11月4日，信達生物（下文稱(chēng)信達）收漲12.84%，這本來(lái)是一個(gè)毫無(wú)疑義的好消息，但如今，成了一周前一個(gè)重大失誤的彌補。

       它大漲的原因是前一天晚間，信達生物宣布終止Fortvita與Lostrancos的認購協(xié)議。“自2024年10月25日宣布建議認購事項以來(lái)，信達生物收到其股東對該提案的反饋及不同看法。信達生物與董事會(huì )已審慎考慮，并決定不繼續進(jìn)行建議認購事項。”

       此時(shí)，距離俞德超主要持股的Lostrancos公司，宣布以?xún)糍Y產(chǎn)估值認購信達海外子公司Fortvita 20%的股權事件過(guò)去了整整一周。一周內，信達的港股股價(jià)跌去20.79%，市值蒸發(fā)超過(guò)150億元港幣。此類(lèi)大跌，在港股歷史上實(shí)屬罕見(jiàn)。

       11月4日，在媒體公開(kāi)報道中，信達創(chuàng )始人、董事長(cháng)兼首席執行官俞德超在業(yè)績(jì)更新說(shuō)明會(huì )上表示“根本沒(méi)有預見(jiàn)到有這么一個(gè)反響。”

       “當時(shí)決策時(shí)考慮的不夠周全，完全沒(méi)有預料到市場(chǎng)會(huì )有如此反應。”幾位接近信達的人士，都表達了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)。

       小股東們的抗議，落實(shí)在了真金白銀上。在累計跌了20%后，最終，信達的決定被扭轉。

       “這是一場(chǎng)小股東們的勝利。”一位業(yè)內人士表示，“但更是一場(chǎng)中國香港上市公司規范治理的重要展示”。

       資本市場(chǎng)的游戲早就揭示，在上市公司中，公司管理層和股東的利益在最關(guān)鍵的時(shí)刻是沖突的；董事會(huì )的職責本來(lái)是監督管理層，但很多時(shí)候變成被管理層控制的內部組織。20世紀初，價(jià)值投資之父、巴菲特的老師格雷厄姆身體力行倡導了“股東積極主義”，扭轉了上市公司大多被管理層和創(chuàng )業(yè)融資著(zhù)控制、而外部股東很難施加影響的局面。

       一個(gè)世紀后的信達，此次的操作生動(dòng)的上演了，一場(chǎng)“股東積極主義”的影響。

       在投資人的從業(yè)經(jīng)驗里，信達管理層一周前，被外界廣泛認為是“有利于自己”的認購協(xié)議的不透明操作并不罕見(jiàn)：二級市場(chǎng)的上市公司里，決策只要董事會(huì )通過(guò)即可推進(jìn)，而中國大部分上市公司，三分之一是獨董，由公司選擇并支付薪酬，一般站在公司那邊，投資人股東在董事會(huì )中沒(méi)有一票否決權，公司管理層是強勢的。

       “一些公司的決策，只有利于管理層或者少數股東，而其它小股東的利益被忽視，例如之前讓一些小股東感到不解的某上市公司分拆事件”。但之前的類(lèi)似事件，雖然當時(shí)輿論反應激烈，但隨著(zhù)時(shí)間流逝，很快就平復。

       信達這次的決策，激起市場(chǎng)如此強烈的反應，并最終倒逼管理層收回認購協(xié)議的終止，有其特殊原因。

       首先，港股二級市場(chǎng)近兩年來(lái)正經(jīng)歷寒冬，比較脆弱，一個(gè)錯誤決策容易讓投資人對公司喪失信心，信達上周跌20%即證明如此；其次，也是最重要的是信達并未盈利，它對二級市場(chǎng)的募資依舊有需求。因此，公司承擔不起在二級市場(chǎng)上長(cháng)期跌跌不休的損失。

       如果換一個(gè)環(huán)境，在一個(gè)牛市里，小股東即便有所不滿(mǎn)，只要公司的股價(jià)沒(méi)有因此跌太多、太久，管理層也很難撤回此前的決定。

       因此，這次“小股東的勝利”，有很大的偶然性。但信達事件依舊具有的正面意義是：上市公司的規范治理規則會(huì )被強化。“至少以后一些公司的決策不會(huì )如此不透明和獨斷”。

