誰(shuí)在中藥里躲牛市？

       今年以來(lái)，中證中藥指數下跌1.2%，而中證港股通創(chuàng )新藥指數上漲71.6%。

       世界的悲喜并不同頻，2023年，當創(chuàng )新藥凄風(fēng)冷雨之際，中藥卻感覺(jué)人生已經(jīng)到達高潮，超六成中藥上市公司業(yè)績(jì)正增長(cháng)，然而，高光時(shí)刻過(guò)于短暫，中藥板塊（75家中藥上市公司）2024年營(yíng)收同比-4.6%，凈利潤同比-18.7%，2025Q1頹勢持續，營(yíng)收同比-8.3%，凈利潤同比-5.7%。

       時(shí)代潮流浩浩蕩蕩，創(chuàng )新為王。

       中國創(chuàng )新藥2024年對外授權交易金額達571億美元，2025年初至今對外交易總金額已突破500億美元，10項中國管線(xiàn)躋身2025年全球交易金額TOP20。中國創(chuàng )新藥在細胞療法、ADC、雙抗領(lǐng)域在研管線(xiàn)數量全球第一，在716個(gè)賽道研發(fā)進(jìn)度第一，有望繼續依托License-out模式兌現創(chuàng )新價(jià)值。

       言必稱(chēng)BD，連中藥企業(yè)也不例外。

       當片仔癀抱緊明朝宮廷秘方時(shí)，云南白藥開(kāi)始擁抱核藥；當傳統中藥企業(yè)還在為集采擴面發(fā)愁時(shí)，京新藥業(yè)自從開(kāi)發(fā)精神類(lèi)創(chuàng )新藥，整個(gè)人都精神多了，眾生藥業(yè)在高景氣賽道幾乎全布局，走得太快，完全洗去中藥的色彩（詳見(jiàn)2024年1月《中藥干了創(chuàng )新藥的活》）。

       當前幾年創(chuàng )新藥卑微到塵埃里時(shí)，少數中藥企業(yè)放著(zhù)好日子不過(guò)，依靠豐厚的現金流，布局高風(fēng)險項目，因為他們相信：

       創(chuàng )新是醫藥行業(yè)的大勢所趨。

中藥加入吧，外面都是創(chuàng )新藥的人了

       不是玩笑，外面真的都是創(chuàng )新藥的人了。

       跨國藥企面臨專(zhuān)利懸崖，未來(lái)10年需要外購管線(xiàn)填補超2400億美元市場(chǎng)空缺，而中國創(chuàng )新藥憑借物美價(jià)廉優(yōu)勢，成為FIC/BIC潛力管線(xiàn)批量化供給的核心力量。

2024 年重磅藥物銷(xiāo)售情況和專(zhuān)利信息（百萬(wàn)美元）

       27款2024年全球銷(xiāo)售超過(guò)40億美元的藥品在美國將面臨專(zhuān)利懸崖，以2024年銷(xiāo)售額為準，合計潛在損失金額約2443億美元。其中，涉及100億美元級別藥物共計9款，包括默沙東的K藥、諾和諾德的司美格魯肽、賽諾菲的度普利尤單抗、輝瑞的阿哌沙班、艾伯維的利生奇珠單抗、吉利德的Biktarvy、強生的達雷妥尤單抗、禮來(lái)的替爾泊肽以及Vertex的Trikafta。

       BMS：在來(lái)那度胺從2021年128億美元全球峰值降低至2024年約58億銷(xiāo)售之后，目前主要面臨的危機是阿哌沙班與O藥兩大“現金?！钡幕F盧，兩款產(chǎn)品均將在2027 年專(zhuān)利到期，2024年合計銷(xiāo)售額達226億美元。

       默沙東：未來(lái)五年，K藥、西格列汀/二甲 雙胍、來(lái)特莫韋均將面臨專(zhuān)利懸崖，僅K藥2024年全球銷(xiāo)售接近300億美元，美國專(zhuān)利將在2029年到期。

       輝瑞：腫瘤藥物lbrance、Xtandi以及關(guān)節炎藥Xeljanz都將于2027年前專(zhuān)利到期。

       強生：腫瘤藥物Darzalex、Erleada，肺動(dòng)脈高壓藥物Opsumit、Uptravi，新血管藥物Xarelto以及HIV藥物Edurant將于2030年前專(zhuān)利到期。

