1月份的舊金山溫暖如初春，與國內似乎處于不同季節。在一年一度的JPM大會(huì )舉辦之前，不少來(lái)自中國的參會(huì )者已經(jīng)開(kāi)始了熱身活動(dòng)。

這些為中國創(chuàng )業(yè)者和投資者準備的“衛星會(huì )”，一般會(huì )設置論壇環(huán)節，就這一年最熱主題交流意見(jiàn)；同時(shí)，它們也是參會(huì )人員的社交平臺，讓新老朋友重新建立聯(lián)系，也為其中謀求機會(huì )者提供舞臺。

BayHelix的會(huì )場(chǎng)被特意設置在機場(chǎng)邊上，透過(guò)落地窗就能看到停機坪。場(chǎng)外的長(cháng)廊上，幾十只顏色各異的行李箱參差交錯——不少參會(huì )者都是一落地就立馬趕來(lái)，還未卸下旅行的疲憊就投入到火熱的對話(huà)中。

2024的資本環(huán)境總體而言并不理想。“VC們越來(lái)越專(zhuān)注在一些好的項目上，他們只信任那些二次創(chuàng )業(yè)的企業(yè)家，在這些公司身上砸的錢(qián)越來(lái)越多，mega-round已經(jīng)不再是新鮮事，而這也擠占了大多數其它biotech的資源。另外一點(diǎn)就是M&A變少了，當市場(chǎng)上出現像Seagen這樣的收購時(shí)，資本會(huì )回流，情緒也會(huì )被調動(dòng)。但去年這種情況并不是很常見(jiàn)。”一名產(chǎn)業(yè)人士在SAPA舉辦的投資論壇上提到。

也因此，這屆JPM被寄予期待。重磅的交易消息不僅有利于相關(guān)方股價(jià)，對整個(gè)市場(chǎng)的提振作用也很重要。

環(huán)境越受限，對策越多樣。在過(guò)去的一年里，一些新的現象開(kāi)始涌現。在各大分會(huì )場(chǎng)上，無(wú)論是演講還是閑聊，大家的話(huà)題都離不開(kāi)幾個(gè)關(guān)鍵詞：Newco，M&A，BD。中國創(chuàng )新藥故事里的主要角色，開(kāi)始從中國科學(xué)家擴展到背后的投資人甚至海外藥企。而產(chǎn)業(yè)的思維視角也從原來(lái)的單邊，轉變?yōu)槿缃竦碾p邊甚至三邊。

正如一名biotech創(chuàng )業(yè)者所說(shuō)的那樣：作為海歸科學(xué)家，對于交易選擇的優(yōu)劣并沒(méi)有太多認知。而在如今的環(huán)境下，必須接受更多來(lái)自資本方的“補課”。

因此，和以往來(lái)到JPM進(jìn)行自我展示的目的不同；這次的中國biotech隊伍，大多是來(lái)交流與學(xué)習，并承載著(zhù)達成交易的隱性任務(wù)。在分會(huì )場(chǎng)上，能感受到歡笑的空氣中夾雜了一絲緊張。不少參會(huì )者都在利用茶歇，積極咨詢(xún)著(zhù)合作相關(guān)事宜。

對此，不少有經(jīng)驗的從業(yè)者送上了安慰：有時(shí)候并不是你的靶點(diǎn)不夠好，而是你還沒(méi)有找到合適的伙伴。一名成功做出Newco的創(chuàng )始人在論壇上提到，當初很多基金都不看好自己公司的三特異性分子。“他們覺(jué)得這是沒(méi)有被驗證過(guò)的，為什么不去做一些更容易的東西？但最終我們還是找到了同頻的投資人，拿到了很不錯的融資。”

還有演講者鼓勵大家：2025年，將會(huì )是很好的一年。“考慮到過(guò)去十年，有5000億美金的投資進(jìn)入中國醫藥行業(yè)。因此我們有理由相信，無(wú)論今年的融資情況如何，依然會(huì )不斷都好的產(chǎn)品繼續涌現。”

一名同樣懷著(zhù)交易愿景的創(chuàng )業(yè)者分享了自己的經(jīng)歷。在飛往舊金山之前，一名朋友發(fā)短信為忐忑的她打氣：“不要僅僅想著(zhù)交易、推銷(xiāo)，要想一想我們能為別人做什么。保持開(kāi)放的心態(tài)，和更多人建立連接。”——這也是她送給所有來(lái)到JPM的從業(yè)者的建議。

