他們會(huì )后悔的。

       恒生港股通創(chuàng )新藥指數剔除CXO公司，將于9月8日生效。其實(shí)，CXO也是創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，沒(méi)有必要為迎合烏合之眾的眼前偏好，而丟失長(cháng)期主義的價(jià)值觀(guān)。

       葛蘭從不讓人失望，2025Q2中歐醫療健康被動(dòng)減倉藥明康德（達到配置上限），主動(dòng)減倉康龍化成、泰格醫藥、凱萊英，中歐醫療創(chuàng )新大幅減倉藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、凱萊英。中歐醫療健康趕上BETA行情，今年以來(lái)漲幅約24%，凈值相比2021年6月仍腰斬有余。

       7月23日凌晨，海外CXO Medpace由于營(yíng)收加速增長(cháng)而股價(jià)暴漲55%，緊接著(zhù)藥明合聯(lián)預告2025H1收入增長(cháng)超60%，繼藥明康德之后再次大超業(yè)績(jì)指引，預計頭部CXO中報都將超預期。

       地緣風(fēng)險老生常談已麻木，全球醫藥外包需求復蘇，是時(shí)候開(kāi)啟《CXO你大爺》（詳見(jiàn)2024年8月1日）第二季了。

       CXO有種經(jīng)濟上行的美。

       CXO不是原來(lái)的CXO

       葛蘭還是那個(gè)葛蘭，CXO已不是原來(lái)的CXO。

       我們先從老生常談開(kāi)始，脫鉤的噪音可以休矣。

       美國藥品供應鏈的復雜性導致脫鉤不可行。據中信建投醫藥，美國API依賴(lài)海外供應，2021年3月，FDA注冊的FDF（相當于制劑）生產(chǎn)設施中有52%在美國境外，FDA注冊的API生產(chǎn)設施中有73%在美國境外；仿制藥對海外依賴(lài)更高，在FDA注冊的ANDA仿制藥生產(chǎn)設施中，63%位于美國境外，87%的FDA注冊生產(chǎn)仿制藥中使用的API的生產(chǎn)設施位于美國境外；半數關(guān)鍵藥品沒(méi)有美國本土供應鏈，美國HHS對120種關(guān)鍵藥物進(jìn)行分析（其中118種來(lái)自FDA的2020年基本藥物清單），結論是50%的藥物沒(méi)有任何美國國內API生產(chǎn)設施，4%的藥物在美、歐、加沒(méi)有任何API生產(chǎn)設施，8%的藥物只能被外包到一個(gè)大洲進(jìn)行生產(chǎn)，其中50種藥物70%的API設施位于亞洲。

       無(wú)論是《生物安全法案》，還是川普的醫藥關(guān)稅政策，都無(wú)法匹配如此復雜的現實(shí)。當一項政策缺乏針對性時(shí)，脫靶、落空無(wú)可避免。

       再看中國CXO的對手，供應鏈轉移并沒(méi)有成為趨勢。

       三星生物2024年收入同比增長(cháng)23%，2025Q1收入同比增長(cháng)37%，預計2025年實(shí)現20%至25%的收入增長(cháng)，仍屬常規增速。印度CDMO也是常規增速，以小分子業(yè)務(wù)為主，新分子業(yè)務(wù)（多肽、寡核苷酸、蛋白與偶聯(lián)藥物）布局薄弱。藥明康德?lián)碛?.8萬(wàn)名科學(xué)家，印度上市和未上市的CDMO生態(tài)系統加在一起甚至都沒(méi)有達到2.8萬(wàn)。這即是庫克所說(shuō)中國制造的優(yōu)勢早已不是低成本勞動(dòng)力，而是技能密度。在美國想開(kāi)個(gè)模具工程師的會(huì )，可能湊不夠人，在中國？一個(gè)省能給你填滿(mǎn)幾個(gè)足球場(chǎng)。這種“深度技能”靠的不是大學(xué)文憑，而是工廠(chǎng)體系培育出的Know-How能力，在中國是系統化、規?；?、產(chǎn)業(yè)化的存在。

       是時(shí)候甩掉刻板印象了，中國CXO占位新興技術(shù)領(lǐng)域頭排，從成本替代階段跨入技術(shù)溢價(jià)時(shí)代。

       摩根士丹利報告認為，過(guò)去10年，中國確立了自己作為世界創(chuàng )新藥物工廠(chǎng)的地位，從廣義上講，中國仍然是制造業(yè)和勞動(dòng)力成本最低的國家之一（美國/歐盟> 日本> 韓國> 中國> 印度），但定價(jià)很少是外包決策的主要考慮因素。歐洲和美國的CDMO仍然占據創(chuàng )新范疇和大型商業(yè)合同的高端，未來(lái)2-3年，后期階段和商業(yè)化合同將給藥明系帶來(lái)重大貢獻，尤其是藥明生物，這意味著(zhù)合同規模更大，對早期生物技術(shù)融資環(huán)境的依賴(lài)度更低。

