金錢(qián)如同流水，一定會(huì )自行找到出口。關(guān)稅鐵幕斷然落下，將引發(fā)全球醫藥資源的重新配置，但中國創(chuàng )新藥械崛起的偉大進(jìn)程不可逆轉，仍然會(huì )在阻力最小方向上茁壯成長(cháng)，創(chuàng )造增量?jì)r(jià)值。創(chuàng )新藥械基本盤(pán)未在貿易戰中受損。國產(chǎn)醫療器械第一大出口市場(chǎng)為美國，占到出口總額近25%，2024年對美出口同比增長(cháng)7.75%，但主要出口產(chǎn)品是一次性醫用耗材（低值耗材為主）；4月8日，美國NSCEB向國會(huì )提交的報告以激勵美國本土生物技術(shù)創(chuàng )新措施為主，關(guān)于國家安全的基調，與生物安全法案一致，但沒(méi)有遏制BD的措施，中國創(chuàng )新藥出海邏輯不變。與此同時(shí)，國產(chǎn)替代的傳統敘事復活，一大波細分行業(yè)原本還在低谷徘徊，卻在貿易戰的愁云慘淡中，忽然看見(jiàn)曙光。

　　內需創(chuàng )新藥雙擊

      2024年，國產(chǎn)創(chuàng )新藥大單品邏輯依然脆弱，跨越10億大關(guān)且保持快速環(huán)比爬坡的品種，可謂寥若晨星，但今年將迎來(lái)支付端改善和國產(chǎn)替代雙擊。據PDB樣本醫院口徑，國產(chǎn)BTK抑制劑占據國內3/4市場(chǎng)份額、國產(chǎn)PD-1/PD-L1單抗占據國內超過(guò)70%市場(chǎng)份額。今后國產(chǎn)創(chuàng )新藥將在更多領(lǐng)域占據主導地位。據中國醫藥保健品進(jìn)出口商會(huì )統計，2024年中國從美國進(jìn)口西藥63.33億美元。據米內數據，跨國藥企在國內城市公立醫院銷(xiāo)售的TOP20產(chǎn)品中，有6個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)廠(chǎng)商所在地均位于美國境內，主要為人血 白蛋白、曲妥珠單抗、帕妥珠單抗、達格列凈片，其在2024H1合計銷(xiāo)售額超過(guò)105億元，占TOP20品種銷(xiāo)售額的38%。國內城市公立醫院市場(chǎng)TOP20跨國藥企有8家為美國公司，2024H1在城市公立醫院合計銷(xiāo)售額達337億元，在TOP20銷(xiāo)售額中占比超過(guò)41%。

      據Insight數據庫，目前在美國生產(chǎn)并進(jìn)口到中國的藥品有140個(gè)，其中包括很多明星藥，例如阿斯利康的達格列凈片、強生的伊布替尼膠囊、禮來(lái)的替爾泊肽注射液。這要是能全部替代，畫(huà)面太美。然而，即使在目前關(guān)稅水平下，美國藥也不會(huì )全滅。據天風(fēng)證券，關(guān)稅影響的是采購成本，創(chuàng )新藥如果只考慮生產(chǎn)成本，平均毛利率85%以上，成本端的變化對于最終利潤的影響可控。而且部分外企已做產(chǎn)業(yè)鏈的提前安排，在中國建廠(chǎng)本土化生產(chǎn)或在愛(ài)爾蘭生產(chǎn)。美國藥成本大幅抬高，在國內醫保資金緊張的情況下，反制關(guān)稅將加速?lài)a(chǎn)替代，特別是對于競品眾多的常用藥品。

　　跨國藥企國內城市公立醫院銷(xiāo)售額 TOP20 藥品資料來(lái)源：米內網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

城市公立醫院銷(xiāo)售額 TOP20 跨國藥企 資料來(lái)源：米內網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

　　城市公立醫院銷(xiāo)售額 TOP20 跨國藥企資料來(lái)源：米內網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究醫藥的主線(xiàn)是創(chuàng )新藥，而創(chuàng )新藥的主線(xiàn)在港股，機構近期大舉出擊，養老金、外資、年金組團買(mǎi)入港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）。據市場(chǎng)機構統計，中國電信集團有限公司企業(yè)年金計劃持有港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）901萬(wàn)份。截至去年底，中信證券信養天年股票型養老金產(chǎn)品、平安股票優(yōu)選1號股票型養老金產(chǎn)品、巴克萊銀行持有港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）均超900萬(wàn)份。分享創(chuàng )新藥崛起的BETA紅利，配置港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）是最直接穩妥的方式。

      關(guān)稅風(fēng)波下，港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）彈性十足，本周五大漲4.85%，連續兩日反彈超4%， 成分股康方生物、信達生物、樂(lè )普生物漲幅10%左右。據國金證券，靜待財政發(fā)力，創(chuàng )新藥企業(yè)存在毛利率修復空間，“丙類(lèi)目錄”為代表的行業(yè)政策發(fā)布在即，“社保注資”或能減輕醫保支付壓力。港股通創(chuàng )新藥ETF（159570）創(chuàng )新藥含量更純粹，高達84%的創(chuàng )新藥權重占比，全市場(chǎng)醫藥類(lèi)指數中最高。關(guān)注創(chuàng )新藥的投資者可以重點(diǎn)關(guān)注港股通創(chuàng )新藥ETF及聯(lián)接基金（021030）。

