當初恒瑞在港股IPO階段之際，其實(shí)大家對恒瑞在港股的估值沒(méi)有那么看好。普遍認為恒瑞在港股對A股整體折價(jià)如此之大的情況之下，恒瑞在港股上市占不到什么便宜。

       但是今天恒瑞的大漲，徹底讓大部分懷疑者瞪大了雙眼。恒瑞今天A股大漲，港股今天大漲，目前，恒瑞在港股的市值已經(jīng)接近4600億港幣，而A股市值目前才3800億人民幣左右。

       今天的事件，可以拆成兩個(gè)問(wèn)題去看待，一是恒瑞目前A/H股市值倒掛的問(wèn)題，原因何在；二是恒瑞今天大漲的邏輯，恐怕不是單一的某個(gè)催化那么簡(jiǎn)單，而是其長(cháng)期邏輯上，管線(xiàn)估值正在進(jìn)行敲入，帶動(dòng)整體市值的上漲。

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A/H股市值倒掛

       恒瑞目前的情況大家也看到了，今天A股漲幅不到10%，而H股漲幅最高達到了18%，對于恒瑞這樣的巨頭來(lái)說(shuō)是非常驚人的漲幅了，這背后原因何在？恐怕與恒瑞目前A股和H股的流通盤(pán)有非常大關(guān)系。

       眾所周知，恒瑞在A(yíng)股上市了20多年了，它的流通股達到了63.79億，籌碼結構也較為分散。而在港股上市才如此短的時(shí)間，籌碼分布較為集中，從下圖的籌碼分布圖就可以看出，A股的籌碼峰明顯比H股要分散很多，H股則集中在56-58港元左右，這邊是大多數A+H新股發(fā)行早期的籌碼結構優(yōu)化。

       籌碼集中的情況下，H股和A股的流通股數量也完全不能比，目前H股的流通股數量才多少？在港股IPO時(shí)，其發(fā)售H股總數才2.245億，這和A股的流通股數量完全不能比，誰(shuí)的籌碼結構更好，一目了然。

       如果以中大型機構的視角看，想通過(guò)拉動(dòng)恒瑞這個(gè)龍頭來(lái)帶動(dòng)整個(gè)醫藥板塊的上限，那么做多恒瑞H股是用的“巧勁”。在這樣的邏輯之下，H股自然而然受到中大型基金和長(cháng)線(xiàn)資金的青睞，H股溢價(jià)也就不足為奇了。

       之后如果這樣的邏輯維持下去，不排除A股和H股長(cháng)期倒掛成為可能，這也會(huì )成為醫藥老巨頭的一項特殊景觀(guān)，同理寧德時(shí)代也是同樣的，未來(lái)我們可以期待一些醫藥龍頭A+H上市后的表現。

02

今天漲什么？

       今天究竟為什么要漲？基本面上面有什么大的催化劑嗎？如果非要拿默沙東收購VRNA來(lái)說(shuō)，說(shuō)恒瑞也有一個(gè)臨床前的同靶點(diǎn)產(chǎn)品，這么說(shuō)未免太過(guò)牽強，也不太能夠把這樣三四千億市值的巨頭股價(jià)帶動(dòng)起來(lái)。

       今天的情況，更像是一次補漲。其中的邏輯總體來(lái)說(shuō)：此前大部分港股的biotech和biopharma已經(jīng)在過(guò)去幾個(gè)月內打入了非常多的管線(xiàn)估值，且大多伴隨著(zhù)對BD的預期，而恒瑞說(shuō)實(shí)話(huà)處于一個(gè)不溫不火的狀態(tài)，最近幾日對H股恒瑞的拉升，本質(zhì)是對恒瑞目前有價(jià)值管線(xiàn)的一個(gè)估值打入。

       而恒瑞目前能夠打入估值的管線(xiàn)，并不少。

       首先恒瑞在A(yíng)DC方面的強悍程度是不容置疑的。其her2 ADC——SHR-A1811直接對標DS-8201，其療效不輸DS-8201的情況下，安全性明顯更加具有優(yōu)勢，眾所周知對于DS-8201而言，間質(zhì)性肺炎是個(gè)大問(wèn)題，而針對HER2表達的晚期轉移性乳腺癌的I期臨床中：HER2陽(yáng)性組ORR值為76.9%（優(yōu)于DS8201的60.9%），DCR值為97.2%，間質(zhì)性肺病發(fā)生率僅為3.2%（DS-8201為13.6%），可見(jiàn)這款ADC的優(yōu)越性，其獲得了突破性療法的認定，將會(huì )在乳腺癌這個(gè)大適應癥上大顯身手。此外，它在胃癌和結直腸癌上也被納入了突破性療法認定。

       除此之外，恒瑞后面的ADC布局也可稱(chēng)為豐富，艾伯維前段時(shí)間做出了首 款上市的c-met ADC，驗證了該靶點(diǎn)在A(yíng)DC成藥的可行性。而恒瑞的c-met ADC也到達了II期臨床階段。除此之外，CD79b ADC——SHR-A1912也非常值得一探究竟，它不同于poilvy，用得是TOP1i做payload，目前已經(jīng)進(jìn)入三期臨床并在2025年ASCO上發(fā)布了其在復發(fā)/難治性DLBCL上的臨床數據，37例復發(fā)難治DLBCL患者接受了SHR-A1912 1.8 mg/kg聯(lián)合R-GemOx治療。其中，62.2%的受試者對上一線(xiàn)治療難治，56.8%的受試者為原發(fā)難治。臨床結果上，37例復發(fā)難治DLBCL受試者的ORR達到了70.3%。

       然后就是恒瑞自己的減重布局了。雖然它的幾條前沿的減重管線(xiàn)被newco的方式BD給了海外公司Kailera，但它們在國內的權益還是屬于恒瑞的，這個(gè)是需要給估值的。

