中國biotech的明星企業(yè)信達這兩天的操作，讓一位多年長(cháng)期堅定持有信達股票的價(jià)值投資者，終于下定了分手的決心：不再和信達的未來(lái)癡纏，堅決清倉全部信達股票。

       信達分拆子公司、創(chuàng )始人“低價(jià)”購入子公司股權一事仍在發(fā)酵。周五晚公布消息，各行業(yè)全線(xiàn)飄紅幾周的牛市中，信達在周一大跌12.54%，周二在專(zhuān)門(mén)解釋此事的電話(huà)會(huì )后盤(pán)中又大跌，當日收跌4.01%。

       周三，信達股票繼續下跌，今日午盤(pán)跌4.85%

       “主要現在是牛市，要是擱三個(gè)月前，基本跌30%沒(méi)跑了。”有業(yè)內人士稱(chēng)。

       市場(chǎng)對信達的失望始于10月25日，信達生物發(fā)布公告，負責海外業(yè)務(wù)的全資子公司Fortvita，與信達創(chuàng )始人俞德超主要持有的Lostrancos公司簽訂認購協(xié)議，后者以2050萬(wàn)美元的價(jià)格認購Fortvita 20.39%的股份——信達在Fortvita中的持股減少，減少的那部分被信達創(chuàng )始人購買(mǎi)。

       這次交易的爭議在于，尚未盈利的信達，在BD出海幾乎成為創(chuàng )新藥最大收益前景的當下，海外子公司Fortvita代表了信達出海前景，可以說(shuō)是信達的未來(lái)，一度為信達如今的股價(jià)貢獻不少。如今從信達分拆出去，在市場(chǎng)看來(lái)，可能會(huì )攤薄信達未來(lái)出海的收益，以及打擊投資人對信達未來(lái)增長(cháng)的信心和預期。

       另一個(gè)消息是，在9月30日和10月2日，俞德超合計減持信達生物總1.52億港元，幾乎與本次購買(mǎi)Fortvita 20%股份所需資金相當——1.52億港元買(mǎi)Fortvita 20%的股份，激起了市場(chǎng)的憤怒情緒：認為是超低價(jià)購買(mǎi)。

       在行動(dòng)前，決策并未公開(kāi)透明的知會(huì )全部股東，尤其是小股東們，在公告發(fā)布后才得知消息。

       信達周二緊急電話(huà)會(huì )，不但沒(méi)有消除質(zhì)疑，反倒火上澆油。在電話(huà)會(huì )上，公司管理層解釋?zhuān)現ortvita并不是什么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，所有管線(xiàn)都在臨床前階段、風(fēng)險高、還在虧損，未來(lái)可能將給母公司帶來(lái)?yè)p失。管理層此舉是為了未來(lái)不攤薄信達股東權益而“躬身入局”。

       而在許多投資人看來(lái)，很多創(chuàng )新藥企當下并未盈利，反倒燒錢(qián)，它的估值會(huì )算上對未來(lái)前景的預期。而電話(huà)會(huì )上的解釋?zhuān)瑓s是講Fortvita按“公司的凈資產(chǎn)估值”，公司估值會(huì )變低，這意味著(zhù)以很少的價(jià)錢(qián)，就可以占有公司極高的權益。信達尚未盈利，其600億的估值，在凈資產(chǎn)100億之外還有500億，全都是對公司未來(lái)銷(xiāo)售和出海前景的預期。

       而信達創(chuàng )始人“從包含未來(lái)的高估值”的信達套現，用套現的錢(qián)，去低價(jià)購買(mǎi)“實(shí)際上蘊含未來(lái)收益，但估值上卻只有當下凈資產(chǎn)”?Fortvita的股份，在市場(chǎng)看來(lái)：“這便宜占的不是一點(diǎn)半點(diǎn)，把小股東們從信達的未來(lái)中甩出去。”

       電話(huà)會(huì )后，市場(chǎng)對管理層“是幫其它投資人承擔風(fēng)險”的解釋?zhuān)錆M(mǎn)諷刺和質(zhì)疑。

       “這種按凈資產(chǎn)投資的機會(huì )，我們也愿意來(lái)幫企業(yè)分散風(fēng)險”、“不需要信達管理層犧牲，我們也愿意和信達共度時(shí)艱”……小股東和其它投資人們，用戲謔的方式，表達了對信達管理層“占了便宜還賣(mài)乖”的不滿(mǎn)。

