原料藥起家的博瑞醫藥，始終想講出一個(gè)“石破天驚”的故事。

       這兩年，他講的故事叫做“減肥藥”。GLP-1減肥藥爆火，博瑞醫藥趁勢入局，如今已經(jīng)成為根正苗紅的“減肥藥”概念股，稍有減肥藥消息傳出立刻就能引起股價(jià)大漲。

       但這樣做是有代價(jià)的，那就是犧牲了公司的業(yè)績(jì)指標。在博瑞醫藥不久前發(fā)布的三季報中，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入9.77億元，同比增加6.77%，歸屬上市公司股東的凈利潤1.77元，同比減少7.5%。Q3季度凈利潤僅為0.71億元，同比下降14.46%，這已經(jīng)是博瑞醫藥最近六個(gè)季度中，第五次凈利潤下降了。

圖：博瑞醫藥歸屬股東凈利潤，來(lái)源：錦緞研究院

       對于凈利潤下降，博瑞醫藥坦言是堅持“研發(fā)驅動(dòng)”戰略的結果，但這些創(chuàng )新投入最終能順利轉化為利潤嗎？其實(shí)依然是一個(gè)問(wèn)號。

       跳出原料藥

       博瑞醫藥創(chuàng )立于2001 年，以高端、復雜原料藥起家，盡管擁有很強的原料藥能力，但其卻并不想止步于此，而是一直希望依托原料藥優(yōu)勢和制劑技術(shù)，建立“原料藥+制劑一體化”的產(chǎn)品體系。

       2005年的時(shí)候，BMS的乙肝新藥恩替卡韋在美國獲批上市，一度成為現象級抗病毒藥物，銷(xiāo)售峰值突破15億美元。在恩替卡韋上市的第二年，博瑞醫藥便成功開(kāi)發(fā)恩替卡韋專(zhuān)利工藝。正是得益于博瑞醫藥的助力，正大天晴在2010年2月便實(shí)現國內恩替卡韋制劑的首仿上市，成功打破外企壟斷，實(shí)現進(jìn)口替代。

       這一案例充分證明了博瑞醫藥的制劑合成工藝能力。

       在幫助其他企業(yè)孵化了一批高端仿制藥后，博瑞醫藥也開(kāi)始親自下場(chǎng)，入局仿制藥制劑。2019年，博瑞醫藥的恩替卡韋片、磺達肝癸鈉注射液和注射用艾司奧美拉唑鈉等制劑產(chǎn)品陸續獲批上市。從此，博瑞醫藥開(kāi)始了原料藥和仿制藥的雙線(xiàn)作戰。

       不得不說(shuō)，博瑞醫藥的很多制劑產(chǎn)品都趕上了好的風(fēng)口。比如2021年獲批的磷酸奧司他韋膠囊、2022年獲批的磷酸奧司他韋干混懸劑，均受益于流感暴發(fā)而迅速放量。

       再比如2021 年上市的注射用米卡芬凈鈉，也趕上了集采的東風(fēng)，在2022年第七批集采中最高價(jià)中標。之前，國內注射用米卡芬凈鈉的市場(chǎng)基本被原研占據。集采之后，博瑞醫藥一舉取得近20%的市場(chǎng)份額。

       就這樣，博瑞醫藥打破了單一的產(chǎn)品收入結構，開(kāi)辟了第二曲線(xiàn)。2020年至2024年上半年，博瑞醫藥制劑類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收分別為0.36億元、0.50億元、1.00億元、1.38億元和1.10億元，增速分別達37.08%、102.46%、37.46%和30.38%，占主營(yíng)醫藥制造業(yè)營(yíng)收比由2020年的4.59%增長(cháng)至2024年上半年的17.88%。

圖：近五年博瑞醫藥制劑營(yíng)收情況，來(lái)源：錦緞研究院

       但不論是原料藥，還是仿制藥制劑，都不能成為行業(yè)趨勢的前沿。在博瑞醫藥2019年科創(chuàng )板上市后，除了在“新手期”股價(jià)曾一路飄紅外，大多數時(shí)間其股價(jià)都在下行趨勢中，這也讓不甘沉寂的博瑞醫藥暗自下定繼續轉型的決心。