       恒瑞的GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HRS9531目前已經(jīng)披露了II期臨床數據，治療36周后，HRS9531注射液8mg組平均體重相對基線(xiàn)降低22.8%（安慰劑校正后為21.1%），治療期間，hrs9531組TEAEs大多數為輕度，最常見(jiàn)的胃腸道TEAE為腹瀉（26.5%）、惡心（24.5%）和嘔吐（20.4%），無(wú)受試者因TEAEs永久停止治療。對比下來(lái)，替爾泊肽用到了15mg，在72周后才減重達到22.5%（36周時(shí)減重16%-18%左右）。而安全性上，二者腹瀉和惡心的發(fā)生概率類(lèi)似。不過(guò)替爾泊肽由于是新冠期間做的試驗，需要考慮新冠病毒這個(gè)變量因素。但恒瑞的HRS9531有一點(diǎn)非常喜人，就是沒(méi)有受試者因為不良反應停止治療，說(shuō)明此藥的耐受性確實(shí)不錯。目前該藥的減重和降糖適應癥均已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段。

       未來(lái)可以預期的是，該藥主要大概同期競爭對手是BGM0504，以恒瑞的臨床和審批效率，速度真的不用太擔心。參考瑪氏度肽的銷(xiāo)售峰值達到了74.11億元，筆者給HRS9531在國內的銷(xiāo)售峰值預測在50-60億元之間，和BGM0504同水平。這個(gè)銷(xiāo)售峰值再給上三倍PS，瞬間就能打入150億元以上的估值。

       此外，在減重方面，目前恒瑞的三靶點(diǎn)激動(dòng)劑HRS4729目前在臨床I期階段，預期將于今年下半年讀出數據，這條三靶點(diǎn)也存在一定的預期差，可以給估值。除了這幾條熟知的管線(xiàn)之外，根據華泰醫藥組發(fā)布的賣(mài)方推薦，恒瑞在減重領(lǐng)域的布局還包括了Amylin靶點(diǎn)，Myosin靶點(diǎn)，這都是目前減重增肌領(lǐng)域的當紅炸子雞。只是目前恒瑞官網(wǎng)還沒(méi)有披露，可以等其在半年報以及業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )時(shí)的說(shuō)法。

       除了減重方面，恒瑞在其它方面也還有BD的機會(huì )。

       恒瑞在TCE方面打造了一條非常不錯的三抗管線(xiàn)——SHR9539。不過(guò)該三抗I期試驗較長(cháng)，預期要到2027年才能達到主要終點(diǎn)，但是該三抗由于管線(xiàn)靶點(diǎn)非常穩健，且目前國內BD的TCE雙抗/三抗較多，可以給一定的BD預期。

       此外，恒瑞在腫瘤方面也有自己的PD-(L)1雙抗布局——SHR-1701，一條靶向PD-L1和TGFβ的管線(xiàn)，結構上，SHR-1701是由抗PD-L1抗體重鏈的C末端氨基酸通過(guò)接頭蛋白片段（G4S）4G連接TGF-βRII胞外區的N末端氨基酸而成。機制上，其可以阻斷PD-1/PD-L1通路，并中和腫瘤微環(huán)境中的TGF-β。PD-1和TGF-β負信號的共同抑制可帶來(lái)比任一單獨途徑抑制更加有效的抗腫瘤免疫應答，從而達到增加抗腫瘤療效的目的。

       它目前在推的主要是胃癌適應癥，一線(xiàn)治療胃癌臨床II期效果非常優(yōu)異，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701聯(lián)合CAPOX治療組患者的OS顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑聯(lián)合CAPOX治療組，分別為16.8個(gè)月和10.4個(gè)月，HR達到了0.53，這個(gè)HR對于OS來(lái)說(shuō)可以說(shuō)非常顯著(zhù)了。PFS數據上，治療組和對照組分別為7.6個(gè)月和5.5個(gè)月，HR達到了0.52。

       此外，該藥在NSCLC適應癥上也進(jìn)行了推進(jìn)，不過(guò)主要走的是手術(shù)前聯(lián)合化療，以輔助手術(shù)治療的方案。誘導后客觀(guān)緩解率為58%，18個(gè)月無(wú)事件生存率(EFS)為56.6%。

       該藥目前處于三期臨床階段。

       而再往后面看，恒瑞的很多臨床I期的藥物就還沒(méi)有披露的靶點(diǎn)了，需要等恒瑞在半年報中進(jìn)行更為詳盡的披露，才好去打入估值。

       但是，經(jīng)營(yíng)情況上來(lái)看，券商方面是樂(lè )觀(guān)的。根據外資投行花旗醫藥組的預測，恒瑞的創(chuàng )新藥產(chǎn)品增長(cháng)快速，也將受益于國內商保改革。我們預計恒瑞24-27年藥品收入平均增速可達到22%，同時(shí)25和26年也會(huì )是國內商保改革的重要年份，新支付錢(qián)包的開(kāi)啟會(huì )進(jìn)一步使創(chuàng )新龍頭獲益。根據華泰醫藥的觀(guān)點(diǎn)，恒瑞今年預期全年收入350億元以上，其中常規銷(xiāo)售超過(guò)320億元，BD收入超過(guò)30億元，全年利潤有望超過(guò)85億元。

       當然，這還需要半年報的進(jìn)一步驗證。

       結語(yǔ)：恒瑞醫藥今天的上漲除了漲自己之外，也對整體的醫藥股而言是一劑利好，打開(kāi)了港股整體創(chuàng )新藥板塊的上限，馬上半年報季就要到來(lái)，本次上漲是否會(huì )在之后的半年報業(yè)績(jì)中得到兌現，就靜待佳音了。