已經(jīng)能聽(tīng)見(jiàn)冰雪融化的聲音，生物科技春寒將盡，她卻選擇告別。

      2月17日，啟明創(chuàng )投宣布，長(cháng)期擔任主管合伙人的梁颕宇已正式離職。她可能是對中國生物科技早期崛起貢獻最大的女人，功成身退，但漸行漸遠的背影，伴隨著(zhù)隱隱雷聲。

      在啟明創(chuàng )投19年，梁颕宇及團隊累計投資超過(guò)220家醫療健康領(lǐng)域的企業(yè)，其中包括甘李藥業(yè)、再鼎醫藥、康希諾、神州細胞、義翹神州、貝瑞基因、加科思、碩迪生物、冠科美博。2021-2023年，梁颕宇與風(fēng)投女王徐新一起連續上榜福布斯中國女性創(chuàng )投人前兩名。

      梁颕宇也主導投資了啟明醫療、諾輝健康。這兩家公司曝出國內Biotech迄今最大丑聞，生死存亡之際，啟明醫療創(chuàng )始人訾振軍、諾輝健康創(chuàng )始人朱葉青都不得不出局。揮手自茲去，蕭蕭班馬鳴。大佬只是落寞，韭菜卻在凋零。

      訾振軍確實(shí)很落寞，辭職后第四天黯然減持816萬(wàn)股啟明醫療股票，套現近4600萬(wàn)元，現在對“人在英國”的傳聞都懶得回應。兩家公司至今沒(méi)有被立案調查。連續停牌18個(gè)月將退市，目前啟明醫療停牌15個(gè)月，諾輝健康停牌11個(gè)月。被停牌悶殺的中小投資者，不僅慘然面對春季修復行情，更是憤怒面對18個(gè)月大限——不要讓他們跑了。

　　一、謝幕

      2024年11月初，在啟明創(chuàng )投美元LP大會(huì )上，即將離職的梁颕宇出現在答謝晚宴上，舉著(zhù)酒杯，一襲紅色西裝。中國創(chuàng )新藥第一個(gè)輝煌10年謝幕了。

　　VC投資，九死一生，梁颕宇說(shuō)不上失誤，今天我們需要思考另一個(gè)問(wèn)題。

      如果“中國最懂醫療健康的女性投資人”，在近距離觀(guān)察、信息認知充分的情況下，仍然未能識別財務(wù)風(fēng)險、道德風(fēng)險，那么遠距離、信息不對稱(chēng)的二級市場(chǎng)投資者又如何自保？

      而且梁颕宇進(jìn)入兩家公司董事會(huì )，擔任啟明醫療副董事長(cháng)兼非執行董事，2023年1月才離職，擔任諾輝健康非執行董事，2022年2月才離職，然而——仍然鎮不住妖孽。

      梁穎宇出生于商業(yè)世家，父親梁孔德是中國香 港知名的制衣業(yè)商人，母親梁劉柔芬則是有著(zhù)“牛仔褲大王”稱(chēng)號的潮籍商界女強人。

      她先后獲得康奈爾大學(xué)管理學(xué)學(xué)士學(xué)位和斯坦福商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。一個(gè)文科生很難算得過(guò)理工男。梁颕宇第一次見(jiàn)到訾振軍是在2010年。訾振軍拿的是第一代TAVR產(chǎn)品，梁颕宇和團隊認為第一代產(chǎn)品還不夠完美，或許多做些研究，下一代會(huì )更好。

      3年后，梁颕宇忽然接到訾振軍的電話(huà)。訾振軍說(shuō)自己第三代產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入臨床了，這讓梁颕宇感到驚訝。更讓人意外的是，訾振軍說(shuō)目前有很多投資者感興趣，但他還是想跟啟明創(chuàng )投合作。這種“堅持”的品質(zhì)打動(dòng)了梁颕宇。