       禮來(lái)：糖尿病藥物Trulicity、Jardiance，關(guān)節炎藥物Taltz以及腫瘤藥物Cyramza將于2030年專(zhuān)利到期。

TOP 10 MNC 的總市值和現金情況

       MNC均有迫切尋找重磅創(chuàng )新藥的需求，而且全是膀大腰粗的金主，年度研發(fā)費用大部分超100億美元，現金儲備+可借債務(wù)基本上超100億美元。

       MNC餓了來(lái)饅頭，中國在各個(gè)創(chuàng )新領(lǐng)域在研管線(xiàn)數量不是全球第一就是全球第二，以青苗價(jià)無(wú)限供應FIC/BIC標的。細胞療法、ADC、雙抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中國在研管線(xiàn)數量超過(guò)美國，排名全球第一。PROTAC、基因療法、小核酸藥物、mRNA疫苗，中國也在追趕美國，差距較小。

       也許很快，中國在所有領(lǐng)域管線(xiàn)數量都達到全球第一。

       華福證券、醫藥魔方根據靶點(diǎn)和藥品類(lèi)型對創(chuàng )新藥進(jìn)行歸類(lèi)，將具有相同靶點(diǎn)和藥品類(lèi)型的創(chuàng )新藥視為同一個(gè)賽道。全球在研創(chuàng )新藥共覆蓋3212個(gè)賽道，中國企業(yè)在研產(chǎn)品覆蓋1300個(gè)賽道，覆蓋度40%。中國產(chǎn)品在716個(gè)賽道（22%）的研發(fā)進(jìn)度排名 第一。相比之下，美國企業(yè)的在研產(chǎn)品覆蓋1689個(gè)賽道，覆蓋度53%，在其中1212個(gè)（38%）賽道研發(fā)進(jìn)度排名 第一。

       截至6月7日，2025年全球醫藥領(lǐng)域已完成443條交易，中國完成對外交易73條。2025年初至今，中國創(chuàng )新藥對外交易總金額已超過(guò)500億美金，占全球交易總金額的44%，首付款約25億美金，占全球首付款的23%。首付款占比遠低于總金額占比，原因在于，一是中國B(niǎo)D項目以早研管線(xiàn)為主，相對便宜，但研發(fā)進(jìn)度位居全球前列，有機會(huì )成為MNC接替重磅品種專(zhuān)利懸崖的種子選手，二是中國創(chuàng )新藥企經(jīng)歷凜冽寒冬后，心有余悸，驚魂未定，并沒(méi)有耐心待價(jià)而沽，寧愿早賣(mài)賤賣(mài)。

今年初至今的全球交易總金額 TOP20 項目

       今年初至今的全球交易總金額TOP20項目，來(lái)自中國的創(chuàng )新藥管線(xiàn)有10項，占比50%，包括BioNTech的PM8002（來(lái)自普米斯）、三生制藥/三生國健的SSGJ-707、和鉑醫藥的早期管線(xiàn)，合作伙伴主要是MNC，包括BMS、AZ、輝瑞和默沙東。

       今年至今的全球交易首付款金額TOP20項目，來(lái)自中國的創(chuàng )新藥管線(xiàn)有5項，占比25%。BioNTech的PM8002（來(lái)自普米斯）、三生制藥SSGJ-707首付款均超過(guò)10億美元。BD金額主要看首付款，首付款超1億美元為大額BD，首付款超10億美元為超級BD。

       中國創(chuàng )新藥能從海外分成多少錢(qián)？

       2020年至今國內轉國外授權交易總金額達1953億美元。經(jīng)華福證券測算，預計2020-2025年中國授權項目整體有望帶來(lái)約82億美元凈利潤，按10倍PE測算潛在市值增量達817億美元。

       創(chuàng )新藥牛市行至今日，有兩個(gè)問(wèn)題需要注意：你跑贏(yíng)指數了嗎？你能避開(kāi)個(gè)股風(fēng)險嗎？相對完美的解決方案是配置ETF，港股創(chuàng )新藥50ETF（513780）及其聯(lián)接基金A/C（023597/023598）跟蹤中證港股通創(chuàng )新藥指數，近6個(gè)月區間漲幅達到52.5%。

       截至6月初，中證港股通創(chuàng )新藥指數市盈率約28倍，處于近5年歷史分位數的4%，位置仍然不高，而且公募基金對醫藥板塊仍處于低配狀態(tài)，增量資金入場(chǎng)空間巨大。

