集采、反腐，疊加美元加息潮，中國醫藥投資者成為過(guò)去三年中“最失落的人”，而創(chuàng )新藥投資者的失意程度更是“超級加倍”。

       在這場(chǎng)中國醫藥產(chǎn)業(yè)有史以來(lái)最嚴酷的寒冬中，即使是最 優(yōu)秀的創(chuàng )新藥公司，也難逃估值不斷下降的命運。中國創(chuàng )新藥究竟路在何方？這是一眾創(chuàng )新藥投資者心中的悲嘆。

       企業(yè)基本面真的像股價(jià)表現出的那樣悲觀(guān)嗎？答案顯然是否定的。過(guò)去三年中，鮮有公司遭遇臨床敗局，大多數中國創(chuàng )新藥公司都在有條不紊地實(shí)現當初的規劃。當企業(yè)基本面與市場(chǎng)預期逐漸脫節，這也就意味著(zhù)市場(chǎng)對于企業(yè)的認識是錯誤的，企業(yè)預期差正在不斷增大。

       從短期看，企業(yè)的股價(jià)與市場(chǎng)預期密切相關(guān)；可從長(cháng)期而言，企業(yè)的股價(jià)終將回歸企業(yè)基本面。而那不斷增大的預期差，正是回歸基本面時(shí)的源動(dòng)力。孵化出全國 第一款PD-1抑制劑的君實(shí)生物，正是這樣一家被市場(chǎng)所錯誤估價(jià)的公司。透過(guò)君實(shí)剛剛披露的三季報，我們能夠從中明顯地觀(guān)察到“市場(chǎng)的偏見(jiàn)”與“未來(lái)的機會(huì )”。

       在三季度中，君實(shí)生物營(yíng)收4.85億元，凈虧損2.82億元，去年同期則虧損4.09億元，減虧勢頭明顯。同時(shí)，君實(shí)生物管線(xiàn)成果接連落地，昂戈瑞西單抗注射液（ PCSK9單抗）獲得國家藥監局批準上市；靶向組蛋白去乙?；福℉DACs）抑制劑 WJ47156片的臨床試驗申請獲得國家藥監局批準。一方面是虧損收窄，另一方面是新產(chǎn)品不斷拓局，屬于君實(shí)生物的“拐點(diǎn)時(shí)刻”即將到來(lái)。

       乍暖還寒時(shí)候，最難將息。但也正是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，意味著(zhù)冬天即將過(guò)去，春天即將到來(lái)。

       偏見(jiàn)：被輕視的PD-1

       曾幾何時(shí)，PD-1被視為中國創(chuàng )新藥的未來(lái)，龐大的適應癥群，“藥王”級的對標產(chǎn)品，都讓這個(gè)賽道充滿(mǎn)想象力。

       可讓投資者大呼意外的是，由于這一賽道熱度過(guò)高，吸引了大量企業(yè)入局，從而引發(fā)了這一賽道的嚴重內卷，這也直接導致中國PD-1抑制劑整體未達預期。在大多數投資者眼中，內卷之下沒(méi)有贏(yíng)家，因此“看空”PD-1抑制劑幾乎成為一種投資慣性。

       無(wú)論是國內，還是美國，君實(shí)生物的特瑞普利單抗都是第一款獲批上市的國產(chǎn)PD-1抑制劑，但市場(chǎng)卻并未給予其應有的重視，特瑞普利單抗的真實(shí)價(jià)值沒(méi)有合理的反映在君實(shí)生物的股價(jià)之中。

       你以為的“事實(shí)”，未必就是事情的真相。“內卷”固然給火熱的PD-1賽道預期降了溫，但這卻絲毫不會(huì )改變PD-1抑制劑成為史上最成功抗癌藥物的事實(shí)，默沙東Keytruda（K藥）在2023年實(shí)現230.11億美元營(yíng)收，超越修美樂(lè )成為新的全球“藥王”。

       K藥之所以能夠有如此強勢的銷(xiāo)售成績(jì)，與默沙東持續進(jìn)行適應癥拓展密不可分。今年6月份的時(shí)候，K藥獲FDA批準與化療聯(lián)合治療原發(fā)性晚期或復發(fā)性子宮內膜癌，這是它拿下的第40個(gè)適應癥。與K藥發(fā)展趨勢一致，特瑞普利單抗也在今年收獲了3個(gè)適應癥，將國內適應癥總數提升至10個(gè)。

圖：特瑞普利單抗獲批適應癥一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       此外，特瑞普利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線(xiàn)治療、特瑞普利單抗用于不可切除或轉移性黑色素瘤的一線(xiàn)治療，這兩大適應癥的上市申請也已經(jīng)獲得國家藥監局受理，有望在未來(lái)一段時(shí)間內獲批。