       一、事件始末

       成立13年的信達，是中國最受矚目的biotech公司之一。它有幸踩中PD-1、資本市場(chǎng)的時(shí)代節奏，2018年上市后，市場(chǎng)對它的期待自然水漲船高，把它看作“新貴”，而不是 “暴發(fā)戶(hù)”。

       “新貴”不一定有“老錢(qián)”對長(cháng)期價(jià)值的堅守，但至少要做事體面。

       在這一周內，管理層的態(tài)度開(kāi)始尤為強硬。

       前一周周五晚信達公布Fortvita與Lostrancos的認購消息、周一股價(jià)大跌12.54%后，信達至少在周二還未下反悔的決心。周二，信達召開(kāi)了電話(huà)會(huì )專(zhuān)門(mén)說(shuō)明此事，總體基調為，（管理層）這么做是為股東們好，并非為一己之私。

       信達創(chuàng )始人僅對“董事會(huì )做此收購決策未主動(dòng)與股東層面交流”表示了一下歉意。

       然而市場(chǎng)對此并不買(mǎi)單，周二、周三、周四股價(jià)又連跌超過(guò)4%，周五小幅回拉3.7%。

       即便在周三，信達發(fā)布公司第三季度業(yè)績(jì)增長(cháng)超過(guò)40%的利好消息，也并未挽回此跌勢。

       大跌的原因在于，二級市場(chǎng)認為，Fortvita代表了信達生物的出海前景，公開(kāi)信息表明Fortvita已擁有PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC等重磅產(chǎn)品的海外專(zhuān)利。而信達高管以沒(méi)有溢價(jià)的凈資產(chǎn)估值價(jià)格認購Fortvita高達20%的股權，是在以超低價(jià)的價(jià)格便宜分去子公司未來(lái)的收益，“這種按凈資產(chǎn)投資的機會(huì )，我們也愿意來(lái)幫企業(yè)分散風(fēng)險”。小股東們紛紛表示反對。

       “（信達）后面的開(kāi)了發(fā)布會(huì )反倒把大家情緒調動(dòng)了。如果什么都不說(shuō)，可能這個(gè)事兒又平息下去了。”業(yè)內人士如此分析信達Fortvita事件的走向。

       二、小股東的勝利

       “認購也合規，廢除也合規，前面是董事會(huì )批準，后面是遭到股東們的反對。”業(yè)內人士分析。

       在合規框架下，董事會(huì )的決定，和股東的反對之間，后者勝出了，“是中國香港上市公司股東層面上大家治理的一次勝利”。

       盡管達到了合規要求，但對于董事會(huì )決定的程序合理性，市場(chǎng)上存在質(zhì)疑的聲音。

       盡管信達在電話(huà)會(huì )上強調該交易在董事會(huì )的投票中經(jīng)過(guò)了獨立董事的批準、管理層回避投票，但業(yè)內認為，反而和一級市場(chǎng)企業(yè)投資人董事較多、話(huà)語(yǔ)權較大不同，二級上市公司是管理層強勢的，獨董有1/3，而且是由管理層邀請，一般“站”管理層，投資人董事沒(méi)有一票否決權。

       況且，這次信達做出決策前并未公開(kāi)透明知會(huì )全部股東，小股東們在公告發(fā)布后才得知消息。

       利用“獨董優(yōu)勢”，公司做出的決策有利管理層、有損股東，這樣的事情，此前業(yè)界還發(fā)生過(guò)兩次。

       一次是管理層給自己開(kāi)天價(jià)薪酬。一家港股18A的創(chuàng )新藥公司，管理層拿遠超同行的高額薪酬。隨著(zhù)投資環(huán)境變冷、創(chuàng )新藥泡沫破裂，這兩年港股18A公司股價(jià)普遍大幅下滑，該公司也不例外，“投資人全虧，只有管理層一個(gè)人贏(yíng)了。”而管理層拿高薪的薪酬方案，董事會(huì )薪酬委員會(huì )竟能通過(guò)。