      后來(lái)發(fā)生的事情，我們都知道了。2020年4月至2023年5月，先后59次違規操作，共有約18.5億元從啟明醫療轉賬至訾振軍、曾敏手中，挪用巨款的用途至今未有交代。2021年1月及2023年1月，啟明醫療未經(jīng)授權向地產(chǎn)公司江蘇吳中提供貸款2.3億元。

      2023年，啟明醫療還為訾振軍旗下公司堃泰生物的3.96億元貸款提供擔保。

      2022年，啟明醫療與中建一局簽署價(jià)值11.82億元的建設合約，未進(jìn)行披露。大部分未經(jīng)授權交易的付款是根據當時(shí)公司管理層(訾振軍、曾敏、馬海越)的口頭指示作出的。密集騷操作，如入無(wú)人之境，啟明醫療管理層全員失責，沒(méi)有一個(gè)人是無(wú)辜的。

      2024年9月4日，啟明醫療更新調查進(jìn)展，法證顧問(wèn)（德勤咨詢(xún)）發(fā)現未經(jīng)授權交易近24.76億元，涉及未獲披露或未獲準確披露，當中涉及在三項交易，使用到上市集資資金約520萬(wàn)元，涉及交易日期由2021年2月8日至4月12日。連同缺足夠文件紀錄交易達4.08億元，共達28.84億元。特別委員會(huì )認為，訾振軍等人已違反上市規則。公司已成立內部審計及合規部跟進(jìn)，并傳閱檢討報告，并將向管理層及雇員每半年提供一次相關(guān)合規培訓。

      好重的整改措施，訾振軍等人是否受得了？諾輝健康上市前即有爭議，部分投資機構選擇規避。啟明創(chuàng )投在諾輝健康B輪融資時(shí)領(lǐng)投，并在后續融資中持續三次加碼。梁颕宇與諾輝健康聯(lián)合創(chuàng )始人、首席科學(xué)家陳一友相識十余年——在陳一友早前創(chuàng )辦CRO中美冠科時(shí)，梁颕宇代表啟明創(chuàng )投對其投資。“每一位我之前投過(guò)的創(chuàng )始人，如果他再次創(chuàng )業(yè)，我還是會(huì )選擇去支持他們。我和陳總之間的信任，積累了十多年，非常難得。”但她可能不了解朱葉青，也高估了癌癥早篩技術(shù)、支付條件的成熟度。

      2021年2月諾輝健康上市時(shí)，梁颕宇認為癌癥早篩是全球最為令人欣喜的醫學(xué)進(jìn)步之一，在中國的整體市場(chǎng)規模預計將超過(guò)1500億元。美國的Exact Sciences同樣是一家從事直腸癌早期篩查、單一產(chǎn)品的類(lèi)似公司，市值為260億美元，而中國的市場(chǎng)遠比美國大，“諾輝健康不僅要做到中國最好，還要在全球范圍內成為頭部公司。”心心念念，以致于梁颕宇及啟明創(chuàng )投的投資團隊在IPO前還幫助諾輝健康引入多家長(cháng)期投資方以及二級市場(chǎng)的基金。

      2023年2月，諾輝健康中國香 港國際研發(fā)中心啟用，梁颕宇為其站臺。后來(lái)發(fā)生的事情，我們都知道了。2023年8月15日，做空機構Capital。

　　Watch率先發(fā)難，指出諾輝健康通過(guò)不斷壓貨，營(yíng)造9成虛假銷(xiāo)售收入。2024年3月，業(yè)績(jì)審計機構德勤再給予重擊，對其銷(xiāo)售真實(shí)性提出質(zhì)疑。2024年9月9日，核數師德勤、諾輝健康首席財務(wù)官同日辭職。當大勢已去，朱葉青仍未放棄宏大敘事。在被提議罷免前不到一個(gè)月，他還接受了媒體采訪(fǎng)：2024年的感悟是，克服困難可以增長(cháng)力氣。

