再鼎醫藥在力所能及的每個(gè)方面都做到極 致了。

融資能力超一流，上市前3輪融資，美股、港股兩次IPO，上市后5次再融資。據Wind數據，再鼎醫藥2014年成立以來(lái)合計融資金額約29.6億美元。

選品眼光超一流，今年之前引進(jìn)的10大重點(diǎn)產(chǎn)品首付款合計僅有2.3億美元，最經(jīng)典的BD是，2017年以500萬(wàn)美元首付款引進(jìn)同類(lèi)首 創(chuàng )FGFR2b單抗貝瑪妥珠單抗，2021年以等值于7500萬(wàn)美元的再鼎股票作為預付款引進(jìn)同類(lèi)首 創(chuàng )FcRn拮抗劑艾加莫德。

然而，再鼎醫藥2025Q1產(chǎn)品收入凈額1.057億美元，環(huán)比下降2.6%，前兩代重磅產(chǎn)品則樂(lè )、艾加莫德相繼爬坡疲軟，讓下兩代重磅產(chǎn)品Karxt、貝瑪妥珠單抗商業(yè)前景變得謹慎。2025Q4實(shí)現盈利的目標面臨挑戰。

各方面完美，從高價(jià)區引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品到低價(jià)區的模式仍難以跑通，這正是悲愴所在。

但杜瑩不命苦，年薪近1億人民幣，屬于中國Biotech的頂級水平。據同花順、東方財富數據，2025年以來(lái)杜瑩共減持12次，增持1次。

那么，誰(shuí)還在乎這家公司的模式能否成功？再鼎唯一進(jìn)入臨床II期的全自研管線(xiàn)ZL1102(IL-17A)最近已終止，十年之功，自研一事無(wú)成，對中國生物科技崛起的貢獻何在？以致于被排除在中國創(chuàng )新藥BD出海的歷史機遇之外。

所以，為一家引進(jìn)模式的Biotech燒掉200億人民幣的意義是什么？

再鼎醫藥重點(diǎn)產(chǎn)品授權引入情況

引進(jìn)模式的黃昏

自5月9日業(yè)績(jì)公告重申2025Q4盈利目標以來(lái)，杜瑩連續減持4次。

可通過(guò)縮減開(kāi)支實(shí)現盈利，苦一苦公司，但不一定苦高管。

Biotech實(shí)現盈利的第一步是毛利覆蓋SG&A（銷(xiāo)售，一般及行政）費用，第二步是進(jìn)而覆蓋R&D（研發(fā)）費用。再鼎已經(jīng)實(shí)現第一步，2025Q1毛利為6784萬(wàn)美元，SG&A費用為6342萬(wàn)美元，R&D費用為6073萬(wàn)美元，要在剩下的3個(gè)季度跨越R&D的巨大缺口，存在挑戰。

但再鼎采用非美國公認會(huì )計準則，計算方法是非現金支出（包括折舊、攤銷(xiāo)和以股份為基礎的酬金）從虧損中扣除，再加上研發(fā)、管理、銷(xiāo)售縮減開(kāi)支，做出盈利不是完全不可能。

此可謂一魚(yú)兩吃，既減少了虧損，同時(shí)高管以股份為基礎的酬金又不用承受縮減壓力。杜瑩從公司獲得的酬金（包含以股份為基礎的酬金開(kāi)支）2021年為805萬(wàn)美元，2022年1114萬(wàn)美元，2023年1379萬(wàn)美元，2024年1335萬(wàn)美元。

非美國公認會(huì )計準則的粉飾作用  來(lái)源：再鼎醫藥2025Q1業(yè)績(jì)公告

歷代重磅產(chǎn)品，銷(xiāo)售峰值、爬坡周期謹慎預期。

若過(guò)程完美，結果不理想，那一定遺漏了什么，當初License-in模式在建模計算引進(jìn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售峰值、爬坡周期時(shí)過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

2021年一份研報通過(guò)模型預計則樂(lè )銷(xiāo)售峰值超20億人民幣。則樂(lè )2024年產(chǎn)品收入凈額1.871億美元，同比增長(cháng)11%，2025Q1產(chǎn)品收入凈額4950萬(wàn)美元，同比增長(cháng)8.8%，環(huán)比增長(cháng)2.3%，爬坡趨于停滯。