       以Medpace為代表的海外CXO業(yè)績(jì)復蘇，并不意味著(zhù)西升東降，而是全球醫藥外包需求整體轉暖。

       7月23日凌晨，Medpace股價(jià)創(chuàng )下歷史新高，并帶動(dòng)美股CRO板塊，艾昆緯收漲17.9%，ICON收漲15.7%，查爾斯河收漲9.1%。

       Medpace 2025Q2營(yíng)收同比增速從Q1的9.3%加快至14.2%，2025年指引大幅上調：預計全年收入24.2-25.2億美元，同比增長(cháng)14.7%-19.5%，中值為24.7億美元，較此前指引中值21.9億美元上調12.8%。

       春江水暖鴨先知，在Medpace的客戶(hù)結構中，小型Biotech收入占比接近80%。2025Q2，Medpace及艾昆緯均觀(guān)察到來(lái)自Biotech客戶(hù)的訂單恢復，可能系海外Biotech需求結構性復蘇。

       海內外投融資同步整體企穩。據動(dòng)脈橙數據，2025H1，全球醫療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額約282億美元，同比略微下滑8.6%。據財聯(lián)社創(chuàng )投通數據，2025年1-5月中國醫療健康產(chǎn)業(yè)融資額約194.95 億元，同比略微下滑6.5%，同比降幅逐漸收窄。據Insight數據，中國新藥申報IND 數量同比企穩回升，2025年1-6 月約914個(gè)，同比增長(cháng)約2.47%。

       展望未來(lái)，在川普施壓下，美聯(lián)儲降息預期上升，有利于全球Biotech投融資進(jìn)一步回暖。國內隨著(zhù)港股18A IPO活躍、科創(chuàng )板第五套標準重新開(kāi)閘，生物醫藥投融資重新進(jìn)入上行期，臨床CRO對此邊際變化最敏感。

       法拉利老了還是法拉利

       Biotech代表新錢(qián)，代表老錢(qián)的MNC又如何？

       據Wind、開(kāi)源證券，全球TOP30藥企平均研發(fā)投入從未拉垮，2024年約60.11億美元，同比增長(cháng)10.39%，季度間平均研發(fā)投入整體平穩，Q4一般高于前三個(gè)季度。2025Q1，全球TOP30藥企平均研發(fā)約12.54億美元，同比基本持平。

       老錢(qián)帶動(dòng)老錢(qián)，MNC大客戶(hù)帶動(dòng)CXO龍頭。藥明康德預計2025H1營(yíng)收207.99億元，同比增長(cháng)約20.64%，其中持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)約24%，遠超全年持續經(jīng)營(yíng)收入增速指引(+10-15% YoY)，其中2025Q2營(yíng)收111.44億元，環(huán)比增長(cháng)15%，扣非凈利潤32.53億元，環(huán)比增長(cháng)40%，業(yè)績(jì)呈現加速態(tài)勢；藥明合聯(lián)預計2025H1收入增長(cháng)超60%，凈利潤增長(cháng)超50%，經(jīng)調整凈利潤增長(cháng)超67%；藥明生物作為二代IO最大受益者之一，預期管理也是以退為進(jìn)，預計2025年整體收入增長(cháng)12-15%，持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)17-20%。

       CXO分兩種，一種是藥明系，另一種是非藥明系？其實(shí)，CXO仍然是百花齊放的。凱萊英截至3月28日在手訂單10.8億美元，新簽訂單同樣保持較快增長(cháng)，2025Q1新興業(yè)務(wù)終于起來(lái)了，收入同比增長(cháng)超80%；康龍化成的減持有一種尿不盡的感覺(jué)，但整體沒(méi)有明顯弱點(diǎn)，2025Q2營(yíng)收中值30.18億元，環(huán)比增長(cháng)7.1%，扣非凈利潤中值3.44億元，環(huán)比增長(cháng)17.5%，也呈現加速復蘇之勢。

       CXO高景氣度方向與創(chuàng )新藥一致。

       GLP-1

       口服小分子是GLP-1升級的主流趨勢之一，不僅是創(chuàng )新藥BD熱點(diǎn)，更是CDMO大訂單來(lái)源。

       禮來(lái)預計今年底前提交GLP-1小分子Orforglipron減重適應癥上市申請，2026年提交T2D適應癥上市申請?；ㄆ煦y行預測Orforglipron 2030年后銷(xiāo)售額將超過(guò)400億美元，遠高于250億美元的市場(chǎng)共識。