       港股創(chuàng )新藥50ETF（513780）前十大成分股為頭部企業(yè)：信達生物、百濟神州、藥明生物、石藥集團、康方生物、中國生物制藥、三生制藥、再鼎醫藥、藥明康德（數據來(lái)源：Wind，截止日期：2025年6月11日）。

       創(chuàng )新藥短期上漲較大且較快，呈現一定程度的交易擁擠，在市場(chǎng)調整時(shí)，也可能出現快速修正，但中長(cháng)期來(lái)看，調整是布局港股創(chuàng )新藥50ETF（513780）的窗口。

       2025年成為中國創(chuàng )新藥海外大單品爆發(fā)的元年，大量預期峰值過(guò)30-50億美元的品種浮出水面，重磅交易持續不斷，頭部企業(yè)將長(cháng)期受益于BD紅利。

下一波轉型浪潮由中藥企業(yè)掀起

       MNC補充管線(xiàn)是一個(gè)長(cháng)周期過(guò)程，后發(fā)創(chuàng )新的中藥企業(yè)仍來(lái)得及搭便車(chē)。

       上一波轉型浪潮是由仿創(chuàng )藥企發(fā)動(dòng)，幾乎所有Pharma都已成功上岸，包括恒瑞醫藥、翰森制藥、石藥集團、中國生物制藥、三生制藥、華東醫藥、科倫藥業(yè)、先聲藥業(yè)，下一波轉型浪潮有望由中藥企業(yè)掀起，唯有創(chuàng )新方可避免類(lèi)似疫苗行業(yè)的螺旋式向下命運，代表企業(yè)有眾生藥業(yè)（GLP-1、流感）、康緣藥業(yè)（GLP-1）、京新藥業(yè)（精神神經(jīng)藥物）、悅康藥業(yè)（小核酸）、以嶺藥業(yè)（疼痛、腦卒中）、云南白藥（核藥）、天士力（雙抗、ADC、干細胞）、濟川藥業(yè)（流感、PDE4）、佐力藥業(yè)（AAV基因治療）、珍寶島（ADC）、華納藥廠(chǎng)（抗抑郁）、九芝堂（干細胞）、羚銳制藥（過(guò)敏性鼻炎）、桂林三金（CSF-1R單抗）。

中藥企業(yè)部分創(chuàng )新管線(xiàn)梳理 資料來(lái)源：Wind、中信建投

       康緣藥業(yè)：最舍得研發(fā)的中藥企業(yè)，2024年研發(fā)費用率16.37%。以2.7億元收購中新醫藥100%股權，布局神經(jīng)系統及代謝疾病，核心管線(xiàn)包括ZX1305 （視神經(jīng)損傷，重組人神經(jīng)生長(cháng)因子，IIa期）、ZX1305E（神經(jīng)營(yíng)養性角膜炎，重組人神經(jīng)生長(cháng)因子，I期），當前最引人注目的是GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)藥物ZX2021，減重適應癥處于臨床II期，國內進(jìn)展第二，僅次于聯(lián)邦制藥，I期數據已讀出，安全性/減重數據可對標禮來(lái)Retatrutide。小分子化藥氟諾哌齊阿爾茲海默適應癥，處于II期臨床，年內推進(jìn)III期。

       京新藥業(yè)：披著(zhù)仿創(chuàng )外衣的中藥企業(yè)，2021年中西藥收入占比約為8:2，擁有200多個(gè)中藥批文庫，隨著(zhù)失眠藥大單品地達西尼2023年11月國內獨家上市，完成華麗轉身。治療精神分裂癥的1類(lèi)創(chuàng )新藥JX11502MA膠囊II期臨床接近尾聲。

       以嶺藥業(yè)：雖然爭議滿(mǎn)身，但進(jìn)取心一直很飽滿(mǎn)，2024年研發(fā)費用率12.69%，加大一類(lèi)創(chuàng )新藥研發(fā)力度，用于術(shù)后疼痛新藥苯胺洛芬注射液已申報上市，治療AML的FLT3抑制劑XY0206的III期臨床進(jìn)行中。

       云南白藥：加速推進(jìn)核藥管線(xiàn)，用于前列腺癌PET成像的INR101已在2025年5月開(kāi)始III期入組，用于前列腺癌治療的INR102處在I/IIa期。