　　二、自保

     2月18日，港股通凈買(mǎi)入額達到224.23億港元，創(chuàng )出最近4年來(lái)單日凈買(mǎi)入額新高。

     港股接得住這潑天的富貴嗎？

     VC/PE為生物科技崛起做出杰出貢獻，而二級市場(chǎng)投資者繼續為生物科技提供營(yíng)養，并且為VC/PE成功退出而接盤(pán)，他們配得上更善意的對待。

     據《財經(jīng)》不完全統計，2024年，A股10余家醫藥上市企業(yè)或實(shí)控人、高管，因信息披露違法違規被證監會(huì )立案?？邕^(guò)香江易，識別埋伏難。國泰君安曾經(jīng)出過(guò)一篇良心研報《“港股絞肉機”風(fēng)云錄》，分析指出制度寬松約束、公司治理失效是導致“絞肉機”現象的重要原因。港股對于股東減持與信息披露的要求較寬松，使得中小股東承擔更高的研究成本且受保護程度較低。

     于是，港股投資者在嚴酷生存環(huán)境下形成一種自我保護機制：動(dòng)輒道德綁架。我們看見(jiàn)，哪怕證據不足，市場(chǎng)也要通過(guò)玉石俱焚的方式，以股價(jià)激烈下跌來(lái)懲戒治理失效或道德瑕疵，有望約束涉事公司，要么自證清白，要么釋放穩定的預期。

     但遇到擺爛者也沒(méi)轍。只有回到分析基本面的老路上，雖然兩家明星公司頂著(zhù)耀眼光環(huán)，換誰(shuí)都迷糊，但內控有重大缺陷的公司，財務(wù)報表掩飾得再完美，也會(huì )露出蹊蹺之處。廚房里不會(huì )只有一只蟑螂，即使你沒(méi)有直接發(fā)現日后爆雷的那個(gè)具體問(wèn)題，只要定性這家公司內控有問(wèn)題已經(jīng)足矣。以下主要搬用早前分析（詳見(jiàn)2023年7月《Biotech可以犯幾次錯？》、2023年8月《諾輝健康拔苗助長(cháng)》），時(shí)間驗證，從常識出發(fā)，中小股東以較低的研究成本，也有希望排雷。

     啟明醫療銷(xiāo)售費用率：銷(xiāo)售費用率通常隨著(zhù)規模效應而邊際下降，令人困惑的是從2020年到2021年，啟明醫療收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷(xiāo)售費用率反而從49%上升至52%，2022年更是達到64%。

     其他開(kāi)支：在港股財務(wù)報表里，其他開(kāi)支本來(lái)不起眼，但在啟明醫療卻是障眼的存在。2020年其他開(kāi)支金額超過(guò)行政開(kāi)支，2021年其他開(kāi)支金額超過(guò)行政開(kāi)支和研發(fā)開(kāi)支之和，2022年其他開(kāi)支金額超過(guò)行政開(kāi)支和銷(xiāo)售費用之和。其他開(kāi)支是個(gè)筐，所有爛賬都往里面裝，這意味著(zhù)財務(wù)的高度不透明。以上兩個(gè)財務(wù)指標，折射公司治理及運營(yíng)問(wèn)題由來(lái)已久。

     諾輝健康應收賬款：截至2023年6月30日，諾輝健康應收款項超過(guò)2023H1總收入。這嚴重到什么程度呢？金域醫學(xué)、迪安診斷2022年上半年應收賬款占營(yíng)收比例分別為85.4%、99.3%，這是特殊時(shí)期外部因素造成的，并非企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，但已經(jīng)對基本面形成巨大壓力。

     應收高企是諾輝健康自身經(jīng)營(yíng)模式的問(wèn)題，2022年末應收款項5.54億元，其中82.5%賬期為180天以?xún)?，意味?zhù)在2023H1將收回，但為何應收賬款的雪球越滾越大？