       “豪賭”減肥藥

       就在博瑞醫藥對未來(lái)充滿(mǎn)迷茫的關(guān)口，“減肥神藥”行業(yè)爆發(fā)了。

       在馬斯克“名人效應”的帶動(dòng)下，原本是控糖藥物的GLP-1搖身一變成為減肥藥。尤其是過(guò)去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來(lái)的替爾泊肽雙雙爆發(fā)，成為全球最受關(guān)注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷(xiāo)售額（億美元），來(lái)源：錦緞研究院

       隨著(zhù)司美格魯肽、替爾泊肽等減肥藥品的全球大火，國內各大藥企紛紛布局GLP-1靶點(diǎn)。博瑞醫藥也突然意識到，原來(lái)GLP-1才是自己向創(chuàng )新藥轉型的確定性機會(huì )。

       實(shí)際上，博瑞醫藥進(jìn)軍創(chuàng )新藥的時(shí)間很早。2016年的時(shí)候，博瑞醫藥就成功通過(guò)轉讓1類(lèi)新藥BR61501獲批3500萬(wàn)元；2018年，博瑞醫藥又將1類(lèi)新藥BGC0222以6000萬(wàn)元轉讓給高瑞耀業(yè)。所以，當時(shí)一直靠著(zhù)原料藥為生的博瑞醫藥，在2019年首個(gè)仿制藥制劑獲批之前，就在創(chuàng )新藥領(lǐng)域有了近億元技術(shù)轉讓收入。

       博瑞醫藥真正開(kāi)始進(jìn)行創(chuàng )新藥研發(fā)，是從2020年開(kāi)始的治療晚期實(shí)體瘤的長(cháng)效多肽靶向偶聯(lián)藥物BGC0228。根據2020年的年報顯示，公司自主研發(fā)的創(chuàng )新藥BGC0228已完成臨床前研究，準備申報IND。

       減肥藥BGM0504出現在博瑞醫藥的年報中是在2021年。博瑞醫藥認為“BGM0504 是 GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）和 GIP（葡萄糖依賴(lài)性促胰島素多肽）受體雙重激動(dòng)劑，可激動(dòng) GIP 和 GLP-1 下游通路，產(chǎn)生控制血糖、減重和治療 NASH 等生物學(xué)效應，展現多種代謝疾病治療潛力，比已上市的胰島素和 GLP-1 產(chǎn)品更有效。”

       由于當時(shí)減肥藥行情尚未爆發(fā)，公司仍是以控糖藥物進(jìn)行規劃，因此BGM0504僅是排在BGC0228之后的其他選擇。不過(guò)好在公司船小好調頭，在看到減肥藥機會(huì )后，博瑞醫藥及時(shí)調整了創(chuàng )新藥的研發(fā)戰略，將BGM0504提到了公司重點(diǎn)聚焦的排位上。

       盡管眾多GLP-1靶點(diǎn)的研發(fā)已經(jīng)紛紛搶占了先機，但BGM0504是一款GLP-1/GIP受體雙重激動(dòng)劑，與替爾泊肽一致。所以博瑞醫藥把BGM0504定位成替爾泊肽的替代者。博瑞醫藥表示，“經(jīng)過(guò)研究我們發(fā)現替爾泊肽的設計是存在改良空間的，且公司擬改進(jìn)方向不在其專(zhuān)利覆蓋范圍內，公司便快速進(jìn)行了分子設計篩選，且成功篩選到表現更好的分子，進(jìn)而迅速將其推上臨床。”

       為了實(shí)現這個(gè)目標，博瑞醫藥迅速增加研發(fā)預算和力度。根據年報數據，2021年BGM0504的研發(fā)預計總投資規模還只有2000萬(wàn)元。但隨后的2022年已經(jīng)增加至6000萬(wàn)，2023年更是飆升至3.57億元。占總研發(fā)預計投資規模比重，也從2021年的2.86%，增長(cháng)至2024上半年的43.84%。

圖：BGM0504研發(fā)預計總投資規模，來(lái)源：錦緞研究院

       去年12月，博瑞醫藥更是開(kāi)始籌劃產(chǎn)能打造，擬投資1.2億元對在建廠(chǎng)房進(jìn)行改建，新增3.5億支/年BGM0504注射液產(chǎn)能，共3條產(chǎn)線(xiàn)，用途為“降糖、減肥”，計劃2024年2月開(kāi)工。此外，博瑞醫藥還在投資者活動(dòng)中信心十足地表示，未來(lái)計劃利用BGM0504注射液的分子特性進(jìn)行迭代，參與全球競爭。

