7月15日，中國生物制藥（中生制藥）發(fā)布公告，將以9.509億美元總對價(jià)收購上海禮新醫藥95.09%股權，疊加先前C輪融資已持有的4.91%股權，中國生物制藥將全資控股禮新醫藥。

        被收購時(shí)，禮新醫藥賬面尚有4.5億美元現金，如果剔除這部分現金資產(chǎn)，那么中國生物制藥此次收購的實(shí)際出價(jià)僅為5億美元。對于禮新醫藥這樣一家屢次通過(guò)BD交易證明自身的公司而言，5億美元的對價(jià)真的是“白菜價(jià)”。似乎禮新醫藥的管理層正在做一筆賠本的生意。

        資本市場(chǎng)最有意思的地方在于，同樣的資產(chǎn)每個(gè)人都會(huì )給出不同的價(jià)格。如果切換角度思考，禮新醫藥這筆大多數人眼中“虧本”的生意，對于投資人來(lái)說(shuō)可能并沒(méi)有那么糟。

        資本催生出的新貴

        禮新醫藥的故事，始于2019年的生物醫藥投資熱潮。

        彼時(shí)，中國創(chuàng )新藥行業(yè)正經(jīng)歷“me-too”向“全球新”轉型的關(guān)鍵期，資本瘋狂涌入創(chuàng )新藥賽道。ADC作為下一代抗腫瘤明星療法，因兼具靶向性和殺傷性，自然成為資本押注的重點(diǎn)。在這樣的背景下，曾在葛蘭素史克、賽生醫藥等跨國公司擔任過(guò)上海腫瘤研發(fā)部總監、首席醫學(xué)官、研發(fā)副總裁的秦瑩牽頭在上海張江創(chuàng )立了禮新醫藥。

        從誕生第一天起，禮新醫藥就帶著(zhù)鮮明的“資本孵化”印記。據公開(kāi)信息，禮新醫藥成立后的融資節奏堪稱(chēng)“教科書(shū)級”：2019年12月，禮新醫藥獲得來(lái)自泰格醫藥的天使輪融資；2020年8月，完成Pre-A輪融資，投資方為盈科資本、泰福資本TF Capital、領(lǐng)承創(chuàng )投和諾曜生物；2021年1月，完成A+輪融資，新投資方包括方博遠資本、啟明創(chuàng )投、清松資本等；2022年6月底，完成B輪融資，由啟明創(chuàng )投、夏焱資本、泰鯤基金聯(lián)合領(lǐng)投，上海生物醫藥基金跟投。2024年8月，中生制藥以1.42億元領(lǐng)投C輪，取得4.91%股權。

        資本的密集投入，導致禮新醫藥的控制權極為分散。秦瑩作為創(chuàng )始人，雖為核心發(fā)起者，但卻只持有約20%股份，并不具有公司的絕 對控制權。這種股權分布意味著(zhù)公司重大決策需平衡多方投資機構訴求，資本意志在戰略選擇中具有決定性作用。

        但以企業(yè)發(fā)展角度觀(guān)測，資本的強力助推幫助禮新醫藥快速發(fā)展，短短3年，禮新醫藥便從初創(chuàng )公司成長(cháng)為估值數十億的“獨角獸”，這背后反映出資本的強大力量?！百Y本主導”的結構在Biotech中并不罕見(jiàn)，因為創(chuàng )新藥研發(fā)周期長(cháng)、投入大，單靠創(chuàng )始人或團隊難以支撐，必須依賴(lài)資本。但這也埋下伏筆，當資本需要退出時(shí)，Biotech的戰略方向必須隨之調整。

        通常情況下，IPO是資本退出的最優(yōu)選擇，因此大多數創(chuàng )新藥企都以上市為核心目標。像禮新醫藥這樣已經(jīng)證明自身的藥企，IPO上市是完全不成問(wèn)題的，那么為何投資者又急于賣(mài)身呢？核心原因還是在于，這是一次近乎完美的變現機會(huì )。

        從成立至今，禮新醫藥滿(mǎn)打滿(mǎn)算不過(guò)成立了6年時(shí)間，在B輪、C輪入局資本方的投資周期則更短。盡管早期資本的投資額沒(méi)有公布，但在C輪融資中，中國生物制藥以1.42億元收獲4.91%的股份，禮新醫藥整體估值達28.92億元。即使以C輪融資作為各家資本的價(jià)值標尺，那么中生制藥整體10億美元（約71.77億元）的收購價(jià)也是當初投入的2.5倍，早期投資者的盈利無(wú)疑將會(huì )更高。

        禮新醫藥固然可以走IPO的道路，但即使現在申請IPO，并且順利在年內上市，但也依然需要煎熬長(cháng)達6個(gè)月的解禁期。而一旦各路資本密集減持，極有可能會(huì )對股價(jià)造成極大影響，此外還要考慮市場(chǎng)情緒問(wèn)題，這些無(wú)疑都是極大的不確定性。

        然而，賣(mài)身中國生物制藥后，這些問(wèn)題都將迎刃而解。盡管價(jià)格并不高，但對于資本方而言已經(jīng)足夠了，資本方考慮的并不僅僅是絕 對收益，還要考量投資周期，從這兩方面衡量，賣(mài)身中國生物制藥都是一個(gè)不錯的選擇。

