今年5月份，一位海外BD人士在波士頓開(kāi)Bio會(huì )議的時(shí)候，驚訝的發(fā)現，不止一家美元基金的高管公開(kāi)或在報告中表示美國生物制藥界要“警惕”越來(lái)越多中國biotech的涌入，另一邊偷偷的尋覓來(lái)自中國biotech的資產(chǎn)。

       從今年開(kāi)始，美元基金在中國biotech上放置的砝碼還在不斷增多。今年，一些投資中國早期醫療創(chuàng )新的風(fēng)險投資公司陸續宣布其美元基金成功完成募集。

       除了此類(lèi)華人背景的投資機構外，直接來(lái)自歐美金融市場(chǎng)的錢(qián)，往往是以一種曲折的方式進(jìn)到中國biotech的口袋里。

       從表面上來(lái)看，美元基金對中國biotech的直接投資變少了?！霸谏锇踩ò钢?，美元基金基本不再會(huì )投資中國公司了。即使是在美企業(yè)，如果是純華人團隊，他們也不是非常的積極——除非團隊成員全部是美國公民，并且是成功的連續創(chuàng )業(yè)者?！痹诿缽氖驴缇澈献髋cBD業(yè)務(wù)很多年的Biorich International, LLC的總裁John Xu說(shuō)道。John Xu是歐美幾個(gè)幾十億美元基金和知名的孵化公司的BD顧問(wèn)。幫助美國公司尋找中國的生物醫藥項目。

       根據全球私人資本協(xié)會(huì )（GPCA）于今年3月發(fā)布的報告：2024年，專(zhuān)注于中國企業(yè)的VC基金僅以美元籌集了14億，約為一年前的一半，遠低于2022年的175億美元。

       “不少美元基金已經(jīng)解散了在華團隊?！币幻鸙C機構投資人說(shuō)道?！暗@些年的本地運營(yíng)已經(jīng)讓他們足夠了解中國市場(chǎng)，他們也都知道：商機就在那里?！?/p>

       商機來(lái)自于不斷升值的中國biotech資產(chǎn)。和在地緣政治層面的封鎖形成對比的是，中國創(chuàng )新藥管線(xiàn)正在越來(lái)越多獲得出海通行證。今年截至6月，美國制藥商從中國biotech處獲得許可的交易已經(jīng)達到14筆，價(jià)值達183億美元。相比之下，根據GlobalData的數據，去年同期只有兩筆此類(lèi)交易。

       于是，美元基金也就換了種投資方式：把中國的資產(chǎn)買(mǎi)過(guò)來(lái)，再成立一家純正的美國公司來(lái)運營(yíng)，這也就是眾人熟知的NewCo模式。

       同時(shí)，不少美元基金也會(huì )支持那些獲得了中國管線(xiàn)的biotech企業(yè)。比如SR One的首席執行官在提到未來(lái)對中國的投資戰略時(shí)，就特別提到了基金所覆蓋的初創(chuàng )企業(yè)Avenzo Therapeutics對中國資產(chǎn)的引進(jìn)：這家公司在今年1月與映恩生物達成協(xié)議，獲得了一款EGFR/HER3雙抗ADC的獨家許可。

       相似的例子還有英國初創(chuàng )企業(yè)Verdiva Bio。今年1月，這家公司宣布已從Forbion、General Atlantic、OrbiMed Advisors等歐美頂級VC處融資了4.11億美元，用于開(kāi)發(fā)獲得中國先為達生物授權的三款減重新藥。

       如今，美元不再伴隨著(zhù)企業(yè)涌進(jìn)中國，而是跟著(zhù)資產(chǎn)落地海外。美元基金逐步從“投企業(yè)、做企業(yè)”轉向為“買(mǎi)產(chǎn)品、做產(chǎn)品”，將合規風(fēng)險變小、資本效率變大化。“相較于之前模式所獲得的估值升值，后者的目標會(huì )更實(shí)際一些。前者可能更傾向于平臺型企業(yè)，但是在現在的模式下，公司的管線(xiàn)輸出能力會(huì )更重要一些?！鄙鲜鯲C投資人說(shuō)道。

       -01-

       資本的拼盤(pán)

       在一些圍繞中國資產(chǎn)組建的海外biotech背后，經(jīng)常能看到一些熟悉的名字。

       比如前述的Verdiva Bio，其實(shí)就是由Aiolos Bio的原班人馬組建的：其首席執行官Khurem Farooq曾是Aiolos Bio和Gyroscope Therapeutics的CEO；首席科學(xué)官Jane Hughes、首席業(yè)務(wù)官Tapan Maniar、首席技術(shù)官Ashley Taylor等均來(lái)自Aiolos Bio。