       輝瑞新冠特效藥Paxlovid在2022年銷(xiāo)售峰值達到189.3億美元，2022年為中國CDMO合計貢獻近200億人民幣收入。GLP-1小分子有望重現這一輝煌時(shí)刻，而且作為慢病藥不會(huì )曇花一現，放量周期更長(cháng)。

       GLP-1小分子需要高劑量維持療效，Orforglipron在A(yíng)CHIEVE-1臨床中最低年使用量1095mg（即3mg/天），為替爾泊肽注射劑最低年使用量4倍左右，最高年使用量13140mg（即36mg/天），為替爾泊肽注射劑最高年使用量18倍左右。據國盛證券測算，僅減重適應癥，按最低劑量服用Orforglipron，每位病人年需求量為1095mg，2030年全球市場(chǎng)規模為1122.4噸，對應到CDMO產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值量將十分可觀(guān)。

       Orforglipron合成難度大，賦予CDMO產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值量遠超普通小分子藥物，CXO老錢(qián)（藥明康德、凱萊英）將再次受益。據禮來(lái)專(zhuān)利，從起始物料到制備Orforglipron原料藥共需要28步反應。其中，在制備中間體4和中間體7的過(guò)程中，需要反應溫度控制在零下40度左右進(jìn)行；在制備中間體14時(shí)，需要在80度的情況下反應24h；在制備中間體26時(shí)，更需要在100度的情況下進(jìn)行15個(gè)小時(shí)的反應，實(shí)驗條件苛刻。較高的合成難度及復雜的工藝，導致Orforglipron的原料藥成本較高，同時(shí)對生產(chǎn)外包的黏性及需求較大。

       ADC

       藥明合聯(lián)仍將是國內所有藥企中持續增長(cháng)最快的一家。

       據華泰證券，近年MNC通過(guò)BD與M&A引進(jìn)大量ADC管線(xiàn)（僅在2025年5月，國產(chǎn)ADC實(shí)現10項對外BD，總金額177億美元），并積極開(kāi)展全球注冊臨床。德達博妥單抗、Teliso-V分別在2025年1月和5月獲FDA批準上市，新一代ADC獲批高峰正在到來(lái)。

       ADC CDMO后期臨床及商業(yè)化生產(chǎn)需求處于爆發(fā)初期，具有持續的高成長(cháng)性。

       皓元醫藥、藥石科技和博騰股份在Linker/Pavload合成、高活性化合物處理上有技術(shù)沉淀，可以與原有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應，也有望分享ADC紅利。

       猴子老齡化

       猴子也進(jìn)入老齡化了，你注意到了嗎？

       實(shí)驗猴是臨床前研究的剛需資源，食蟹猴和恒河猴與人類(lèi)的基本相似度高達94%。近年大分子藥商業(yè)價(jià)值突出、研發(fā)熱情高漲，70%-80%以上大分子藥需要用猴子做臨床前試驗。隨著(zhù)國內投融資改善，生物藥研發(fā)用猴需求還將放大。

       然而，實(shí)驗猴供需不匹配。據招商證券，前期商品猴價(jià)格高昂，猴場(chǎng)“有猴就賣(mài)”，年輕種猴被優(yōu)先作為商品猴銷(xiāo)售，而非留種補充，導致存量猴老齡化加?。? 歲以上繁殖母猴占比由2020年底的56.8%增至2023年的80%），繁殖率下降。

       疊加繁育周期較長(cháng)，難以補充供給缺口，據中泰證券，供給端稀缺導致2024年底至今國內實(shí)驗猴價(jià)格持續上漲。

       昭衍新藥2025H1業(yè)績(jì)有滯后性，因為外部投融資環(huán)境已發(fā)生重大變化，實(shí)驗猴價(jià)格觸底反彈，2025H1生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)貢獻凈利潤中值約8789萬(wàn)元。奧浦邁將通過(guò)收購澎立生物獲得實(shí)驗猴資產(chǎn)。

       萬(wàn)物皆周期，猴子又香了。

       國內頭部CXO仍然沒(méi)有泡沫的煩惱，在業(yè)績(jì)超預期催化下有望進(jìn)一步修復估值。

       創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉暖趨勢，由下游向上游傳導，最早是創(chuàng )新藥、CDMO，然后是臨床CRO、臨床前CRO，最后是生命科學(xué)上游企業(yè)。