       另一次，是今年初一家創(chuàng )新藥上市公司將其美國上市公司和杭州公司的資產(chǎn)劃分。杭州公司再融資的舉動(dòng)，利益分配明顯傾向公司管理層和杭州公司的股東。大多數高點(diǎn)進(jìn)入公司的股東和散戶(hù)成了利益受損方，包括知名的幾家資本在內。此事的決定，同樣符合獨董通過(guò)的合規程序。

       “不回應，然后事情平息下去了。”業(yè)內人士回憶起這兩次事件的后續。但某種程度上，這兩家公司從此在市場(chǎng)看來(lái)就有了“道德污點(diǎn)”。

       市場(chǎng)并不是沒(méi)有記憶。這一次，投資人用實(shí)際行動(dòng)在二級市場(chǎng)上表示“不原諒”。而后，信達低頭了。

       三、出海潮流不可逆

       上一次有港股18A公司股價(jià)大跌20%、市值縮水百億港元的案例，是5月份的康方生物。

       當時(shí)康方的大跌符合邏輯：因為臨床數據。這種類(lèi)型的“跌”，符合生物制藥公司的股價(jià)漲跌的規律。

       當時(shí)康方的重磅產(chǎn)品依沃西單抗，在A(yíng)SCO前披露的三期臨床數據，被解讀為不及市場(chǎng)預期。但預期應該定在哪里、臨床階段不同、患者基線(xiàn)不同等情況下，對比者是否具有可比性，業(yè)界爭議較大。

       一部分人認為，康方當時(shí)股價(jià)大跌，說(shuō)明的是投資人對科學(xué)理解的能力尚有空間，以及港股市場(chǎng)易于恐慌和非理性。更多是“天災”。

       當時(shí)美聯(lián)儲尚未宣布降息，中國證監會(huì )還未宣布一系列調整舉措，A股和港股也沒(méi)有像今日這般，在久違的牛市中飄紅一片。康方的“跌落”，有大環(huán)境的因素，在長(cháng)期寒冬中股價(jià)未能堅挺到底，頗有些無(wú)奈和悲壯的意味。

       而這次信達生物的股價(jià)大跌，是在牛市中“逆勢而行”，仍達到資產(chǎn)縮水20%的程度，投資人信心的折損可見(jiàn)一斑。而且這類(lèi)型的“跌”，是“人禍”，毫無(wú)美感。

       康方股價(jià)大跌一周后，依沃西單抗的另一個(gè)適應證在海外和K藥頭對頭三期試驗的勝利，讓康方的市值有所回升。本輪牛市中，康方市值創(chuàng )下公司歷史新高。在市場(chǎng)看來(lái)，康方如今仍是“白月光”、以?xún)?yōu)異的科學(xué)技術(shù)和管理能力走在中國biotech的第一梯隊。

       而投資人這次對信達的失望是不是誤解，還要看公司未來(lái)的發(fā)展走向，以及在規則約束下的管理層的決策是否公開(kāi)透明。

       信達在電話(huà)會(huì )中對Fortvita子公司的“不看好”、以低價(jià)估值，放在當下的語(yǔ)境中，很難讓人信任。

       如今大家對出海的認知與預期、BD環(huán)境下和之前大為不同。license out首付款動(dòng)輒上億元、海外newco高達幾十倍的回報，對比國內趨緊的支付政策和銷(xiāo)售天花板，讓市場(chǎng)將對中國創(chuàng )新藥最重的期待，放在了出海上。而且信達的高執行力，在過(guò)去幾年也得到了證明。

       因此，雖然信達幾年來(lái)已為Fortvita砸下數億元投資、接下來(lái)Fortvita可能還會(huì )繼續每年為母公司帶來(lái)3億元的虧損，但子公司管線(xiàn)license out、做newco的可能性，仍讓投資人對于這個(gè)海外子公司的前景抱有很高的期望。普遍觀(guān)點(diǎn)是，信達在Fortvita認購事件前的600億港元市值，相當一部分是投資人對其出海的預期。

       2023年中國醫藥BD交易總額達500億美元以上，今年勢頭不減，以恒瑞領(lǐng)頭newco模式更是掀起了新的BD熱潮。出海潮流不可逆，不管信達是不是真的“不看好”海外子公司的前景，試圖低估出海這件事帶來(lái)的收益，投資人不會(huì )答應。

       市場(chǎng)會(huì )用腳投票，而股價(jià)已經(jīng)證明。