       不斷拓展的適應癥，幫助特瑞普利單抗國內實(shí)現銷(xiāo)售放量。今年前三季度，特瑞普利單抗分別實(shí)現營(yíng)收3.07億元、3.64億元和3.97億元，分別同比增長(cháng)56.6%、45%、79.6%。從單季營(yíng)收這項數據觀(guān)測，能夠明顯看出特瑞普利單抗銷(xiāo)售顯著(zhù)放量的趨勢。

圖：特瑞普利單抗季度營(yíng)收，來(lái)源：錦緞研究院

       除國內市場(chǎng)的爆發(fā)外，特瑞普利單抗出海步伐明顯加快，多國市場(chǎng)連續獲批上市。截至目前，特瑞普利單抗已在中國內地、中國香港、美國、歐盟、印度等國家和地區獲得批準上市。在歐洲地區，特瑞普利單抗還已經(jīng)獲批了兩大適應癥：特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和吉西他濱用于復發(fā)、不能手術(shù)或放療的，或轉移性鼻咽癌成人患者的一線(xiàn)治療，以及特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和紫杉醇用于不可切除的晚期/復發(fā)或轉移性食管鱗癌成人患者的一線(xiàn)治療。

       顯然，君實(shí)生物的特瑞普利單抗的紅利期并沒(méi)有過(guò)，而是在偏見(jiàn)的逆境中越挫越勇，不斷取得業(yè)績(jì)的突破。尤其是特瑞普利單抗在海外市場(chǎng)的放量，已經(jīng)成為君實(shí)生物新的業(yè)績(jì)增量。

       機會(huì )：管線(xiàn)矩陣即將爆發(fā)

       特瑞普利單抗并非君實(shí)生物價(jià)值的全部，而是整體的一個(gè)縮影。君實(shí)生物已經(jīng)構建起一個(gè)豐富的產(chǎn)品矩陣。

       隨著(zhù)昂戈瑞西單抗注射液（PCSK9單抗）于10月11日獲得國家藥監局批準上市，用于治療原發(fā)性高膽固醇血癥（非家族性）和混合型血脂異常成人患者，君實(shí)生物上市產(chǎn)品數量已達5款。

圖：君實(shí)生物上市產(chǎn)品一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       值得關(guān)注的是，作為國內上市的6款新冠特 效藥之一，民得維自上市之日起就納入國家臨時(shí)醫保目錄，通過(guò)結合新冠病毒RNA聚合酶的方式，阻斷病毒復制。在即將進(jìn)入冬季的情況下，民得維是存在放量機會(huì )的，或將增厚君實(shí)生物的業(yè)績(jì)。

       拳頭產(chǎn)品特瑞普利單抗持續放量，昂戈瑞西單抗等后續產(chǎn)品的不斷獲批，幫助君實(shí)生物營(yíng)收逐漸駛入增長(cháng)快車(chē)道。

       除已經(jīng)上市的5款產(chǎn)品外，君實(shí)生物還擁有一個(gè)包含諸多潛力管線(xiàn)的在研管線(xiàn)矩陣。其中，JS004（BTLA單抗）和JS005（IL-17A單抗）均已經(jīng)進(jìn)入III 期，很可能在未來(lái)兩年內獲批上市。

圖：君實(shí)生物臨床中管線(xiàn)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       JS004是全球第一個(gè)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段的抗腫瘤重組人源化抗BTLA單克隆抗體，目前已經(jīng)獲得FDA和NMPA同意開(kāi)展全球III期臨床研究。BTLA抑制劑的最大價(jià)值在于，它能和PD-1抑制劑形成聯(lián)用協(xié)同，是一種極具前景的抗癌治療策略。

       JS107、JS105、JS203、JS207等早期管線(xiàn)也充分展現出差異化優(yōu)勢，亦存在通過(guò)BD出海的可能。

       今年10月21日，君實(shí)生物聘請了Mehul Shah博士為全球BD負責人。Mehul Shah博士曾擔任BMS腫瘤業(yè)務(wù)發(fā)展交易的執行總監，擁有超過(guò)20年的商務(wù)拓展專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗，其正是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導人。Mehul Shah博士的到來(lái)，無(wú)疑會(huì )利用BD經(jīng)驗與BD人脈，為君實(shí)生物帶來(lái)大量的BD機會(huì )。