       在博瑞醫藥各種的宣傳和描繪中，一幅依靠減肥藥步入創(chuàng )新轉型道路的美好畫(huà)卷已經(jīng)徐徐展開(kāi)。只不過(guò)根據博瑞醫藥過(guò)往的表現來(lái)看，這樣的描繪中真情實(shí)意能有多少，還是要認真審視一番的。

       故事需配酒

       押注減肥藥，會(huì )遭遇許多問(wèn)題。

       共性的問(wèn)題是，減肥藥已經(jīng)是群狼環(huán)伺，虎視眈眈。各減肥藥之間比拼的很可能并不是療效，而是用戶(hù)粘性與信仰，這個(gè)賽道大概率將被兩大巨頭所瓜分殆盡，其他長(cháng)尾產(chǎn)品或許只能爭食剩下的份額。

       個(gè)性的問(wèn)題是，博瑞醫藥押注減肥藥的真心到底有幾許？畢竟，博瑞醫藥以往用蹭熱度來(lái)搞市值管理的種種小心機還歷歷在目，誰(shuí)又能確保這一次不再是一個(gè)故事？

       2020年2月正值疫情肆虐之際，所有人都在尋找新冠特效藥，而瑞德西韋一度被看作是“人民的希望”。當時(shí)，博瑞醫藥公告稱(chēng)，已經(jīng)成功仿制開(kāi)發(fā)瑞德西韋原料藥合成工藝技術(shù)和制劑技術(shù)，“已批量生產(chǎn)出瑞德西韋原料藥，瑞德西韋制劑批量化生產(chǎn)正在進(jìn)行。”

       公告披露后的3個(gè)交易日，博瑞醫藥市值暴漲約94億元?？蓪?shí)際上，博瑞醫藥所謂的“批量生產(chǎn)”實(shí)際為藥品研發(fā)中小試、中試等批次的試驗性生產(chǎn)，也根本沒(méi)有獲得原研企業(yè)的專(zhuān)利權許可。因為蹭“瑞德西韋”的熱點(diǎn)，博瑞醫藥時(shí)任董事會(huì )秘書(shū)王征野，被上交所予以通報批評。時(shí)至今日，博瑞醫藥也沒(méi)有瑞德西韋產(chǎn)品獲批。

       在減肥藥的運作上，博瑞醫藥也有過(guò)這樣的小手段。2023年，博瑞醫藥董事長(cháng)袁建棟曾在投資者電話(huà)會(huì )議表示，自己親身試驗BGM0504近兩個(gè)月后，體重“從91公斤降到76公斤，這個(gè)效果還是非常明顯的。”

       消息曝出后，博瑞醫藥股價(jià)三個(gè)交易日股價(jià)漲幅超38%，市值也突破180億元。但很快，由于這種個(gè)人言論并未得到臨床試驗數據的支持，被認為具有誤導性。江蘇證監局對袁建棟出具了警示函，并記入證券期貨市場(chǎng)誠信檔案。此外，在減肥藥的宣傳造勢上，博瑞醫藥也是極盡所能，幾乎每一個(gè)研發(fā)節點(diǎn)都要進(jìn)行公告，迫切地想要向市場(chǎng)證明自己。

       這么做的原因或許與博瑞醫藥孱弱的現金流有關(guān)。截至2024年9月底，公司賬面現金合計5.05億元，且仍有1.22億元的短期借款。

       博瑞醫藥的BGM0504聲稱(chēng)總預計投資規模將達到3.67億元，可截至2024年上半年臨床2期已經(jīng)結束了，累計投入為8502萬(wàn)元。這就意味著(zhù)之后還需要投入2.82億元。再加上去年底規劃的擬投資1.2億元新增3.5億支/年BGM0504注射液產(chǎn)能，截至中報也僅投入了170萬(wàn)元，累計投入占預算比僅為2.82%。

       也就是說(shuō)，如果博瑞醫藥不能進(jìn)一步獲得融資，那么其目前賬面的資產(chǎn)可能并不足以實(shí)現它的減肥藥宏圖。關(guān)于未來(lái)的發(fā)展道路，博瑞醫藥已經(jīng)想好了故事，就看市場(chǎng)有沒(méi)有酒了。