醫藥研發(fā)外包（CXO）在2025年以來(lái)的醫藥行情中嚴重滯漲。

       2025年開(kāi)年以來(lái)，創(chuàng )新藥成為生物醫藥行業(yè)的最強分支，無(wú)論是港股創(chuàng )新藥指數（931787）還是創(chuàng )新藥30指數（931440）都取得了不錯的漲幅，年度累計漲幅分別為28.86%、12.2%。反觀(guān)醫藥研發(fā)外包指數（884244），開(kāi)年以來(lái)漲幅僅有可憐的2.28%，形成了較為鮮明的對比（截至4月30日收盤(pán)）。

       盡管目前國產(chǎn)創(chuàng )新藥的崛起對行業(yè)β的改善，并不能像過(guò)去一樣順利的傳導到CXO行業(yè)，分屬兩個(gè)不同的邏輯路線(xiàn)，但需要看到的是，國內的部分CXO龍頭基本面在2024年開(kāi)始觸底扭轉并在2025Q1出現強勢業(yè)績(jì)勢頭，同時(shí)當下高景氣賽道CXO的成長(cháng)性令市場(chǎng)為之側目，有很強的向上攻擊性和估值拔升的潛力。

       2025年CXO最強的彈性分支，必然是多肽。

       GLP-1市場(chǎng)張力遠遠超出想象，禮來(lái)替爾泊肽降糖和減重制劑2024年合計貢獻164.6億美元，2025Q1貢獻61.5億美元，Jefferies預計2025年替爾泊肽有望沖擊300億美元，這意味著(zhù)全球需要更多的多肽原料藥。

       多肽CXO賽道的高景氣還明確體現在藥明康德的2025Q1業(yè)績(jì)上，多肽寡核苷酸業(yè)務(wù)TIDES在2024年收入22.4億元，同比增長(cháng)187.6%；2025Q1收入高達22.4億元，同比增長(cháng)187.6%，且截至3月末TIDES在手訂單同比增長(cháng)105.5%。

       無(wú)論是下游藥品的需求，還是預示全年業(yè)績(jì)的指南針Q1業(yè)績(jì)，都彰顯了2025年國內多肽CXO賽道爆發(fā)之勢。

       01

多肽CXO成長(cháng)邏輯剛硬

       當然，GLP-1在全球多肽原料藥規模擴張中扮演著(zhù)舉足輕重的角色，但除此之外肽類(lèi)藥物有著(zhù)旺盛的生命力，比如Protagonist/強生的口服多肽Icotrokinra在自免領(lǐng)域展現的強大潛力，以及新興環(huán)肽領(lǐng)域帶來(lái)的潛在巨大市場(chǎng)空間。

       據數據統計，中國多臺原料藥的出口量占全球超過(guò)30%，2023年中國多肽原料藥市場(chǎng)規模大約在300億左右，預計2030年中國多肽原料藥市場(chǎng)規模將達到652.5億元。

       有專(zhuān)家指出，國際市場(chǎng)上多肽原料藥供應主要依賴(lài)于中國，即便是占一定市場(chǎng)份額的印度，其上游產(chǎn)業(yè)鏈配套不如中國完善，大量印度客戶(hù)從中國購買(mǎi)GLP-1原料。

       自2010年以來(lái)，中國和印度在FDA的多肽仿制藥原料藥DMF備案新增數量上已經(jīng)超過(guò)歐洲和美國，而在GLP-1產(chǎn)品領(lǐng)域，中國原料藥廠(chǎng)商在全球原料藥供應鏈中占據重要地位。據醫藥魔方數據，截至2024年10月，司美格魯肽在中國、美國登記的原料藥廠(chǎng)家分別為6家、30家，其中國內原料藥廠(chǎng)家約23家。

