shí)際交易對價(jià)征收，將直接影響員工的稅后收益。
這場(chǎng)交易看似實(shí)現了多方訴求的平衡，但深層來(lái)看：默沙東的資金是否會(huì )淪為“沉沒(méi)成本”？中生的“低成本擴張”能否轉化為實(shí)質(zhì)競爭力？原早研核心成員離場(chǎng)后，研發(fā)能力和管線(xiàn)價(jià)值是否會(huì )打折扣？誰(shuí)是最終贏(yíng)家，仍需時(shí)間作答。
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