艾加莫德2025Q1產(chǎn)品收入凈額1810萬(wàn)美元，環(huán)比下降40%，嚴重低于預期。管理層稱(chēng)其“受到季節性因素影響增速有所放緩”，據估算患者數量已在3月和4月有所回升，預計接下來(lái)將恢復強勁的環(huán)比增長(cháng)。

強者從不抱怨環(huán)境。事實(shí)上，艾加莫德爬坡疲軟早有征兆，2024Q3產(chǎn)品收入2730萬(wàn)美元，環(huán)比增速17.7%，2024Q4產(chǎn)品收入凈額3000萬(wàn)美元，環(huán)比增速降至9.9%。

BIC挑戰者將至。榮昌生物泰它西普gMG適應癥有望2025H2獲批。據浦銀國際研究，泰它西普在2025 AAN披露的中國III期 gMG 試驗和艾加莫德海外III期 ADAPT NXT 試驗更具可比性，原因在于兩者臨床試驗終點(diǎn)較為相似。泰它西普試驗組（n=57）MG-ADL 評分在 24周治療后較基線(xiàn)降低 5.74 分，而艾加莫德在 ADAPT NXT 試驗中，固定療程試驗組(n=17) MG-ADL 評分在 21 周治療后較基線(xiàn)降低 5.13 分。MG-ADL 較基線(xiàn)下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普為 98.1%/85.2%/33.3%（24 周數據），而艾加莫德為94.1%/88.2%/17.6% (21 周數據)?？紤]到泰它西普病人病情更為嚴重，包括 MG-ADL 基線(xiàn)評分更高（泰它西普 10 分 vs.艾加莫德固定療程組 8.1 分）及前置治療使用免疫抑制劑及抗膽堿酯酶比例更高，泰它西普或許在療效上較艾加莫德略勝一籌。

重癥肌無(wú)力臨床數據對比

KarXT為70年來(lái)首個(gè)獲FDA批準用于治療精神分裂癥的新作用機制藥物, 有望改變精神分裂癥的治療范式，國內已處于NDA階段。

FDA批準KarXT最主要原因是安全性。療效方面，美國臨床與經(jīng)濟評價(jià)研究所（ICER）開(kāi)展了一項系統評價(jià)及網(wǎng)絡(luò )meta分析，將KarXT與臨床最常用的抗精神病藥阿立哌唑、利培酮、奧氮平進(jìn)行比較，結果顯示全部四種藥物在PANSS總分下降和治療有效率方面均顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑，且KarXT與阿立哌唑、利培酮、奧氮平均無(wú)顯著(zhù)差異。

貝瑪妥珠單抗聯(lián)合化療一線(xiàn)治療FGFR2b高表達晚期胃癌，東亞人群總生存期超30個(gè)月，近期將披露III期研究FORTITUDE-101的數據并提交用于一線(xiàn)胃癌治療的BLA。

FGFR2b過(guò)表達檢測在臨床應用中面臨挑戰。除基因擴增外，其他分子生物學(xué)過(guò)程（包括轉錄調控、翻譯調控及蛋白質(zhì)合成和降解失調）也可能導致FGFR2b蛋白過(guò)表達。目前FGFR2b檢測在臨床實(shí)驗室尚未常規開(kāi)展。

相比云頂新耀聚焦腎科的特點(diǎn)，再鼎涉獵的治療領(lǐng)域散亂，引進(jìn)品種未能在某個(gè)領(lǐng)域積淀出無(wú)可比擬的優(yōu)勢。

再鼎醫藥也曾計劃搭建肺癌管線(xiàn)矩陣，靶向藥物瑞普替尼、Zipalertinib、Elzovantinib和Adagrasib，分別覆蓋靶點(diǎn)ROS1和NTRK、EGFR外顯子20突變、MET異常和KRAS G12C，打造潛在同類(lèi)最優(yōu)的競爭力，第四代EGFR靶向藥BLU-945、BLU-701被寄望突破奧希替尼耐藥難題。針對肺癌還有免疫療法retifanlimab（PD-1）以及腫瘤電場(chǎng)治療法。

灰飛煙滅，如今僅剩瑞普替尼和腫瘤電場(chǎng)治療法。

自研屢敗屢戰

再鼎2021年曾公布8條完全自研管線(xiàn)（含臨床前），迄今幾乎全軍覆沒(méi)，僅剩的ZL-1218 (CCR8)應該處于Inactive狀態(tài)，沒(méi)有進(jìn)展更新。