       中國多肽CXO受益于這波GLP-1藥物爆發(fā)潮是極具確定的，至少2025年的業(yè)績(jì)極為確定：

       1）順邏輯 - 司美格魯肽、替爾泊肽過(guò)去曾一度被FDA列入短缺名單，其分別在2025年初、2024年底解除，但司美格魯肽在歐洲、中東等地區仍存在短期缺貨，而替爾泊肽仍面臨產(chǎn)能爬坡問(wèn)題?？梢钥吹?，諾和諾德投資41億美元北卡羅來(lái)納州新建廠(chǎng)，重點(diǎn)生產(chǎn)司美格魯肽；禮來(lái)在印第安納州總投資近90億美元，提升替爾泊肽API產(chǎn)能。 比如禮來(lái)往往委外CDMO的方式獲取上游多肽原料藥，其中主要供應商就包括藥明康德；再比如金凱生科是諾和諾德口服司美格魯肽的SNAC中間體（KDA01）供應商，其為SNAC合成工藝中的核心原料，可提升司美格魯肽在胃部的生物利用度。

      2）仿制藥專(zhuān)利到期 - 2023年利拉魯肽全球專(zhuān)利到期，司美格魯肽中國專(zhuān)利也將于2026年到期，度拉糖肽中國和美國的專(zhuān)利分別在2026年、2027年到期，這些品種仿制藥的出現將推動(dòng)原料藥市場(chǎng)規模的加速，更重要的是將推動(dòng)歐美市場(chǎng)外的其他國家地區市場(chǎng)的爆發(fā)。 從諾泰生物近期與中東知名藥企Julphar達成合作，將業(yè)務(wù)延展至中東、拉美和東南亞、俄羅斯等地就能看出；另外，圣諾生物也拿到了俄羅斯、東南亞等國家地區的大單，業(yè)績(jì)爆發(fā)得到強有力支撐。

       3）藥品豁免/風(fēng)險分散 - 市場(chǎng)擔心原料藥潛在地緣政治風(fēng)險，目前美國對藥品（包括原料藥）在豁免清單內。另外，國內優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能較為稀缺，短中期內印度、東南亞等地區的產(chǎn)能不具備替代的能力，外加其他歐洲、新興市場(chǎng)需求增加，風(fēng)險進(jìn)一步減小。

02

目前行業(yè)估值未反應成長(cháng)潛力

     從2025Q1來(lái)看，CXO龍頭們包括藥明康德、康龍化成、凱萊英等業(yè)績(jì)呈現出反轉趨勢，同比增速靚麗，但CXO公司整體業(yè)績(jì)分化，這也導致行業(yè)整體估值受到壓制。

       從上圖2025Q1取得高雙位數甚至三位數增長(cháng)的CXO公司中，我們據下方的國投醫藥截至4月24日的估值表，可以看到這些公司對應2025年的動(dòng)態(tài)市盈率水平都在25倍以上，這可能反應了市場(chǎng)對其今年成長(cháng)性所給出的估值水平。

       而多肽作為2025年年度最 具成長(cháng)性的細分賽道，行業(yè)內上市公司的動(dòng)態(tài)估值水平遠低于上述公司，這顯然有極大的不合理性。

       不妨羅列部分多肽CXO的動(dòng)態(tài)估值水平進(jìn)行展現：1）諾泰生物2025Q1歸母凈利潤1.53億元（yoy+130.10%），券商預計2025年利潤在5.6-5.7億元，目前120億市值對應20倍動(dòng)態(tài)市盈率；2）圣諾生物2025Q1歸母凈利潤4712萬(wàn)元（yoy+186.06%），部分券商預計2025年利潤在1.75-2億元，目前35.5億市值對應19倍動(dòng)態(tài)市盈率。

       多肽產(chǎn)業(yè)鏈CXO作為2025年業(yè)績(jì)確定性最強和爆發(fā)力最強的賽道，龍頭公司理應獲得估值溢價(jià)。

       03

兩大彈性龍頭公司的確定性

       圣諾生物在2025Q1終于把業(yè)績(jì)兌現出來(lái)，2025年全年有望實(shí)現產(chǎn)能擴展和訂單飽滿(mǎn)帶來(lái)的業(yè)績(jì)和股價(jià)雙擊。

