相比如今創(chuàng )新藥企在資本市場(chǎng)的火熱，CXO板塊顯得有些平淡。

       數據的對比更為直接——湘財證券研究所一組統計數據顯示，年初至今創(chuàng )新藥組合漲幅41.8%，CXO組合漲幅 10.6%，創(chuàng )新藥組合漲幅遠高于CXO組合。

       這似乎有些不符合邏輯。

       中國創(chuàng )新藥成果的取得，離不開(kāi)CXO 的助力。而在創(chuàng )新藥企取得成果之后，復蘇傳導至CRO，往往存在時(shí)間差。

       但拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現。

       行業(yè)龍頭藥明康德的業(yè)績(jì)預告是一個(gè)預示。在其2025年半年度業(yè)績(jì)預增公告中，預計其上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約人民幣207.99億元，同比增長(cháng)約20.64%，已經(jīng)連續 2 個(gè)季度收入增速維持在 20%以上。博騰股份的業(yè)績(jì)預告也傳達出積極信號，預計中報收入平穩增長(cháng)，利潤端提前實(shí)現扭虧。

       龍頭企業(yè)的業(yè)績(jì)率先企穩回升，提振了市場(chǎng)對CXO公司的信心，帶動(dòng)了整個(gè)CXO板塊的一波漲勢。

       來(lái)自一線(xiàn)的反饋同樣驗證了訂單回暖趨勢。在頭部CRO企業(yè)工作的陳實(shí)（化名）明確感受到，2025年項目數量相較去年增多，化藥依然占據主流，其次是ADC。值得注意的是，中樞神經(jīng)系統（CNS）領(lǐng)域的研發(fā)項目在今年變得尤為活躍。差不多半年之后，這些新的訂單將反應在財報上。

       這一次，CRO是真的復蘇了嗎？

       -01-

       回不去的過(guò)去

       2019-2020年，是國內生物醫藥融資環(huán)境最火熱的時(shí)期，CXO企業(yè)位于新藥研發(fā)的最前端，能夠在藥企研發(fā)投入階段就獲得確定性訂單，并率先在財務(wù)業(yè)績(jì)上體現增長(cháng)。再加上新冠藥物和疫苗研發(fā)的緊急需求短期內顯著(zhù)放大了行業(yè)需求，CXO指數在整個(gè)生物醫藥領(lǐng)域內都尤為亮眼，大幅跑贏(yíng)化藥等板塊。

       然而，盛宴難永續。

       進(jìn)入2021年下半年之后，創(chuàng )新藥估值泡沫開(kāi)始破滅，醫藥生物板塊整體承壓下行，CXO也難以獨善其身，進(jìn)入回落期。旨在限制中美生物技術(shù)公司合作的《生物安全法案》一度對中國CXO行業(yè)也構成了外部挑戰。所幸《生物安全法案》最終未能納入2025財年美國國防授權法案，讓中國CXO暫時(shí)喘息。

       過(guò)去多年的積累，中國CXO已深深嵌在世界生物制藥的供應鏈中。

       2025年第一季度，幾家主要CRO的總營(yíng)收增速較2024年Q4有所提升，藥明康德、康龍化成、睿智醫藥的營(yíng)收實(shí)現兩位數增速，泰格醫藥、昭衍新藥的營(yíng)收降幅收窄。

       其中幾家CRO的海外業(yè)務(wù)有所增長(cháng)，藥明康德一季度美國收入占比達66%，增速（+28.4%）顯著(zhù)高于中國客戶(hù)（-1.3%）?？谍埢梢患径葰W洲收入增速（+26.57%）超過(guò)北美（+16.81%）及中國（+13.15%）。美迪西境外新簽訂單增加20%，主要受益于波士頓研發(fā)中心投入運營(yíng)及海外BD團隊擴張。

       但CXO依然如履薄冰，因為壓在中國CXO頭上的烏云并沒(méi)有散去，中美關(guān)系趨緊，市場(chǎng)依然擔心以美國地區業(yè)務(wù)為主的藥明康德、藥明生物、康龍化成等國內公司未來(lái)業(yè)務(wù)會(huì )受到地緣政治的負面影響。

       反觀(guān)國內生物醫藥行業(yè)的融資，是“有條件的回暖”。陳實(shí)稱(chēng)，投資人的態(tài)度已變得更加審慎務(wù)實(shí)，不再滿(mǎn)足于PPT上的故事，而是更加強調以扎實(shí)的臨床數據、潛在的BD價(jià)值作為投資決策的依據。國內創(chuàng )新藥企的邏輯從自主商業(yè)化變成to MNC后，就變成了BD的風(fēng)往哪吹，錢(qián)就流向哪里。這種不安全感自然也會(huì )從biotech傳導到CXO行業(yè)。

       所以比起2021年前的全民盛宴，這更像是一場(chǎng)局部的復蘇。

       -02-

       當BD成為CRO源動(dòng)力

       中國創(chuàng )新藥企的內卷愈演愈烈，一旦一個(gè)熱門(mén)靶點(diǎn)出現在 BD 雷達上，往往有十幾家甚至二十幾家中國公司蜂擁而上，通過(guò)CRO的快速交付能力壓縮研發(fā)周期，用速度換窗口。