　　人血 白蛋白量?jì)r(jià)齊升

      2024年，人血 白蛋白批簽發(fā)5423批(+14%)，其中國產(chǎn)人白獲批1708批(+9%)，占比31%，進(jìn)口人白獲批3715批(+17%)，占比69%。供應充裕，價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，2024年各血制品企業(yè)人白院內中位中標價(jià)格區間小幅下移，2024Q4部分外資企業(yè)在陜西、深圳、徐州等地的人白院外價(jià)格也有下降。目前人血 白蛋白為美國對中國最主要的出口藥品，同時(shí)也是國內公立醫院銷(xiāo)售額最大的藥品之一，據米內數據，2023年人血 白蛋白在城市公立醫院的銷(xiāo)售額達到261億元（yoy+16.4%）。

      據中檢院批簽發(fā)情況，國內人血 白蛋白近70%為進(jìn)口產(chǎn)品，其中25-30%的人血 白蛋白產(chǎn)自美國，與美國相關(guān)的企業(yè)主要有：CSL（產(chǎn)地有美國、德國、瑞士），Baxalta（產(chǎn)地美國）、基立福（產(chǎn)地有美國、西班牙）。美國為重要的血漿采集地和血制品生產(chǎn)地，2024年美國出口血制品（包括抗血清）達546億美元，在其所有出口產(chǎn)品中排名第五。

      據博雅生物2023年報，復大醫藥經(jīng)銷(xiāo)人血 白蛋白的毛利率僅為9.83%，反制關(guān)稅將給予進(jìn)口人白致命一擊。人血 白蛋白進(jìn)口份額將被國產(chǎn)份額瓜分，而且漿量無(wú)法在短時(shí)間內擴大供應，國內各主要廠(chǎng)家目前庫存很低，大約在1-2個(gè)月左右，甚至不足一個(gè)月，預計很快出現短缺現象，將導致人血 白蛋白價(jià)格上漲。量?jì)r(jià)齊升為血制品企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性。

　　生命科學(xué)走出低谷

      苦了3年，這個(gè)行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)。作為CXO的上游，生命科學(xué)（科研服務(wù)）復蘇滯后，但2024Q4業(yè)績(jì)有企穩跡象，貿易戰推動(dòng)國產(chǎn)替代，將帶動(dòng)行業(yè)走出周期底部。3年冰封，上市公司納微科技、諾唯贊褪去明星光環(huán)，一級市場(chǎng)更慘，2022年以來(lái)，10余家生命科學(xué)上游公司沖擊IPO失敗，業(yè)務(wù)范圍涵蓋生物試劑、診斷原料、培養基、分子砌塊、一次性產(chǎn)品、實(shí)驗耗材各個(gè)細分領(lǐng)域。

      終于解凍。生命科學(xué)上游有多家上市公司現金儲備（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）超過(guò)10億元，疊加一級市場(chǎng)標的估值大幅縮水，于是出現產(chǎn)業(yè)鏈并購整合趨勢，2024年以來(lái)已有泰坦科技并購潤度生物、邁皋儀器、勤翔儀器，海爾生物并購上海元析，阿拉丁并購源葉生物，奧浦邁并購澎立生物。生命科學(xué)上游賽道小、技術(shù)跨度大，并購重組增多，意味著(zhù)行業(yè)將誕生潛在龍頭。

      下游生物醫藥的輕微暖意也傳導過(guò)來(lái)。諾唯贊2024Q4營(yíng)收3.92億元，環(huán)比增長(cháng)16%，單季營(yíng)收有望重新站上4億元。司美格魯肽高品質(zhì)酶為重點(diǎn)產(chǎn)品之一，目前已經(jīng)實(shí)現5000L發(fā)酵規模放大和生產(chǎn)，為目前國內最大規模酶原料和29肽主鏈供應廠(chǎng)家，以及國內該品種產(chǎn)業(yè)鏈上游的酶原料的主要供應商。

      納微科技2024Q4業(yè)績(jì)反轉，凈利潤0.39億元，同比增長(cháng)32%，營(yíng)收連續第4個(gè)季度環(huán)比增長(cháng)。加快產(chǎn)品迭代創(chuàng )新，扭轉核心業(yè)務(wù)連續兩年下滑的被動(dòng)局面。在戰略客戶(hù)關(guān)鍵項目中取得訂單，2024Q4交付多個(gè)抗體放大項目和GLP-1類(lèi)應用項目。