       市場(chǎng)不相信眼淚，更不相信粉飾，公司層面與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)對于海外子公司Fortvita估值的巨大分歧反映在股價(jià)上。電話(huà)會(huì )后，信達股價(jià)午后開(kāi)盤(pán)大跌。

       電話(huà)會(huì )后的第二天的10月30日，信達股價(jià)繼續下跌。

       Fortvita擁有什么樣的資產(chǎn)，是否被賤賣(mài)

       一家代表了信達重要的出海前景的子公司，如今是以無(wú)溢價(jià)的凈資產(chǎn)8000萬(wàn)美元來(lái)估值，20%的股權“低價(jià)”被信達創(chuàng )始人買(mǎi)了去。

       如果真的如投資人所擔心的那樣，信達的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉移到Fortvita，創(chuàng )始人則以遠低于如今信達股價(jià)的價(jià)值買(mǎi)去了公司未來(lái)的收益。

       0.8億美元是什么概念？對比一下，信達港股市值原在600多億人民幣元，約合84億美元，是Fortvita估值的100多倍。

       這個(gè)交易令人聯(lián)想到生物醫藥圈最新流行的newco模式。恒瑞在幾個(gè)月前只花了一個(gè)GLP-1產(chǎn)品組合來(lái)成立海外公司Hercules，估值是5億美元——這意味著(zhù)，出海賺錢(qián)由美好的想象，已變成了真金白銀的現實(shí)，而待未來(lái)Hercules被收購或上市，估值很可能會(huì )有10億美金往上。

       而Fortvita所代表的，可不只是某一個(gè)產(chǎn)品組合而已，在投資人看來(lái)幾乎是所有信達海外前景的想象。

       電話(huà)會(huì )中信達方面稱(chēng)與Fortvita的資產(chǎn)劃分已完成，而根據公開(kāi)信息，Fortvita擁有信達PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3雙抗等產(chǎn)品的專(zhuān)利權。

       其中，PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC分別是信達的潛在同類(lèi)首 創(chuàng )、同類(lèi)最優(yōu)產(chǎn)品，都已獲得FDA授予快速通道資格，即將在美國啟動(dòng)臨床試驗。

       未來(lái)，公司的核心資產(chǎn)PD-1信迪利單抗、承載著(zhù)市場(chǎng)期待的降糖/減肥藥瑪仕度肽，海外權益是否也會(huì )裝入Fortvita，公司并未具體說(shuō)明。

       2022年和2023年兩個(gè)財政年度，Fortvita尚未產(chǎn)生收入，凈虧損分別為3.31億元、2.71億元。

       “大家知道海外管線(xiàn)前面投入了很多，后面還要靠它去賣(mài)大價(jià)錢(qián)，創(chuàng )始人在中間這個(gè)銜接的點(diǎn)上用最 便宜的價(jià)格買(mǎi)了，還是實(shí)控人。”有市場(chǎng)聲音表示不解。

       但信達在電話(huà)會(huì )上著(zhù)重表達“Fortvita不值得太高估值”的傾向：資產(chǎn)處于非常早期的階段，成功率不高，風(fēng)險極大；尚未有資產(chǎn)獲得、FDA的認可；每年還在因海外臨床試驗產(chǎn)生約3億元人民幣的虧損。并稱(chēng)公司的估值由第三方安永會(huì )計師事務(wù)所獨立進(jìn)行。

       對于“Fortvita不會(huì )徹底分走信達的海外前景”這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，信達對外也有表達。公司首席財務(wù)官由飛向《財經(jīng)》表示，Fortvita的運作，“并不意味著(zhù)未來(lái)業(yè)務(wù)架構要做大的調整，信達就不做國際化了。信達也愿意長(cháng)期支持Fortvita國際化的發(fā)展”。

       電話(huà)會(huì )上信達還強調交易遵循了公司的治理要求，在董事會(huì )的投票中經(jīng)過(guò)了獨立董事的批準，管理層回避投票。

       對此業(yè)內人士表示，二級上市公司是公司強勢的，獨董有1/3，而且是由管理層邀請，一般是站管理層，而投資人董事沒(méi)有一票否決權；相反，一級市場(chǎng)企業(yè)的管理層反而是弱勢的，基本是投資人董事數量比管理層董事少且有否決權。

       信達的基本面

       信達一度有著(zhù)讓文章開(kāi)頭那位“堅定持有者”，與其長(cháng)廂廝守的決心。即便信達并非一帆風(fēng)順，也從未想與其分手。

       信達在2018年成為國內第一家上市PD-1產(chǎn)品的公司、第一個(gè)嘗到甜頭者。2020年其PD-1信迪利單抗率先進(jìn)入醫保，2021年銷(xiāo)售額一度達到30億元。