        前車(chē)之鑒下的理性決策

        資本方的考量我們聊過(guò)了，那么作為交易關(guān)鍵人物，創(chuàng )始人秦瑩為何會(huì )贊成呢？表面看，出售親手締造的企業(yè)似有無(wú)奈，但若結合其家庭經(jīng)歷與行業(yè)教訓，此舉實(shí)為深思熟慮的理性抉擇。

        可能很多人不知道，秦瑩的丈夫臧敬五正是天境生物的創(chuàng )始人，可以說(shuō)秦瑩走得正是當年臧敬五走過(guò)的路。在IPO之前，天境生物亦是行業(yè)的逐浪人，它所走的正是禮新醫藥沒(méi)有選擇的IPO道路，然而最后的發(fā)展卻并不如意。

        天境生物在2016-2021年創(chuàng )新藥資本熱潮中累計融資超4.2億美元，C輪融資達2.27億美元，成為當時(shí)中國創(chuàng )新藥領(lǐng)域最高融資額之一。在康橋資本支持下，臧敬五帶領(lǐng)天境生物于2020年登陸納斯達克，市值一度超過(guò)70億美元。但因管線(xiàn)推進(jìn)不及預期、商業(yè)化遇阻，臧敬五最終在股東壓力下“慘淡下課”，公司市值縮水至目前的1.71億美元，跌幅超97%。

        這場(chǎng)發(fā)生在“身邊”的創(chuàng )業(yè)悲劇，無(wú)疑讓秦瑩對資本市場(chǎng)的殘酷性有著(zhù)清醒認知。

        與臧敬五的路徑對比，秦瑩選擇了一條更務(wù)實(shí)的道路。臧敬五執著(zhù)于獨立上市并打造“中國基因泰克”，而秦瑩則專(zhuān)注研發(fā)突破與授權合作，通過(guò)跨國藥企背書(shū)實(shí)現價(jià)值變現。在禮新醫藥被收購公告中，秦瑩表態(tài)：“期待借助中生強大的商業(yè)化能力和全球影響力，將更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥物推向國際?！边@與臧敬五當年堅持自主商業(yè)化的戰略形成鮮明對比，反映其規避重蹈覆轍的深層考量。

        從個(gè)人收益角度，交易使秦瑩實(shí)現了“落袋為安”。盡管收購價(jià)被外界視為“低價(jià)”，但對持股約20%的創(chuàng )始人而言，約1.9億美元股權變現（按9.5億美元估值計算）已屬財務(wù)自由。更重要的是，秦瑩仍將帶領(lǐng)研發(fā)團隊加入中生制藥，保留科學(xué)決策權同時(shí)卸下融資壓力。這種“套現+留任”的安排，既滿(mǎn)足個(gè)人財富訴求，又保障科研連續性，想必是多數職場(chǎng)人向往的理想狀態(tài)。

        更深層看，秦瑩的選擇折射出中國創(chuàng )新藥企的定位重構。并不是每一家創(chuàng )新藥企業(yè)都要成長(cháng)為Pharma，合適人做合適的事情，永遠是最有效率的分配。這種專(zhuān)業(yè)分工理念，正在打破“從Biotech到Big Pharma”的單一成長(cháng)神話(huà)，為中國創(chuàng )新藥生態(tài)注入理性基因。

        只有中生制藥沒(méi)有贏(yíng)

        風(fēng)險永遠只會(huì )轉移，而不會(huì )消失。

        從表面上看，中生制藥以極低的價(jià)格就完成了對于禮新醫藥的收購，似乎他才是最大贏(yíng)家。但實(shí)際上，投資方與管理層都已經(jīng)全身而退，唯有中生制藥將為后續所有的研發(fā)買(mǎi)單，只有它稱(chēng)不上是贏(yíng)。

        通過(guò)收購，中生制藥獲得了禮新醫藥所有的在研管線(xiàn)，包括LM-302（Claudin 18.2 ADC）在內的8項臨床階段資產(chǎn)，以及20余項臨床前資產(chǎn)。盡管中生制藥已經(jīng)多次完成BD出海，可誰(shuí)又能保證下一次研發(fā)就一定會(huì )成功呢？尤其是在禮新醫藥研發(fā)團隊財富自由后，還會(huì )有當初的研發(fā)動(dòng)力嗎？這其中依然存在極大的不確定因素。

        同時(shí)，禮新醫藥與中生制藥所處的企業(yè)發(fā)展階段完全不同。一次研發(fā)突破可能就會(huì )改變市場(chǎng)對于禮新醫藥的看法，但市場(chǎng)對于中生制藥的要求則會(huì )高很多，只有當其能創(chuàng )造出爆款藥物才有可能帶來(lái)相應的估值提升。因此，被收購以后，禮新醫藥的價(jià)值其實(shí)是會(huì )有所下折的。

        不可否認，通過(guò)收購禮新醫藥，中生制藥將獲得迅速布局TCE和ADC這些前沿技術(shù)平臺的機會(huì )，但這一機會(huì )背后同樣蘊含著(zhù)不小的風(fēng)險。所以我們才看到，中生制藥的股價(jià)并沒(méi)有因為收購禮新醫藥而突然大漲，說(shuō)明市場(chǎng)對于這筆收購是謹慎看好的，遠未達到引爆市值的地步。