攝影：現場(chǎng)參會(huì )者

-01-

這一年，投資者的觀(guān)點(diǎn)發(fā)生了什么變化？

2024年，港股的情況并沒(méi)有得到太多改善。在過(guò)去一年里，醫藥生物市場(chǎng)中的106只個(gè)股，股價(jià)累計實(shí)現上漲的有26只，占比只有25%。A股的情況也沒(méi)有太理想，醫藥行業(yè)整體下跌7.8%左右。相對來(lái)說(shuō)，美股的情況要好一些：美股納指在2024年上漲了32.3%，兩大美股醫藥指數也實(shí)現了5.7%和6.0%的增長(cháng)。

因此，在大多數投資者眼里，接下來(lái)一年的IPO最佳地點(diǎn)依然是美國。

一名投資人在BayHelix論壇上提到：在納斯達克上市的好處之一，在于資金的充裕度和流動(dòng)性在全球范圍來(lái)看依然是最高的；更重要的是，美國市場(chǎng)可以提供給創(chuàng )業(yè)者更多的融資工具。但它并不適用于每一家公司：美股對公司創(chuàng )新程度和管理方的經(jīng)驗要求很高，一些中國biotech現階段很難具備這些條件。

而對于一家接近NDA和商業(yè)化階段的企業(yè)，中國內地和中國香港的二級市場(chǎng)估值會(huì )更高。

因此，考慮到各地上市都有優(yōu)缺點(diǎn)，投資者們最心儀的模式是公司同時(shí)保有三地上市的可能性。但由于公司的結構和特點(diǎn)不同，在上市地點(diǎn)之間進(jìn)行跳躍時(shí)，將不可避免地產(chǎn)生各種麻煩。在這種情況下，M&A的退出方式越來(lái)越受到重視。

“一些投資者因為不愿意稀釋股權，更愿意直接賣(mài)出，而不是進(jìn)行新一輪的融資。事實(shí)上，在過(guò)去的一年里，我們可以看到多種退出方式在同時(shí)競爭。業(yè)內對哪一種更好也產(chǎn)生了比以往更大的爭議。”一名產(chǎn)業(yè)從業(yè)者說(shuō)到。

于此同時(shí)，業(yè)內對于license-in&out的態(tài)度發(fā)生了變化。在過(guò)去，大家對這一交易手段保有一種完全正面的向往：來(lái)自MNC的蓋章認可，對那時(shí)的中國biotech尤為重要。而在市場(chǎng)環(huán)境愈發(fā)嚴峻的當下，人們的考量會(huì )更精細和謹慎，對于license的風(fēng)險和弊端也有了更多認識。

“license-out首先會(huì )降低IPO的可能性，其次在節稅上并不占優(yōu)勢，最后是優(yōu)先清算權的分配上有爭議。”一名投資人這樣總結道。

除了常見(jiàn)的交易和退出外，也有不少創(chuàng )業(yè)者也提到一些合作模式，同樣值得嘗試用于解決企業(yè)在目前情勢下面臨的問(wèn)題。一名創(chuàng )業(yè)者提到，自己的公司選擇和另一家美國biotech企業(yè)對NSCLC這一適應證進(jìn)行臨床合作，雙方將研究人員集結加州，共擔臨床費用，在成本效率、臨床結果和速度上都取得了不少進(jìn)展。

-02-

Newco的機遇和挑戰

從有雙跨中美行業(yè)背景的人士視角中，Newco并不是一種新的模式。

大約五年前，投資者們就熱衷于用美國資產(chǎn)在中國成立新公司。直到2020年左右，中國的管線(xiàn)資產(chǎn)開(kāi)始有能力產(chǎn)出全球價(jià)值，“反向”Newco條件初具。一名biotech CEO提到，大約四年前，由于公司管線(xiàn)太多也考慮過(guò)走Newco路線(xiàn)，但最終因為“太麻煩、要求太高”而作罷。

相較于BD，Newco相當于繞了一條遠路。“所有人都知道為什么Newco會(huì )大火——因為我們沒(méi)有別的選擇。”一名投資人說(shuō)到。

大部分考察過(guò)中國biotech的海外投資人都認為，目前管線(xiàn)交易面臨的最大問(wèn)題就是缺乏差異化。差異化不足不僅出現在中國，在美國同樣如此。“大約95%的管線(xiàn)都是千篇一律的。”