       后來(lái)信達的PD-1銷(xiāo)售額逐漸被大廠(chǎng)恒瑞、百濟趕上，信達上市速度上的“第一”沒(méi)有能維持到后續的市場(chǎng)份額上。

       2022年，當BD尚未成為中國創(chuàng )新藥的主流時(shí)，尚且擁有biopharma夢(mèng)想的公司們還在造船出海上寄予厚望。信迪利單抗就承載著(zhù)中國創(chuàng )新藥出海的希望，成為第一個(gè)在美國申請上市的國產(chǎn)PD-1。

       但其鎩羽而歸，被FDA拒絕了上市申請，被拒的原因是信達的臨床試驗中主要受試者中國人，缺少歐美人種的臨床數據。

       時(shí)至今日，信達出海受挫一事仍在中國創(chuàng )新藥出海史上具有標志性意義，這意味著(zhù)著(zhù)FDA曾疑似向只有中國單一臨床數據的藥物打開(kāi)的門(mén)，正式合上了。國產(chǎn)創(chuàng )新藥要獨立出海變得困難，這也為后來(lái)的BD潮寫(xiě)下了重要注解。

       此后信達出海就變得謹慎。在BD潮幾乎席卷業(yè)界的這兩年，就連“老大哥”恒瑞也開(kāi)始出手，信達卻畏手畏腳，在BD上幾乎沒(méi)有一點(diǎn)聲音。Fortvita在2018年就已成立，除了持續投入海外臨床試驗，亦無(wú)更多其他消息。

       直到這次宣布與Fortvita完成劃分資產(chǎn)、俞德超以?xún)糍Y產(chǎn)估值購入股權的消息，外界才確信，信達是有出海雄心的。

       信達是國內潛在biopharma的代表者之一，目前上市產(chǎn)品有10個(gè)，不過(guò)目前并未盈利。2024年上半年的業(yè)績(jì)報告顯示，公司在報告期內收入39.52億元，同比增長(cháng)46.3%，增長(cháng)主要來(lái)自信迪利單抗等產(chǎn)品收入；虧損3.92億元，較去年同期虧損額擴大，主要投入在銷(xiāo)售和研發(fā)投入上。

       但信達未來(lái)仍有值得期待的產(chǎn)品上市。其與禮來(lái)合作的GLP-1R/GCGR?雙重激動(dòng)劑瑪仕度肽，減重和降糖適應證國家藥監局都已受理。此外還有多個(gè)產(chǎn)品即將報上市，賬上現金超過(guò)100億元。

       一段長(cháng)期關(guān)系的核心

       哀莫大于心死。

       當價(jià)值投資者投資一家公司，下決心在一起時(shí)極其謹慎，一旦持有即不會(huì )輕易放手。能做出放手的決定，除非是出現了突破底線(xiàn)的原因。

       在基本面上，投資者認為，信達有些高于實(shí)際價(jià)值：體現在二級市場(chǎng)上，信達的600億水平市值，與康方生物、百利天恒同在biotech第一梯隊水平。而康方有能打勝K藥的王牌雙抗，百利天恒有總額84億美元的天價(jià)BD交易。

       但有些溢價(jià)，也不會(huì )讓持有者完全放棄它。

       一些決定放棄信達股票的投資者們，在意的是管理層的“道德瑕疵”。“讓投資者們?yōu)椴淮_定的未來(lái)買(mǎi)單，承擔風(fēng)險；又通過(guò)不透明的操作，將其隔離在未來(lái)的可能受益之外，自己享受可能的收益。”一位投資人表示。

       而上市卻未盈利的biotech們，在持續燒錢(qián)的過(guò)程中，需要的恰恰是和二級市場(chǎng)投資人的一段長(cháng)期關(guān)系。

       一段長(cháng)期關(guān)系的核心是實(shí)力和道德。實(shí)力是基本面：必須有創(chuàng )造價(jià)值的能力；而道德是生死線(xiàn)：讓共苦者亦能同甘。

       從10月25日到現在，信達股價(jià)跌去20%，市值縮水145.6億港幣。

       大話(huà)西游里，紫霞仙子死前最后一句話(huà)是：“我看到了前頭，卻沒(méi)有看到結局。”

       在結局來(lái)臨前，不糾結，說(shuō)再見(jiàn)。