       這種BD驅動(dòng)的需求具有明顯的“賽道潮汐”特征。

       近幾年，GLP-1 減肥藥橫掃全球，擁有代謝疾病 NHP（非人靈長(cháng)類(lèi)）資源的CRO（如鼎泰）業(yè)務(wù)火爆。BD的風(fēng)吹到自免領(lǐng)域，在這一賽道深耕十余年的澎立生物熱度快速提升。澎立生物覆蓋了紅斑狼瘡、多發(fā)性硬化、炎癥性腸病等臨床中幾乎所有常見(jiàn)炎癥及自身免疫疾病的模型，正好對應 MNC 在自免領(lǐng)域的掃貨清單。澎立沖刺科創(chuàng )板未果后，今年6 月被奧浦邁以 14.51 億元——約 30 倍 2024 年凈利潤的對價(jià)收購。最近，中樞神經(jīng)系統（CNS）小分子藥物成為新的熱點(diǎn)，康龍化成的相關(guān)業(yè)務(wù)也隨之增長(cháng)。

       因此，CRO的“復蘇”必須加上苛刻的定語(yǔ)：僅限于頭部 CRO 中押對最新 BD 風(fēng)向的部門(mén)，以及擁有獨家適應癥優(yōu)勢或技術(shù)平臺的小而美 CRO，其余同質(zhì)化的CRO依舊吃不飽。

       一位BD從業(yè)人士江樹(shù)（化名）表示，MNC對新管線(xiàn)的需求雖持續存在，但出現領(lǐng)域切換快、地域選擇不穩定的趨勢，可能從中國轉向其他地區。一旦 ADC、雙抗、自免抗體等熱門(mén)資產(chǎn)被MNC“掃完貨”，或者FDA對某一信號表現出態(tài)度轉向，VC會(huì )立即隨之轉換方向。

       一些業(yè)界人士認為，更深層的風(fēng)險在于信任：MNC 雖然離不開(kāi)中國 CRO 的成本和速度，但是中美關(guān)系的波動(dòng)導致MNC更傾向選擇海外 CRO，擔心中國CRO技術(shù)外泄和仿造風(fēng)險。于是“拆分訂單”成為新常態(tài)——同樣一個(gè)項目，化學(xué)合成、藥效評價(jià)、毒理分別拆分給不同的CXO，以降低任何一家中國 CRO 窺視全貌的可能。

       復蘇能走多遠，完全取決于下一波BD熱點(diǎn)何時(shí)出現、中國公司能否繼續留在 MNC的“可接受供應商名單”里。

       -03-

       CRO也要小而美

       過(guò)去Biotech曾試圖覆蓋所有領(lǐng)域，但這并不可持續。長(cháng)期來(lái)看，無(wú)論是Biotech還是CRO，專(zhuān)注于自身最擅長(cháng)、最有資源稟賦的細分領(lǐng)域，形成差異化優(yōu)勢，對行業(yè)整體健康發(fā)展更為有利。

       “對于已經(jīng)做大的CRO巨頭而言，要求其改變大而全的模式并不現實(shí)。但即使規模龐大，也未必需要堅持提供全鏈條服務(wù)，可以考察一下自己哪方面最好，或者每年捕捉一兩個(gè)創(chuàng )新賽道提前布局，比如神經(jīng)和腎臟疾病領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)?！苯瓨?shù)講到。

       傳統的學(xué)術(shù)界背景創(chuàng )業(yè)者可能偏好提供一站式服務(wù)的巨頭CRO，然而，擁有工業(yè)界經(jīng)驗的創(chuàng )業(yè)者則更為謹慎，傾向于根據具體需求尋找最專(zhuān)業(yè)的服務(wù)商。這為細分領(lǐng)域的CRO創(chuàng )造了機會(huì )，但也使得“小而美”的賽道日益內卷。

       一個(gè)新興趨勢是，越來(lái)越多擁有特定領(lǐng)域，比如某個(gè)難成藥靶點(diǎn)有深厚經(jīng)驗的Biotech團隊，在成功將其領(lǐng)先管線(xiàn)BD出去后，會(huì )利用核心團隊和技術(shù)積累轉型為專(zhuān)注于該細分領(lǐng)域的小而美CRO，直接承接相關(guān)研發(fā)服務(wù)訂單。

       在美國，經(jīng)歷Biotech裁員的華人研發(fā)人才也開(kāi)始利用自身專(zhuān)長(cháng)創(chuàng )立小型CRO，他們有時(shí)會(huì )將部分實(shí)驗工作放在中國進(jìn)行，但對于涉及核心或敏感資產(chǎn)的研發(fā)環(huán)節則可能選擇避開(kāi)中國。

       甚至，一些華人在海外創(chuàng )辦的CRO在宣傳業(yè)務(wù)能力時(shí)出現了一個(gè)有趣的現象，開(kāi)始強調自己的“純CRO”屬性，即不涉足藥物研發(fā)本身，尤其是不做仿造，并將其定位為一項差異化優(yōu)勢。這類(lèi)似于餐飲小店宣稱(chēng)“不使用預制菜，堅持現炒”，來(lái)強調自己會(huì )避免與客戶(hù)產(chǎn)生潛在利益沖突。

       中國生物醫藥領(lǐng)域對MNC策略的被動(dòng)追隨，正在使CRO行業(yè)陷入深度內卷化困境，這種感覺(jué)總是不好受的。

       也許，行業(yè)普遍存在的不安全感和對確定性的追逐，根源在于源頭創(chuàng )新能力和長(cháng)遠預判能力的不足，大部分CRO從業(yè)者仍然缺乏這種能力，跟biotech公司一樣，需要更多深耕創(chuàng )新藥研發(fā)的策略型人才共同參與、前瞻布局。