2025年6月25日，榮昌生物宣布將其核心產(chǎn)品泰它西普的海外權益，以4500萬(wàn)美元首付款加認股權證的方式，授權給納斯達克上市公司Vor Biopharma?？偨灰捉痤~高達42.3億美元，但在專(zhuān)業(yè)投資者和產(chǎn)業(yè)人士眼中，這場(chǎng)BD交易的實(shí)際成色，遠不如數字看上去那樣耀眼。
一個(gè)疑問(wèn)很快浮出水面：這款曾被寄予厚望、在國內已有三個(gè)自免適應癥上市、被譽(yù)為“全球首個(gè)BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)治療藥物”的明星產(chǎn)品，為什么在海外授權中僅收獲4500萬(wàn)美元首付款？
“誰(shuí)殺死了它的身價(jià)？”
披露之后，資本市場(chǎng)為何“用腳投票”？
6月26日，消息披露后，榮昌生物科創(chuàng )板與港股股價(jià)盤(pán)中雙雙跌停。這一反應并非“誤解”，而是市場(chǎng)對交易結構進(jìn)行理性判斷后的“快速折現”。
交易拆解如下：
首付款：4500萬(wàn)美元現金
認股權證：價(jià)值約8000萬(wàn)美元，可按0.0001美元/股認購Vor Bio 3.2億股普通股，占股約23%
總金額：高達42.3億美元（含最多41.05億美元的里程碑付款）
銷(xiāo)售提成：高個(gè)位數至雙位數的凈銷(xiāo)售分成
盡管整體對價(jià)驚人，但核心問(wèn)題在于現金流入有限，且未來(lái)回報極度依賴(lài)對方執行力。
首付款僅為潛在總金額的1.09%。與此同時(shí)，里程碑款項觸發(fā)條件未公開(kāi)，銷(xiāo)售分成模糊、上下限跨度大，市場(chǎng)難以判斷何時(shí)、能否真正實(shí)現收益。尤其Vor Bio本身市值僅約3.8億美元，現金儲備1.2億美元，融資能力存疑。
更關(guān)鍵的是，認股權證雖賬面估值8000萬(wàn)美元，但行權后榮昌將成為Vor Bio第一大股東，這種深度綁定對一個(gè)尚無(wú)商業(yè)化經(jīng)驗的Biotech公司而言，是機會(huì )還是風(fēng)險？市場(chǎng)對此顯然傾向保守估值。
結構雷點(diǎn)：交易還是投資？
本質(zhì)上，這筆交易兼具BD和風(fēng)險投資屬性：
· 前期拿到的是真金白銀的4500萬(wàn)美元
· 中期靠的是對方未來(lái)融資、臨床、審批、銷(xiāo)售等一系列高度不確定事項
· 長(cháng)遠看，如果Vor Bio資金鏈不穩或臨床受挫，認股權證或銷(xiāo)售分成都有可能落空
這就是市場(chǎng)將其解讀為“高估值低兌現率”的核心邏輯。
“走得更遠，賣(mài)得更便宜”的悖論
有投資者將此次交易與和近期的鉑醫藥與大冢的合作進(jìn)行對比：兩者首付款都在4700萬(wàn)美元左右。但和鉑的HBM7020尚處于I期，而泰它西普在國內已獲批SLE、RA、gMG三大適應癥，并已啟動(dòng)全球多中心臨床III期。
同樣的首付款，不同的研發(fā)階段，背后的估值落差清晰可見(jiàn)。 這說(shuō)明問(wèn)題不在于首付款數字本身，而在于成熟資產(chǎn)未能體現其國際定價(jià)能力。
不是藥不行，是路徑難行
泰它西普本身在臨床數據、產(chǎn)品機制與市場(chǎng)潛力方面均有亮點(diǎn)：
· 全球首 創(chuàng )的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)機制：更強效抑制B細胞，治療SLE、RA、gMG等B細胞相關(guān)疾病。