       2024年1月，Aiolos Bio以10億美元首付賣(mài)給GSK；而其核心資產(chǎn)AIO-001，一種長(cháng)效TSLP抗體，是公司以?xún)H僅2500萬(wàn)美元從恒瑞交易獲得，因此Aiolos Bio也曾被稱(chēng)為“很會(huì )賺差價(jià)”的公司。

       除了海外創(chuàng )業(yè)者正在不斷重復這一成功經(jīng)驗以外，美元基金的參與感也同樣強烈。Verdiva Bio和Aiolos Bio背后的美元基金高比例重合：Forbion和RA Capital Management都參與了兩家公司的投資。還有此次跟投的OrbiMed：在科倫與和鉑NewCo公司W(wǎng)indward也有投資；其它的美元基金如禮來(lái)亞洲就更不用說(shuō)，是NewCo模式的老熟人了。

       John Xu介紹說(shuō)，這種新模式的美元基金參與方式，主要會(huì )根據資產(chǎn)標的價(jià)值來(lái)組建。“如果授權管線(xiàn)的首付超過(guò)5000萬(wàn)美元，那么就超出了一個(gè)基金承受的價(jià)格。這時(shí)候，投資機構就需要一個(gè)聯(lián)盟來(lái)分攤費用；相對應的，在這個(gè)筐子里，同一個(gè)方向但是來(lái)自不同公司的資產(chǎn)也會(huì )不斷地被裝進(jìn)來(lái)?！?/p>

       對于他而言，這一年來(lái)自雙方的需求行情都堪稱(chēng)火爆。來(lái)自歐美的機構需要大量“多快好省”的中國資產(chǎn)：“很多資產(chǎn)都沒(méi)有推到2期。他們就想先拿過(guò)來(lái)，用自己募集到的錢(qián)把它往前推一推，到合適的節點(diǎn)再賣(mài)出去，獲得的就是10倍、20倍、甚至50倍的回報?！?/p>

       而想要出手的中國企業(yè)甚至更多。蔓延了兩年的寒冬已經(jīng)凍壞了許多biotech，也讓不少優(yōu)質(zhì)早期資產(chǎn)處于冷凍狀態(tài)?！叭绻晦D讓出去，那就是完全的浪費?！?/p>

       -02-

       滿(mǎn)速的效率

       美元基金做NewCo和傳統biotech創(chuàng )業(yè)，有很大的不同?！澳繕瞬煌?，所以做事情的方式也不一樣?！鄙鲜鯲C總結道。

       從前的biotech創(chuàng )業(yè)從零出發(fā)，因為要走自研路線(xiàn)，技術(shù)型創(chuàng )世團隊往往占據主導地位，研發(fā)團隊的搭建更是重中之重，投資投的主要是“人”，看重成長(cháng)性和適配度；而在NewCo模式下，一切都為退出路徑服務(wù)，一切又都向著(zhù)一次性交易的“快準狠”看齊。

       上述VC在和相關(guān)NewCo企業(yè)溝通后總結：美元基金在選擇新公司管理團隊時(shí)只有幾條硬標準?！暗谝?，你有沒(méi)有過(guò)將資產(chǎn)成功賣(mài)出的經(jīng)驗；第二，你的執行力強不強。其它的都不是太重要?！?/p>

       而這種標準也意味著(zhù)，美元基金經(jīng)營(yíng)模式下需要的人才，往往需要更商業(yè)導向的素質(zhì)：要么是在公開(kāi)市場(chǎng)、FDA溝通、外部戰略聯(lián)盟方面具備強人脈，要么是在注冊或跨境CMC上有過(guò)豐富經(jīng)驗?？偠灾?，人才設置直接與資產(chǎn)變現模式掛鉤。

       John Xu也提到，如今大部分美元基金都是“找資產(chǎn)”和“建團隊”雙軌道并行，也會(huì )出現“在交易達成之前半年，新公司團隊就已經(jīng)搭好了”的情況。“之所以如此高效，是因為留給他們的時(shí)間不多。很多中國資產(chǎn)的吸引力就在于first in class的潛質(zhì)，如果為了組建團隊而耽誤了臨床進(jìn)度，那這些管線(xiàn)就真的要“爛”在手里了。

       “美元基金做NewCo，本來(lái)也不是想把他們做成真正的制藥公司。投資人比較青睞的是在管線(xiàn)在做到2期以后就可以賣(mài)掉。只是中國的公司沒(méi)錢(qián)做到這一步?！?/p>

       而在資產(chǎn)和團隊之前，美元基金首要擬定的是開(kāi)發(fā)方向。以往，投資機構思考的更多是“未來(lái)十年什么賽道或技術(shù)會(huì )具有突破性?xún)r(jià)值”等前瞻性問(wèn)題；而現在，他們的視角則會(huì )更聚焦在“MNC近期需要怎樣的產(chǎn)品”等現實(shí)具體的問(wèn)題上?！按罅棵涝鸲己蚆NC之間保持著(zhù)密切溝通。MNC的反饋，加上基金自身的調研，決定了他們要找什么樣的靶點(diǎn)/適應癥/技術(shù)路徑?！?/p>