      2025年填料業(yè)務(wù)將圍繞多肽、雙抗、血液 制品三個(gè)重點(diǎn)應用方向發(fā)力，并在疫苗、小核酸方向積極布局，重點(diǎn)關(guān)注ADC中試放大項目的導入機會(huì )，目前商業(yè)化推進(jìn)順利。生物醫藥上游關(guān)鍵原材料和耗材，主要包括培養基、填料、一次性反應器，主要細分市場(chǎng)國產(chǎn)替代率均較低。主要進(jìn)口提供商以賽默飛（Gibco）、默克（Merck）、Cytiva（HyClone）、賽多利斯、PALL為主，其中賽默飛、PALL為美國公司。

資料來(lái)源：海通證券研究所

　　高端醫療器械復蘇

　　受招采推遲，以及集采、DRG雙重壓制，高端醫療器械景氣度過(guò)去一年嚴重下降。

　　現在國產(chǎn)替代的引擎又重新發(fā)動(dòng)。

　　據中國醫藥保健品進(jìn)出口商會(huì )統計，2024年中國從美國進(jìn)口醫療器械85.24億美元。

　　原產(chǎn)美國的高值耗材和IVD將被加速替代。美國企業(yè)在電生理、主動(dòng)脈介入、神經(jīng)介入、外周介入、眼科耗材、吻合器/超聲刀中國市場(chǎng)份額較高，在IVD、骨科、BGM血糖也有一定市場(chǎng)份額。

　　美國器械巨頭強生、雅培、美敦力占據中國電生理市場(chǎng)絕大部分市場(chǎng)份額，在三維手術(shù)占比超過(guò)40%的房顫三維手術(shù)治療領(lǐng)域，長(cháng)期由進(jìn)口品牌壟斷?；萏┽t療房顫新品Pulstamper一次性使用磁電定位環(huán)形脈沖電場(chǎng)消融導管上市時(shí)機正好，為全球首 款融合“壓力感知/貼靠指示”+“磁電雙定位三維標測”+“脈沖消融”三大特色功能于一體的消融系統，今年有望加速放量。

　　愛(ài)博醫療的龍晶PR也來(lái)得正好，有望實(shí)現對原產(chǎn)美國的STAAR ICL的全部替代。2024財年，ICL晶體國際龍頭STAAR中國區收入1.61億美元，市占率近100%，以后都要給愛(ài)博。相比STAAR ICL，愛(ài)博龍晶PR參數性能更佳、術(shù)后效果更好、覆蓋患者更廣、定價(jià)更低、院內外眼科渠道更優(yōu)。

　　大部分醫療器械產(chǎn)品底層技術(shù)升級潛力已相對有限，全球 領(lǐng)先廠(chǎng)商主要發(fā)力方向為AI+設備融合，國內醫學(xué)影像企業(yè)走在最前列。2025年CMEF大會(huì )現場(chǎng)，聯(lián)影重磅發(fā)布元智醫療大模型，并同步推出覆蓋影像診斷、臨床治療、醫學(xué)科教、醫院管理、患者服務(wù)多場(chǎng)景的10余款醫療智能體。這場(chǎng)以“多智能體”集群為核心的醫療生態(tài)發(fā)布，標志著(zhù)AI全面煥新醫療場(chǎng)景下，整個(gè)行業(yè)將加快從“單點(diǎn)工具提質(zhì)增效”邁向“群體智能驅動(dòng)生產(chǎn)力躍遷”的新發(fā)展階段。

　　手術(shù)機器人后來(lái)居上

　　國產(chǎn)手術(shù)機器人腳踩風(fēng)火輪，快速追趕達芬奇，但都有一個(gè)共同的窘境——差錢(qián)。

　　美國直覺(jué)外科公司達芬奇手術(shù)機器人的壟斷局面已被打破，2024年達芬奇腔鏡手術(shù)機器人國內中標臺數為46臺，市場(chǎng)份額46.9% （同比下降16.3pct），國產(chǎn)微創(chuàng )、康多、精鋒、術(shù)銳中標量飆升。

　　反制關(guān)稅將進(jìn)一步擊潰達芬奇的市場(chǎng)份額，國產(chǎn)手術(shù)機器人在商業(yè)規?；?，將緩解財務(wù)壓力。微創(chuàng )機器人2024年收入2.57億元，其中國內圖邁腔鏡機器人累計裝機突破30臺，省級頭部三甲醫院及全國百強醫院占比提升至60%以上。2023年虧損10.12億元，2024年虧損收窄至6.42億元，2026年接近盈虧平衡不是夢(mèng)。

　　骨科機器人嚴重內卷，暫時(shí)不會(huì )有任何轉機，腔鏡機器人將受益于國產(chǎn)替代邏輯，但國內市場(chǎng)也只能養活少數頭部企業(yè)。

　　中國生物科技的10年騰飛奇跡，基于政策契機、資源稟賦、比較優(yōu)勢和市場(chǎng)需求的共振，受益于醫藥創(chuàng )新資源在全球范圍內的優(yōu)化配置，時(shí)至今日，其生長(cháng)勢頭已無(wú)法被壓制，無(wú)論全球化進(jìn)退，都能從縫隙中找到出口。

　　反制關(guān)稅將加速生命科學(xué)上游轉暖。