2021年再鼎醫藥公布的內部自研管線(xiàn)  來(lái)源：bioSeedin柏思薈

ZL-1201（CD47）是再鼎首個(gè)自主研發(fā)的抗體新藥，也是國內藥企中較早進(jìn)入臨床研究階段的CD47藥物之一，在臨床前環(huán)境中沒(méi)有觀(guān)察到血凝現象，臨床前數據也支持其與化療、ADC增強型抗體和T細胞檢查點(diǎn)抑制劑聯(lián)用。2022年8月，再鼎決定取消ZL-1201的II期試驗計劃，并以尋求“對外授權”給自己臺階下。

ZL-1102（IL-17A）堅持得夠久，進(jìn)度也夠慢，2024年5月啟動(dòng)治療中輕度斑塊狀銀屑病的全球II期臨床，約 250 名患者將接受為期16 周的局部治療。當時(shí)，再鼎醫藥總裁兼首席運營(yíng)官Josh Smiley表示，“這項研究是再鼎醫藥發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要里程碑，證明了我們卓越的內部研發(fā)團隊致力于開(kāi)發(fā)創(chuàng )新療法，幫助全球患者?！?/p>

言猶在耳，這條唯一走到II期的自研自免管線(xiàn)，基于對首批40例入組患者中期分析數據的全面評估，還是在今年被砍掉了。

據Wind數據，2015年至2025Q1，再鼎累計研發(fā)支出約20億美元。2021年以后引進(jìn)品種的預付款及里程碑付款大幅減少，2022年許可費僅占研發(fā)開(kāi)支18.7%，2023年占7.3%，2024年占13.2%。

自研一直都得到充裕的資金支持。

中國創(chuàng )新藥在發(fā)軔期，可能還會(huì )在多個(gè)方向上發(fā)散探索，時(shí)至今日，無(wú)論傳統仿創(chuàng )藥企還是Biotech，萬(wàn)河歸海，都只有一種發(fā)展模式——研發(fā)驅動(dòng)。

只有等本土涌現MNC及支付能力強大之后，License-in模式才有用武之地。

自研再不成長(cháng)起來(lái)，再鼎對不住200億融資，杜瑩也對不住近億年薪。

中國創(chuàng )新藥處于少年時(shí)代，（在上市公司層面）有著(zhù)足夠的容錯率和包容度，我們看見(jiàn)許多Biotech靠著(zhù)微薄的現金儲備和研發(fā)開(kāi)支，實(shí)現大逆轉。

再鼎再起，大有機會(huì )。

再鼎的核心能力是融資，截至2025Q1，現金儲備8.573億美元，只要愿意還能增加，重塑自研管線(xiàn)有著(zhù)堅強的資金后盾。

另外一個(gè)核心能力是BD。以低價(jià)引進(jìn)重磅，其實(shí)是植根于深厚的歐美醫藥人脈關(guān)系。2025年1月，再鼎從福泰制藥引進(jìn)IgA腎病藥物BAFF/APRIL雙重拮抗劑Povetacicept，又撿到寶了。據公司披露，2025Q1支付的預付款為2000萬(wàn)美元。

這種能力是雙向的，既可在License-in時(shí)做到最佳性?xún)r(jià)比，也可在License-out時(shí)做到自研管線(xiàn)價(jià)值最大化。

事實(shí)上，再鼎全球權益管線(xiàn)終于有了起色。

ZL-1310是潛在同類(lèi)最優(yōu)DLL3 ADC，DAR值為8，有望在SCLC領(lǐng)域引領(lǐng)療效突破，全球Ia期臨床研究數據亮相2024 ENA大會(huì )，可評估患者ORR達到74%，且安全性良好。2025年4月，再鼎啟動(dòng)一項針對特定實(shí)體瘤的全球1/2期臨床研究，以探索其在ES-SCLC以外領(lǐng)域的治療潛力。

ZL-6201 (LRRC15 ADC)具有BIC潛力，作為癌癥治療中一個(gè)極具吸引力的靶點(diǎn)，LRRC15在肉瘤、膠質(zhì)母細胞瘤和黑色素瘤多種實(shí)體瘤中過(guò)表達。

ZL-1310、ZL-6201還不能算全自研，均是利用宜聯(lián)生物的TMALIN ADC平臺開(kāi)發(fā)的。全球權益管線(xiàn)ZL-6301 (ROR1 ADC) 是從麥科思生物引進(jìn)的。

這么多年了，再鼎竟然沒(méi)有自己的技術(shù)平臺，還需努力啊。