       這種方向的把握尤其考驗行業(yè)人脈的廣度和深度?！氨热缯f(shuō)BMS有十幾萬(wàn)個(gè)人，但是真正跟某個(gè)項目切身相關(guān)的人只有個(gè)位數。你只有接觸到了這些人，才知道他們需要的是什么樣的管線(xiàn)?！盝ohn Xu說(shuō)到。

       無(wú)法否認的是，近幾年由MNC主導的自免類(lèi)藥物研發(fā)熱潮，不可避免地影響了NewCo的研發(fā)方向。

       去年，作為NewCo的先行兵，Candid Therapeutic創(chuàng )下當年行業(yè)最高募資紀錄，旗下兩款產(chǎn)品是來(lái)自嘉和生物和岸邁生物的自免疾病TCE雙抗品種；1月，維立志博成立Oblenio Bio，并打包TCE產(chǎn)品LBL-051；4月，荃信生物宣布與Caldera Therapeutics就長(cháng)效自免雙抗QX030N簽訂授權許可協(xié)議。

       可以看到的是，NewCo前進(jìn)的風(fēng)向始終和BD保持一致：從去年開(kāi)始，用于自免疾病的TCE產(chǎn)品就在中國license out中頻繁出現。同潤生物、恩沐生物陸續和默沙東、GSK等MNC，就同類(lèi)型產(chǎn)品達成金額不小的BD交易。這也說(shuō)明了：所謂的BD和NewCo，其實(shí)在形態(tài)之外沒(méi)有太多不同。前者是已經(jīng)成熟的可以采摘的果實(shí)，而后者還需要資本的催熟。

       -03-

       議價(jià)的能力

       去年，當NewCo模式剛剛成為行業(yè)內熱搜詞條時(shí)，業(yè)內有不少人士對此產(chǎn)生了質(zhì)疑情緒。其中，較為突出的聲音集中在：變賣(mài)管線(xiàn)會(huì )影響公司估值。

       但這其實(shí)是一個(gè)偽命題：無(wú)法通過(guò)交易核心資產(chǎn)實(shí)現完美退出，只能說(shuō)明資產(chǎn)定價(jià)本身并不令人滿(mǎn)意。

       相似的問(wèn)題在BD中依然存在。相較而言，NewCo還提供了一條更廣闊的退路：不少原始公司都選擇拿了NewCo的股權。在美元基金的運作下，未來(lái)公司有不小概率會(huì )因為核心資產(chǎn)被并購，比起BD只能拿首付款和里程碑付款而言要賺得多。

       但就目前這一階段的中國biotech而言，如何和美元基金談出一個(gè)滿(mǎn)意的首付款，依然存在困難。

       困難之一在于：由于NewCo中交易的大多是Pre-IND到臨床2期之間的早期資產(chǎn)，數據釋出有限，因此估值彈性非常大?！霸脊镜娜丝赡茏约憾紝ξ磥?lái)沒(méi)太大把握，而且又是在一種整體而言供大于求的語(yǔ)境里，很容易就失去議價(jià)的主動(dòng)權?！鄙鲜鯲C說(shuō)道。

       為了盡快賣(mài)掉資產(chǎn)，不少biotech也會(huì )選擇便宜打包?！巴?lèi)型的藥還有很多人在做，管線(xiàn)因為資金問(wèn)題停得越久，能跑到前三、四名的可能性就越低。所以其實(shí)越早轉讓越保值?！?/p>

       面對這種局面，中國biotech也在尋求各種方式進(jìn)行改善。比如John Xu提到，越來(lái)越多的公司會(huì )去通過(guò)美國當地第三方公司進(jìn)行談判?！斑@些公司里會(huì )有很多資深律師或是大藥企里的高管，可以幫中國公司爭取到較好條件?！?/p>

       2025年第一季度，國產(chǎn)創(chuàng )新藥授權出海交易達成29項，首付款為10.5億美元，約合人民幣72.45億元，單筆平均在2.5億元左右；而2024年交易共110筆，首付款約合人民幣345.48億元，平均價(jià)格為3.13億元左右——首付款價(jià)格在出海形勢越來(lái)越好的當下，呈現出不升反降的趨勢，也或許說(shuō)明交易數量激增可能會(huì )導致“內卷”，使得中國biotech辛苦建立的談判大打折扣。

       也許，只有等待整體大環(huán)境轉好，中國biotech才會(huì )真的具備基礎條件來(lái)挑戰海外資本制定的游戲規則；而在此之前，能夠按照游戲規則獲得勝利，就已經(jīng)足夠幸運了。