醫藥行業(yè)的巨鯨——恒瑞醫藥在一季報中再次展現了非凡的盈利能力。根據恒瑞醫藥今日發(fā)布的一季報數據，恒瑞醫藥在2025年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入72.06億元，同比增長(cháng)20.14%，歸母凈利潤18.74億元，同比增長(cháng)36.9%。

       無(wú)論是營(yíng)收，還是凈利潤，都是恒瑞有史以來(lái)的最高紀錄。

       刷新紀錄

       如下圖所示，最主要的財務(wù)指標大致如下情況，營(yíng)收從上年同期的60億元左右，增長(cháng)至了今年的72.06億元，同比增幅超過(guò)了20%。

       圖片來(lái)源：恒瑞醫藥2025年一季度報告

       從最近數年一季度的營(yíng)業(yè)收入來(lái)對比，前面數年一直是處于平臺期的情況，2022年一季度和2023年一季度營(yíng)收都在54億-55億元，2024年一季度稍有增加，達到了59.98億元。也就是說(shuō)，今年一季報的營(yíng)收是真正突破了平臺期，實(shí)現了質(zhì)的躍遷。

       然后是利潤，同樣類(lèi)似。2022年一季度和2023年一季度凈利潤都在12.3億元左右，2024年稍有增長(cháng)，到了13.69億元，也是今年實(shí)現的質(zhì)的躍遷，達到了18.74億元。

       為什么今年能夠實(shí)現質(zhì)的躍遷，其中的奧秘在恒瑞實(shí)現的那筆DLL3 ADC的BD交易上。2024年12月29日，恒瑞以DLL3為靶點(diǎn)的ADC——HRS4849實(shí)現“借船出?！?，BD給了美國公司IDEAYA Biosciences（一家成立于2015年的精準醫療公司）:7500萬(wàn)美元的首付款，研發(fā)里程碑款累計不超過(guò)2億美元，銷(xiāo)售里程碑款累計不超過(guò)7.7億美元。

       7500萬(wàn)美元的首付款，換算成人民幣大約為5.47億元，也就是說(shuō)，恒瑞通過(guò)這次BD，突然之間增加5.47億元的凈利潤，使得凈利潤獲得了質(zhì)的增長(cháng)，這也恰好能跟凈利潤的增長(cháng)額度相對應。不過(guò)這也側面說(shuō)明一件事情，就是恒瑞的營(yíng)收增長(cháng)了12億元左右，這次BD只占一半不到的“貢獻”，而單靠恒瑞本身的銷(xiāo)售也能夠實(shí)現7億元左右的增長(cháng)。恒瑞自身說(shuō)的營(yíng)收增長(cháng)主要是BD的貢獻，筆者認為可以說(shuō)是自謙的說(shuō)法。

       然后再看財務(wù)報表的另外一些數據。研發(fā)費用方面，恒瑞同樣實(shí)現了非常強勁的增長(cháng)，從2024年Q1的12.2億元增長(cháng)到了2025年Q1的15.33億元，同比增長(cháng)25.66%，這個(gè)增長(cháng)比前面兩年的增長(cháng)顯著(zhù)很多，當然，其中的主要原因是恒瑞創(chuàng )新藥板塊的臨床試驗在向后期推進(jìn)，研發(fā)投入也在隨著(zhù)推進(jìn)在擴大規模。

       這可以視作一家大型藥企在創(chuàng )新方面開(kāi)疆拓土的良性表現，因為從資產(chǎn)負債表來(lái)看，恒瑞的貨幣資金處于非常充足的狀態(tài)，達到了240億余元，完全足夠恒瑞在研發(fā)端加大投入，在轉型MNC的過(guò)程中有序推進(jìn)創(chuàng )新藥管線(xiàn)。

       大額BD拉升業(yè)績(jì)

       恒瑞近兩年來(lái)的財務(wù)業(yè)績(jì)非常有意思，因為恒瑞的一些大額BD，能夠突然之間大幅度扭轉它的財務(wù)數據。先從恒瑞與默克的BD說(shuō)起。

       2023年10月恒瑞與德國默克進(jìn)行BD交易，涉及兩款創(chuàng )新藥物PARP1抑制劑（HRS-1167）和Claudin18.2 ADC（SHR-A1904）的授權。本次BD交易的金額令人矚目，首付款達到了1.6億歐元（約合13.2億元人民幣），還有9000萬(wàn)歐元的技術(shù)轉移費和行權費，此外，潛在付款總額達到了14億歐元。然后金額到賬是2024年的二季度，使得恒瑞醫藥2024年二季度的營(yíng)收和凈利潤環(huán)比出現了顯著(zhù)增長(cháng)。

       營(yíng)收方面，恒瑞2024年Q1為59.98億元，2024年Q2為76.03億元，環(huán)比增長(cháng)26.76%；如果說(shuō)營(yíng)收方面增長(cháng)不夠明顯，那我們再看凈利潤，恒瑞2024年Q1凈利潤為13.69億元，而2024年Q2的凈利潤直接達到了20.63億元，環(huán)比直接增長(cháng)了50.69%。

       從中我們可以看出，一個(gè)大額BD金額的到賬，直接讓恒瑞的業(yè)績(jì)出現了大幅度拉升，這次2025年一季報的業(yè)績(jì)并不是第一次因為BD交易出現拉升了，從此前與默克的BD就開(kāi)始了。