       2025Q1公司GLP-1類(lèi)藥物原料發(fā)貨情況良好，司美格魯肽和替爾泊肽發(fā)貨量分別近40公斤；除了國際訂單外，派格生物的GLP-1受體激動(dòng)劑在年內上市后也將成為公司增量之一。

       產(chǎn)能方面，2024年底公司老車(chē)間最大產(chǎn)能在400公斤左右，而新車(chē)間產(chǎn)能在今年年初得到釋放。據最新公司口徑數據，隨著(zhù)106、107、108車(chē)間已運營(yíng)，眉山工廠(chǎng)二季度投產(chǎn)，GLP-1原料產(chǎn)能滿(mǎn)產(chǎn)可達2噸，而眉山后續產(chǎn)能有望將進(jìn)一步提升最大產(chǎn)能。

       從訂單情況來(lái)看，公司提到2025年的發(fā)貨方向主要是俄羅斯、歐美等市場(chǎng)，俄羅斯訂單為2024年中簽訂，更大的增量確定性是公司與東南亞藥廠(chǎng)簽訂的3.5億大訂單，該訂單當地批件將有望在2025Q2兌現（公司開(kāi)始發(fā)貨確認收入帶來(lái)增量），以及南美、非洲市場(chǎng)的GLP-1及其他肽類(lèi)產(chǎn)品相關(guān)增量也有望在2025年開(kāi)始兌現。

       2025Q2的業(yè)績(jì)預計將更加有持續性，公司最新交流口徑中已經(jīng)看到Q2較2024年相比有明確的增長(cháng)；加上東南亞訂單在未來(lái)批件落地發(fā)貨后，公司收入端在原有訂單基礎上也將有望顯著(zhù)提升，環(huán)比2025Q1有一定確定性。更值得注意的是，隨著(zhù)產(chǎn)能和訂單帶來(lái)的規模擴大，公司盈利能力將上一個(gè)全新的臺階，以同行諾泰生物為例，2023年、2024年及2025Q1的毛利率分別為60.97%、67.68%和70.2%，而凈利率分別為16.01%、24.61%和26.14%。

       諾泰生物作為國內多肽CXO的龍頭，過(guò)去已經(jīng)在可持續的業(yè)績(jì)增長(cháng)中證明了自己，但公司2025Q1業(yè)績(jì)證明公司還有“油”。

       2025Q1，公司收入同比增長(cháng)58.96%，而多肽類(lèi)收入增長(cháng)超200%，展現出多肽業(yè)務(wù)超強的增長(cháng)動(dòng)力。另外，公司管理層指出：近期有利拉魯肽到期后的全球覆蓋及新興市場(chǎng)商業(yè)化訂單，還有司美的口服市場(chǎng)訂單，完美驗證了前文敘述的多肽CXO的核心增長(cháng)邏輯。

       訂單和產(chǎn)能的雙擊保障業(yè)績(jì)強勢增長(cháng)，車(chē)間601車(chē)間正式投產(chǎn)，實(shí)現多肽產(chǎn)能5噸/年；訂單方面，公司公布在歐洲、北美、南美、印度及國內等5個(gè)區域簽訂相關(guān)重磅合作，隨著(zhù)產(chǎn)能爬坡這些增量訂單將轉化為新的業(yè)績(jì)增量。

       結語(yǔ)：當下多肽CXO賽道高景氣和賽道選手們的業(yè)績(jì)高確定性，過(guò)去一段時(shí)間被市場(chǎng)對CXO行業(yè)戴上“有色眼鏡”所埋沒(méi)，所以呈現出顯著(zhù)的低估水平，而今天行業(yè)板塊的啟動(dòng)也僅僅是剛剛開(kāi)始，這樣有基本面支撐、業(yè)績(jì)反轉的賽道，終會(huì )被市場(chǎng)看見(jiàn)并修復錯誤。