       一直以來(lái)，君實(shí)生物都極為重視與國際大藥企的BD合作，如2020年將新冠中和抗體BD授權給禮來(lái)；2021年將特瑞普利單抗美國權益BD授權給Coherus；2023年將特瑞普利單抗海外21國權益BD授權給Dr. Reddy's等。在Mehul Shah博士的加持下，君實(shí)生物BD出海預期將大幅提升。

       就在Mehul Shah出任全球BD負責人的前三天，君實(shí)生物還任命王行遠為公司首席商務(wù)官，將全面管理公司的營(yíng)銷(xiāo)事務(wù)。在加入君實(shí)生物前，王行遠擔任過(guò)恒瑞醫藥腫瘤事業(yè)部總經(jīng)理，曾推動(dòng)恒瑞PD-1等重磅抗癌藥的上市，他的到來(lái)有望加速特瑞普利單抗國內市場(chǎng)的放量步伐。

       俯瞰全局，君實(shí)生物管線(xiàn)推進(jìn)有條不紊，戰略規劃清晰可見(jiàn)。核心產(chǎn)品放量、BD交易出海，這將是君實(shí)生物未來(lái)兩年最主要的發(fā)展機會(huì )。從總體上看，君實(shí)生物基本面正在全面向好，雖然業(yè)績(jì)端尚未有效釋放，但增長(cháng)勢能是在悄然積聚的。

       變得不是企業(yè)，而是內心

       心中有佛，所見(jiàn)皆佛，心中有魔，所見(jiàn)皆魔。很多時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值并沒(méi)有變，改變的是投資者的心境。

       市場(chǎng)一直是對的嗎？著(zhù)名投資家索羅斯就不認同這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。在索羅斯看來(lái)，股價(jià)不僅反映出企業(yè)的基本面情況，更映射出投資者的情緒變化?；诖?，他提出了股市的“反身性”概念。所謂“反身性”指的是公司的股價(jià)走勢與投資者的意愿之間是存在著(zhù)相互作用的關(guān)系的。

       投資者不可能獲得企業(yè)完整的資訊，但他們卻很容易感受到“大環(huán)境”，從而對市場(chǎng)預期產(chǎn)生錯誤的意見(jiàn)，即“投資偏見(jiàn)”。當“投資偏見(jiàn)”零散的時(shí)候，其對金融市場(chǎng)的影響力是很小的，當“投資偏見(jiàn)”在互動(dòng)中不斷強化并產(chǎn)生群體影響時(shí)就會(huì )產(chǎn)生“蝴蝶效應”，從而推動(dòng)市場(chǎng)朝單一方向發(fā)展，最終必然反轉。

       基于此，在一個(gè)弱勢的市場(chǎng)中，即使企業(yè)基本面不斷向好，投資者也會(huì )因大環(huán)境的悲觀(guān)影響，而產(chǎn)生出負面的“投資偏見(jiàn)”，從而導致股價(jià)持續走低。

       回歸到君實(shí)生物身上，其實(shí)一直以來(lái)它都在按照戰略規劃有條不紊地進(jìn)行，并且取得了接二連三的成績(jì)。但這些卻并未體現在公司股價(jià)上，反而因大環(huán)境的影響導致股價(jià)不斷走低。但股價(jià)的下跌對企業(yè)實(shí)質(zhì)造成影響了嗎？顯然并沒(méi)有。如君實(shí)生物三季報中，營(yíng)收增速明顯加快，抗風(fēng)險能力顯著(zhù)增強。

       具體來(lái)看，君實(shí)生物前三季度營(yíng)收達12.71億元，較2023年同期9.86億元增長(cháng)28.9%。開(kāi)源的同時(shí)，君實(shí)生物也在努力節流。前三季度君實(shí)生物研發(fā)費由去年同期12.71億元降至8.74億元，公司將資源聚焦于更具潛力的研發(fā)項目。

       開(kāi)源節流帶來(lái)的直接結果就是公司虧損大幅收窄。君實(shí)生物前三季度凈虧損9.27億元，較2023年同期虧損14.07億元減虧4.8億元。截至報告期末，公司的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計 30.45 億元，資金儲備較為充足。

       某些時(shí)候，“投資偏見(jiàn)”會(huì )遮住投資者的眼睛，并由此在市場(chǎng)中引發(fā)一系列喧囂。但如果投資者將視野拉長(cháng)，就會(huì )發(fā)現“大環(huán)境”不會(huì )永遠壞下去，遲早有轉向的一天。企業(yè)股價(jià)的長(cháng)期表現，最終將圍繞企業(yè)基本面中樞波動(dòng)。對于君實(shí)生物而言，不斷驗證的商業(yè)化勝利最終會(huì )讓企業(yè)股價(jià)回歸到其應有水平。