       從這里也帶來(lái)了一些階段性的思考：哪怕是恒瑞這樣的大藥企，季度營(yíng)收達到50億元以上的大藥企，本身業(yè)績(jì)也受BD影響如此之大。而目前，恒瑞、翰森等大型藥企BD出去的管線(xiàn)以ADC、小分子藥物為主，它們的大概首付款都在5000萬(wàn)美元-1.5億美元之間，也就是說(shuō)首付款的人民幣金額都在3.6億元至11億元左右，這么大的影響對于業(yè)績(jì)，尤其是凈利潤而言是非常驚人的。

       正如我們上文中的測算，一個(gè)默克的BD，直接導致恒瑞季度凈利潤環(huán)比增長(cháng)超過(guò)了50%，這還是體量如此之大的巨頭。

       很明顯，恒瑞會(huì )在這條路上持續走下去，首先，恒瑞目前是國內f(wàn)ast follow體量最大的pharma，follow出來(lái)的ADC、雙抗、小分子抑制劑等藥物經(jīng)過(guò)調整后要么療效更好，要么安全性更高，總會(huì )占一個(gè)優(yōu)勢，是名副其實(shí)的me better，在這個(gè)基礎之上，國外不管是等待補充短板的MNC，還是想借倒賣(mài)管線(xiàn)大賺一筆VC和biotech都會(huì )覬覦。

       但恒瑞短時(shí)間還不會(huì )自主出海。恒瑞目前自主開(kāi)展過(guò)一個(gè)國際大型三期臨床，白人占比達到25%以上的臨床嗎？沒(méi)有。而這是實(shí)現自主出海的首要前提：先要過(guò)自主開(kāi)展大型三期臨床這關(guān)，過(guò)了之后，才能選擇是自己在國外建立銷(xiāo)售團隊，或是外包給CSO進(jìn)行銷(xiāo)售。恒瑞能夠看到它國際化的步伐，但顯然還沒(méi)有走到自主出海的終點(diǎn)這一步。

       在接下來(lái)至少5年之內，恒瑞還是會(huì )以BD的形式向海外出售管線(xiàn)權益，如果是這樣，那么就需要注意一個(gè)非常重要的問(wèn)題：業(yè)績(jì)上的波動(dòng)，尤其是季度環(huán)比上的業(yè)績(jì)波動(dòng)。舉個(gè)例子，恒瑞2024年Q3凈利潤14億元左右，相比2024年Q2凈利潤業(yè)績(jì)直接驟減6億元。

       這就是問(wèn)題所在，BD的首付款是一次性收入，這種間斷性的一次性收入會(huì )使得恒瑞的凈利潤業(yè)績(jì)波動(dòng)非常之大。

       這應該是本次公布的一季報，恒瑞帶給我們的啟示。

       恒瑞提速

       對外BD上，恒瑞正在提速中。

       一方面，它的BD頻率越來(lái)越頻繁。在完成去年12月底的BD之后，恒瑞在今年又迅速完成了數筆BD。

       2025年3月，恒瑞將其一款lp(a)口服小分子藥物BD給了默沙東，首付款高達2億美元，里程碑付款達到了17.7億美元。首付款預計將在二季度到賬，到時(shí)將給恒瑞的中報利潤再次帶來(lái)新的驚喜。

       2025年4月，恒瑞與德國默克做了一筆回頭客交易：交易管線(xiàn)是一款GnRH受體拮抗劑，具有給藥便捷、患者依從性高等特點(diǎn)，有望成為輔助生殖領(lǐng)域全球首個(gè)獲批的口服GnRH受體拮抗劑。該次BD首付款達到了1500萬(wàn)歐元。

       不要懷疑恒瑞醫藥在創(chuàng )新藥領(lǐng)域深耕的決心，它如果想在一款靶點(diǎn)上做出一條管線(xiàn)，不僅效率高，而且療效和安全性也可以達到行業(yè)一流水平。而它的體量又如此之大，在研發(fā)上舍得投入，導致其管線(xiàn)規模非常之大，這么大的管線(xiàn)規模，未來(lái)的BD頻率只會(huì )越來(lái)越頻繁。

       另一方面，恒瑞也在努力進(jìn)行國際化，最為顯著(zhù)的標志就是籌備港股上市，更多與國際資本進(jìn)行交集，從而達到做局NewCo的可能性，使得管線(xiàn)BD到國外后，拿到這條國外管線(xiàn)的部分權益。此外，恒瑞在港股上市后，未來(lái)將會(huì )有更多儲備，可以推進(jìn)國際III期大臨床，而如果這能成功，那恒瑞就真的能夠實(shí)現自主出海了。

       結語(yǔ)：恒瑞的一季報再次給了我們信心，這信心不僅是業(yè)績(jì)上，而是說(shuō)明恒瑞的BD交易將會(huì )越來(lái)越頻繁，拿到越來(lái)越多的一次性大額收入，這些收入將會(huì )使得恒瑞凈利潤大幅度增長(cháng)，進(jìn)而一步步影響國際化進(jìn)程。

       參考來(lái)源：恒瑞醫藥財報