       天士力：屢敗屢戰，創(chuàng )新永不言棄，2024年研發(fā)費用率9.77%，PD-L1/VEGF雙抗B1962進(jìn)入II期臨床，FGF21靶點(diǎn)NASH藥物Ia期試驗完成統計報告，靶向CD44、CD133的自體CAR-T獲批IND，罕見(jiàn)病腓骨肌萎縮癥治療藥物PXT3003于2025年4月提交上市申請（孤兒藥）。

       濟川藥業(yè)：現金儲備約125億元，家族企業(yè)，二代接班，管理層年輕化有利于創(chuàng )新。以BD賦能外延式擴張，與南京征祥醫藥合作的流感藥物瑪硒洛沙韋于2024年2月提交上市申請，與恒翼生物獨家合作的PDE4抑制劑HPP737中重度斑塊狀銀屑病III期臨床進(jìn)行中。

       悅康藥業(yè)：中藥屬性逐步淡化，小核酸第一梯隊。長(cháng)效降脂小核酸藥物YKYY015（靶向PCSK9 siRNA）注射液獲批中美臨床，有望實(shí)現一年僅需注射2次有效降脂。長(cháng)效降壓小核酸藥物（靶向AGT siRNA）臨床前研究成果登上國際知名期刊《Molecular Therapy-Nucleic Acids》，經(jīng)過(guò)多項藥效和毒理研究證實(shí)，抑制效率、藥理作用持久性均優(yōu)于羅氏/Alnylam的Zilebesiran，且安全性良好。

       佐力藥業(yè)：參股凌意生物獲得LY-N001（帕金森，基因治療，IND）在中國大陸的經(jīng)銷(xiāo)權或銷(xiāo)售代理權，擴大在先進(jìn)療法特別是神經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)管線(xiàn)的布局，多款基因治療藥物臨床進(jìn)行中。

       羚銳制藥：2025年2月以7億元完成收購銀谷制藥90%股權，獲得1.1類(lèi)新藥必立?。ㄟ^(guò)敏性鼻炎）。

       九芝堂：重點(diǎn)布局干細胞創(chuàng )新領(lǐng)域，包括缺血耐受人同種異體骨髓間充質(zhì)干細胞（缺血性腦卒中，II期）、人骨髓間充質(zhì)干細胞（自身免疫性肺泡蛋白沉積，II期）、YB209（靜脈血栓，II期）、YB211（ABSSSI，II期）。

       珍寶島：參股公司浙江特瑞思藥業(yè)抗CD20-ADC關(guān)鍵單臂注冊II期進(jìn)行中，2024年在A(yíng)SCO披露Ib期數據，ORR為48.4%，DCR為78.1%，mPFS為5.4個(gè)月，1.8mg/kg劑量組療效信號明顯，ORR、DCR、mPFS分別為59.4%、87.5%和7.3個(gè)月，2024年3月獲CDE納入突破性治療品種。

       華納藥廠(chǎng)：控股子公司致根醫藥自主開(kāi)發(fā)的具有全新結構的新型抗抑郁藥物ZG-001的IIa期臨床進(jìn)行中，預計2025完成。治療中重度斑塊狀銀屑病的ZG-002 I期臨床進(jìn)行中，預計2025完成。

       桂林三金：孫公司寶船生物注重生物藥的創(chuàng )新性研發(fā)，適應癥主要聚焦于腫瘤和自身免疫性疾病領(lǐng)域，研發(fā)靶點(diǎn)涵蓋PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2，包含腫瘤微環(huán)境的各種方面的因素。CSF-1R單抗BC006 I期臨床試驗即將完成。

       眾生藥業(yè)：2024年中成藥收入占比仍高達53%，但其成長(cháng)性早已用創(chuàng )新藥來(lái)丈量。流感新藥昂拉地韋片2025年5月獲批上市，國內唯一PB2靶點(diǎn)，可用于其他靶點(diǎn)耐藥情況，驗證差異化創(chuàng )新能力。GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)藥物RAY1225具備兩周給藥一次的差異化優(yōu)勢，進(jìn)入臨床III期，位于國內第一陣營(yíng)。MASH藥物ZSP1601的IIb期臨床進(jìn)行中，具有改善肝臟炎癥、壞死的潛力及抗纖維化的作用。

       越來(lái)越多中藥企業(yè)投身創(chuàng )新，初心是打造第二成長(cháng)曲線(xiàn)，也許會(huì )不知不覺(jué)把創(chuàng )新藥變成主業(yè)。

       立足于充沛的現金流、敏感的商業(yè)嗅覺(jué)，中藥企業(yè)將為創(chuàng )新藥生態(tài)提供多樣化的可能性。