· 已獲批適應癥三項：SLE（SRI-4應答率82.6% vs安慰劑38.1%）；RA（48周時(shí)ACR20應答率72.2%）；gMG（MG-ADL應答率98.1%）
· 在研適應癥廣泛，包括IgA腎病、干燥綜合征等多個(gè)慢病，均處于II/III期臨床階段
· 安全性良好：AE發(fā)生率低于安慰劑組，長(cháng)期用藥基礎好
但問(wèn)題出在出海執行層面：
1. 海外路徑資源薄弱：當前III期臨床雖已在美國入組，但組織節奏、監管互動(dòng)和核心節點(diǎn)掌控仍需加強。
2. 合作方風(fēng)險偏高：Vor Bio雖具開(kāi)發(fā)意愿，但資金實(shí)力、臨床執行、商業(yè)化能力均存疑，遠非理想的MNC級伙伴。
3. 信息透明度不足：里程碑分期、提成機制、付款節點(diǎn)模糊，投資者難以評估中短期回報路徑。
為什么是“它”？為什么是“現在”？
榮昌此時(shí)選擇BD，背后有現實(shí)驅動(dòng)：
· 財務(wù)壓力尚存：2024年營(yíng)收17.2億元，但凈虧損14.7億元，研發(fā)費用15.4億元，占比高達89%。
· 多適應癥同時(shí)推進(jìn)：泰它西普全球III期、維迪西妥單抗海外上市、新ADC平臺等管線(xiàn)需持續投入。
· 現金儲備約15億元（含2025年H股募資），維持至盈虧平衡尚需時(shí)間。
在這種背景下，“小額首付款+未來(lái)高回報+認股權證”的交易結構，成為短期獲得資金支持、又不完全喪失未來(lái)潛力的“折中解”。
但“講故事”和“換現金”之間的平衡，并不容易掌控。
海外授權的“估值模糊地帶”
泰它西普的授權案例，恰恰踩在當前中國創(chuàng )新藥出海估值體系的模糊帶上。
它既不像傳統MNC交易那樣由強大合作方牽頭、以高首付款換成熟品種，也不像Biotech早期項目那樣主要靠想象力融資——它的產(chǎn)品已經(jīng)成熟，路徑卻尚未建立。
換句話(huà)說(shuō)，它屬于“估值能看見(jiàn)、兌現抓不住”的典型。
因此，在估值體系中，這類(lèi)交易往往難以定價(jià)，也最容易引發(fā)市場(chǎng)誤讀甚至錯殺。它的存在提醒我們：中國B(niǎo)iotech的出海，不僅要有好產(chǎn)品，更要有走出去的能力、節奏與方法論。
資本市場(chǎng)的冷靜回應，或許不是壞事
一方面，這種“高潛力低兌現”的交易讓投資者審慎；另一方面，它也倒逼中國創(chuàng )新藥重新思考出海定價(jià)和合作策略。
是繼續以“研發(fā)價(jià)值”為定價(jià)錨點(diǎn)？還是轉向強調“路徑成熟度”的市場(chǎng)化估值體系？
結束語(yǔ)
泰它西普的價(jià)值，并未因這筆交易本身而縮水。但其國際化路徑、合作對象、交易結構，確實(shí)未能有效兌現這一價(jià)值。這不是榮昌一家的困境，而是所有國產(chǎn)Biotech從“技術(shù)立項”到“全球估值”的路徑試煉。
誰(shuí)殺死了泰它西普的身價(jià)？不是產(chǎn)品本身，而是市場(chǎng)體系、能力邊界與現實(shí)融資之間的張力。
這是一筆好藥遇上現實(shí)BD生態(tài)的交易，也是一場(chǎng)國產(chǎn)藥出海路徑磨合中的價(jià)值重估?；蛟S，比追問(wèn)“值不值”，更重要的是，我們是否真正準備好，用全球標準做成一筆交易。
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