這種現狀無(wú)疑增加了Newco的風(fēng)險。一名投資人提到：在過(guò)去的5-10年里，中國本土的資本支持了很多同類(lèi)型、差異化較小的產(chǎn)品；然而在美國環(huán)境下，這種投資模式是極具風(fēng)險的。既然Newco依托的是美國市場(chǎng)，管理團隊在挑選管線(xiàn)時(shí)必須從從前的“中國模式”轉換為“美國模式”。

同時(shí)，對于Newco模式來(lái)說(shuō)，臨床前的判斷也是一項考驗。管理團隊必須對自己的資產(chǎn)有足夠認知，并且在臨床結果出來(lái)之前就對其能取得的市場(chǎng)價(jià)值有基本預判，才能知道在什么管線(xiàn)處于何種階段時(shí)交易，才能取得利益最大化。

“絕大多數情況下，pharma都愿意花大價(jià)錢(qián)買(mǎi)后期管線(xiàn)。為了這個(gè)目標，創(chuàng )始人和VC也有動(dòng)力用Newco把管線(xiàn)推向后期。”一名投資人說(shuō)到。

不論是管線(xiàn)篩選、風(fēng)險控制，還是財務(wù)分析等維度，公司都不可能單憑自己就完成Newco的組建，而是需要更多吸收資方及海外經(jīng)驗，多和合作伙伴們交流。

一名在去年完成Newco的企業(yè)創(chuàng )始人提到：往年的JPM，公司都把重心放在和pharma們的溝通上；直到在去年JPM上，在和投資人深入交流后得到了Newco的新選項，才有了后面的合作。

從這個(gè)角度而言，JPM正是中國biotech接觸新資訊、新模式、新機會(huì )的最佳場(chǎng)合。

-03-

MNC喜歡怎樣的中國資產(chǎn)？

在Newco引發(fā)熱議的同時(shí)，大部分業(yè)內人士依然認同：未來(lái)傳統BD依然將在交易中占據主流。中國biotech從業(yè)者渴望從具有海外經(jīng)驗的同行那里得到一點(diǎn)提示：MNC究竟喜歡怎樣的中國資產(chǎn)？

在分會(huì )場(chǎng)上，很多海外資本方都提到了透明度的問(wèn)題。“目前，依然有大量的中國數據，看起來(lái)好得不夠真實(shí)。我們希望公司能將臨床中遇到的問(wèn)題分享給潛在合作方，而不是掩蓋起來(lái)。”

而隨著(zhù)近些年中國管線(xiàn)越來(lái)越多地流入海外，MNC對中國企業(yè)的臨床能力有了更高的認可度。在雙方達成真實(shí)性上的信任后，一些特質(zhì)會(huì )幫助中國資產(chǎn)脫穎而出。

“回看我們達成的最近十次交易，你都會(huì )發(fā)現：美國銷(xiāo)售額占了全球的90%。MNC們之所以這么愛(ài)中國資產(chǎn)，其中一個(gè)最主要原因就是：他們能讓渡美國的市場(chǎng)權益。而美國的biotech做不到這一點(diǎn)，即使能讓?zhuān)矔?huì )要一個(gè)很高的價(jià)格。”

“中國資產(chǎn)的另一個(gè)優(yōu)勢就是差異化和速度。如果你是同類(lèi)型中第一第二個(gè)上市的，基本上可以保證30-40%的市場(chǎng)份額；而如果你的速度在其后，同時(shí)也沒(méi)有顯著(zhù)的差異性，那我們的財務(wù)分析基本上是不會(huì )贊成交易的。”

相對便宜的美國權益價(jià)格、管線(xiàn)的差異化和速度，這三條因素組成了MNC喜歡的中國資產(chǎn)——這是一名來(lái)自MNC的BD人員在SAPA舉辦的投資論壇上的回答。

同時(shí)，根據另一名投資人的經(jīng)驗，達成與MNC的BD還有一條關(guān)鍵因素：那就是，將這筆交易盡可能做成對MNC而言比較容易的模式。“MNC的研發(fā)部門(mén)是懂科學(xué)的，但是參與談判的還有其它支持部門(mén)的人員，他們的意見(jiàn)也很重要。”這名投資人說(shuō)到。因此，各項材料的準備與包裝、各個(gè)部門(mén)的溝通和對接，也會(huì )在交易中成為重要的加分項。