     銷(xiāo)售費用率：2021年諾輝健康銷(xiāo)售費用率127.6%，這是Biotech商業(yè)化初期的正?，F象，隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)規?；瘜?lái)邊際成本下降。2022年諾輝健康收入7.65億元，同比增長(cháng)259.5%，已經(jīng)實(shí)現規?；?，但銷(xiāo)售費用率仍然高達72.6%，與此同時(shí)，毛利率也高達84.5%。高毛利率高銷(xiāo)售費用率是一種畸形的結構。

     商業(yè)渠道：常衛清歷經(jīng)7年研發(fā)，投入超過(guò)1億美元，并完成中國首個(gè)前瞻性、大規模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗“Clear-C”，最終拿下了中國癌癥早篩第一證。這樣一個(gè)高規格的嚴肅醫療產(chǎn)品，臨床渠道卻極弱，2023H1通過(guò)公立醫院渠道（即三級醫院及二級醫院）銷(xiāo)售1450萬(wàn)元，收入占比5.7%，幾乎沒(méi)有攻入公立醫院的堡壘。轉向消費醫療市場(chǎng)是否大有可為？電商渠道反映的是消費者自發(fā)購買(mǎi)的意愿，但京東、天貓顯示常衛清的銷(xiāo)量也很寡淡。

    截至2023年8月17日20點(diǎn)，諾輝健康天貓旗艦店常衛清禮遇價(jià)1996元起，已售400+，阿里健康大藥房折后1620元起，已售32。據《天下網(wǎng)商》，2023年8月16日起，淘寶平臺更改銷(xiāo)量展示規則，從30天月銷(xiāo)改變?yōu)轱@示近365天已售件數，陸續覆蓋到全部商品類(lèi)目，以防曬衣為例，商品原來(lái)的“月銷(xiāo)XX件”已顯示為“已售XX件”。訾振軍第一次去見(jiàn)梁颕宇時(shí)，可能還懷著(zhù)赤子之心吧。

    1998年，28歲訾振軍碩士畢業(yè)，第一份工作是在微創(chuàng )醫療任首位研發(fā)經(jīng)理，成為中國 第一代冠狀動(dòng)脈球囊、冠脈支架、主動(dòng)脈瘤覆膜支架的主要設計者。啟明醫療擁有國內首個(gè)上市的TAVR（經(jīng)導管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)），國內及歐洲首個(gè)上市的自膨脹式TPVR（經(jīng)導管人工肺動(dòng)脈瓣膜系統），在心臟瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進(jìn)度第一。是什么讓他叛變了創(chuàng )新事業(yè)？可能是對自己的行業(yè)沒(méi)有信心。早在2021年，心臟瓣膜介入的競爭，已經(jīng)呈現一種悲壯感（詳見(jiàn)2021年12月《70倍神話(huà)不會(huì )重演》）。

    國內起點(diǎn)高，入局玩家不下10位，實(shí)力均衡，因為產(chǎn)品和術(shù)式的標準化，遠期不能完全排除集采的可能，在龍頭沒(méi)有決出之前，先殺估值；技術(shù)的突進(jìn)，折戟于支付環(huán)境，TAVR手術(shù)基本是自費，瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔30萬(wàn)元左右。

    這教給我們一個(gè)方法論，也許不用進(jìn)行繁瑣的財務(wù)分析，只需自上而下定性分析行業(yè)，商業(yè)模式不好，直接排除。再回到諾輝健康。朱葉青的動(dòng)機仍然不明，如何從激進(jìn)風(fēng)格中獲益或套利？

    事實(shí)上，從公司上市到停牌，他一股未賣(mài)。信息不充分，先按下不表，行業(yè)商業(yè)模式不好卻是明顯的。腸鏡仍然是腸癌篩查的金標準，常衛清檢測結果陰性還需每年復查，檢測結果陽(yáng)性則需進(jìn)行腸鏡確診，而且常衛清價(jià)格高于腸鏡，沒(méi)有納入醫保，以自費為主。

    諾輝健康至今沒(méi)有承認財務(wù)造假，但承認從2024年3月停牌以來(lái)，經(jīng)營(yíng)及財務(wù)狀況持續下滑。