博瑞醫藥的大佬們贏(yíng)麻了。

       7月19日博瑞醫藥發(fā)布了一系列公告，大部分均關(guān)乎公司定增發(fā)行二次修訂稿。

       為什么說(shuō)贏(yíng)麻了？

       這一定增預案早在2024年5月提出，發(fā)行的單一對象是公司的實(shí)控人袁建棟先生，其全額認購公司股份預計不超過(guò)5億元，而發(fā)行價(jià)格為22.36元/股（不低于當時(shí)定價(jià)基準日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%），而公司定增案經(jīng)歷了一年的排隊等候期后，隨著(zhù)創(chuàng )新藥行業(yè)β起來(lái)，目前公司最新收盤(pán)價(jià)已經(jīng)來(lái)到87.31元/股。

       盡管定增完成后實(shí)控人在6個(gè)月內不減持股份，但如果β行情能夠持續且股價(jià)能夠維持在高位，那么這筆“定增給自己”的交易顯然是“血賺”的。

01

潑天富貴與通過(guò)概率？

       該定增最早在2024年5月7日被提出，當日收盤(pán)價(jià)為35.31元每股，當時(shí)有一定折價(jià)但并不算過(guò)于夸張，當時(shí)核心的募資需求是補償流動(dòng)資金+償還貸款。

       查看博瑞醫藥的現有財務(wù)狀況，2025Q1公司目前資產(chǎn)負債率在50.5%，最新的貨幣現金為8.13億元，考慮到公司短期借款1.31億+長(cháng)期借款11.55億，按照目前每年1.5億上下的凈利潤來(lái)看，日子過(guò)的還是緊巴巴的，補充流動(dòng)資金以及償還貸款還算合理。

       不過(guò)有點(diǎn)令人疑惑的是，在公司這么緊張的背景下，公司仍主張在2022-2024年累計現金分紅總額為1.29億元，這不禁令人發(fā)問(wèn)，先還貸款會(huì )不會(huì )更好一點(diǎn)？

       如此巨大價(jià)差下，這難免會(huì )引發(fā)“損害中小投資者利益”的討論。

       從規則來(lái)看，博瑞醫藥低價(jià)定增通過(guò)概率還是不小的。

       近年來(lái)證監會(huì )對上市公司定增審查的要點(diǎn)主要集中在：資金用途正當性審查、定價(jià)公允性審查、稀釋比例紅線(xiàn)等，博瑞醫藥的資金用途正當性前面有提到過(guò)，而定價(jià)公允性是博瑞醫藥這個(gè)案子的核心審查點(diǎn)，預估監管機構可能會(huì )下問(wèn)詢(xún)函或者要求出具專(zhuān)項核查報告，說(shuō)明是否涉及利益輸送；而在完成定增后博瑞醫藥實(shí)控人持股比例將從38.53%提升至不超過(guò)41.62%，未超過(guò)大股東比例躍升超過(guò)10%的警戒線(xiàn)。

       在目前行情背景下，或許市場(chǎng)更關(guān)注能否雙贏(yíng)，一是解決公司資產(chǎn)負債情況，二是公司股價(jià)上升能否持續（有無(wú)基本面出現重大變化前景，能否對外BD），而實(shí)控人到時(shí)候解禁后能否血賺，反倒是后話(huà)了。

       以下我們不妨盤(pán)一盤(pán)后續博瑞醫藥的當家減重管線(xiàn)的情況。

02

Amylin，減重MNC必爭之地

       博瑞醫藥作為一家原料藥制劑一體化企業(yè)，早年果斷自研開(kāi)發(fā)的多款減重管線(xiàn)，也為公司在創(chuàng )新藥β行情下打進(jìn)更多的估值；從減重管線(xiàn)擁擠度來(lái)看，出海潛力最強的或許是即將進(jìn)入臨床的長(cháng)效胰淀素（Amylin）類(lèi)似物BGM1812。

       之所以稱(chēng)Amylin是減重MNC的兵家必爭之地，是因為它集合了太多的優(yōu)點(diǎn)，包括：1）部分藥物單藥治療在同等時(shí)間減重幅度超過(guò)了替爾泊肽等多靶點(diǎn)GLP-1，并且對瘦體重影響顯著(zhù)小于GLP-1單藥；2）安全性層面Amylin藥物胃腸道不良事件發(fā)生率較低，優(yōu)于GLP-1類(lèi)藥物；3）GLP-1和Amylin誘導的體重減輕是由不同和重疊的機制引起的，兩者在臨床前和臨床試驗（CagriSema）中均展現了“1+1>2”的效果，并且兩者的共配制制劑是可行的，患者實(shí)現每周一次皮下或每日一次口服，依從性良好。

       Amylin領(lǐng)域同樣也不缺乏重磅交易，羅氏以16.5億美元首付+53億美元總額引進(jìn)長(cháng)效Amylin類(lèi)似物Petrelintide，艾伯維以“3.5億美元預付款+18.75億美元里程碑及額外銷(xiāo)售分成”與Gubra合作開(kāi)發(fā)一款長(cháng)效Amylin類(lèi)似物GUB014295，先為達則是將一攬子管線(xiàn)組合（其中含口服/注射Amylin類(lèi)似物）24.7億美元授權Verdiva Bio。

       除羅氏、艾伯維兩家MNC通過(guò)BD交易得到Amylin資產(chǎn)，禮來(lái)、諾和諾德、阿斯利康均有自己的Amylin資產(chǎn)，尤其是諾和諾德進(jìn)度全球 領(lǐng)先。

       從全球Amylin類(lèi)似物研發(fā)競爭格局來(lái)看，海外大部分相關(guān)管線(xiàn)已有MNC合作方，海外潛在買(mǎi)方將目光轉向國內資產(chǎn)的可能性大幅增加。

       博瑞醫藥BGM1812預計在2025Q3展開(kāi)臨床中美雙報，管線(xiàn)進(jìn)度在國產(chǎn)中算得上領(lǐng)先。

       臨床前數據顯示，BGM1812在胰淀素受體和降鈣素受體上的激動(dòng)劑活性（EC50）分別較Petrelintide（Zealand）提高1.8倍和2.2倍；在飲食誘導的肥胖（DIO）大鼠模型中，BGM1812在0.012-0.12 mg/kg劑量區間減重效果呈劑量依賴(lài)；在0.04mg/kg劑量下，不僅減重效果超越Petrelintide，還更有利于脂肪與瘦體重比例的進(jìn)一步改善。

       另外在DIO模型中，博瑞醫藥的BGM1812與BGM0504的聯(lián)合用藥初步展現出優(yōu)于司美格魯肽+Cagrilintide或Amycretin組合的減重持續性和療效強度。

       后續我們可以期待一下BGM1812在人體數據中能否復刻在小鼠中的潛在BIC特質(zhì)。

03

國產(chǎn)雙靶點(diǎn)GLP-1的BD之爭

       博瑞醫藥更大的敘事，或許在GLP-1/GIP受體雙重激動(dòng)劑BGM0504（雙周制劑）身上。過(guò)去市場(chǎng)一直傳聞MNC輝瑞要買(mǎi)一款國內的多靶點(diǎn)GLP-1藥物，大家把目光放在了國內進(jìn)度靠前且已披露數據較好的幾條管線(xiàn)上，BGM0504可能在潛在的目標名單上。

       去年年底，BGM0504在國內雙適應癥進(jìn)入三期臨床，從進(jìn)度上看在多靶GLP-1藥物中在國內排名可以排得上前五。

       BGM0504減重二期的臨床數據顯示（共入組129例患者），給藥第4周、第12周、第24周15mg組（最高劑量這樣）體重較基線(xiàn)平均降幅（經(jīng)安慰劑調整）分別9.5%、13.8%和18.5%；在給藥24周時(shí)，5mg、10mg、15mg組體重較基線(xiàn)平均降幅（經(jīng)安慰劑調整）分別為10.8%、16.2%、18.5%。

       我們不妨從部分競品的臨床數據對比，來(lái)審視BGM0504出海的可能性，分別從單周制劑和雙周制劑進(jìn)行比較。

       GLP-1雙靶點(diǎn)單周制劑中，據禮來(lái)替爾泊肽Surmount-1研究數據，其在給藥24周5mg、10mg、15mg體重較基線(xiàn)平均降幅（經(jīng)安慰劑調整）分別約為9%、12%、12%；信達生物的瑪仕度肽臨床二期數據顯示，在給藥24周6mg、9mg體重較基線(xiàn)平均降幅（經(jīng)安慰劑調整）分別約為12.6%、15.4%。

       GLP-1雙靶點(diǎn)雙周制劑中，眾生藥業(yè)RAY1225注射液3mg、6mg、9mg組每?jì)芍?次給藥，治療24周后體重降幅可達10.05%、12.98%、15.05%，安慰劑組這一數值為3.55%。

       盡管患者基線(xiàn)有所差異，但從減重效果來(lái)看BGM0504可能是潛在雙靶點(diǎn)雙周制劑的潛在同類(lèi)最佳。

       另外，安全性方面，BGM0504無(wú)患者因GI事件退出試驗或下調劑量，并且海蜇胃腸道反應發(fā)生在劑量滴定階段及目標劑量給藥前4周，無(wú)需干預可自行緩解。精細的橫向對比來(lái)看，眾生藥業(yè)RAY1225在惡心、嘔吐不良反應率對比BGM0504有一些優(yōu)勢。

       從吸引MNC的特點(diǎn)看，除了有效性、安全性外，博瑞醫藥在推動(dòng)BGM0504口服劑型的開(kāi)發(fā)（臨床前），全球口服雙靶點(diǎn)多肽目前僅Lexaria在嘗試開(kāi)發(fā)，這也是博瑞醫藥BGM0504的一大亮點(diǎn)。

       結語(yǔ)：目前國內減重管線(xiàn)其實(shí)暗戰四伏，全球在歷經(jīng)大量GLP-1管線(xiàn)的BD后，想要BD國內減重GLP-1管線(xiàn)的MNC其實(shí)是有限的，所以目前大家都在有效性、安全性和依從性在各自較勁，而每增加一個(gè)BD，可能都是對在研對手的一個(gè)打擊，窗口期確實(shí)十分有限。

       博瑞醫藥的布局在國內算是第一梯隊并且有自己的特色，其能否靠減重布局出海逆天改命，我們拭目以待。