2024年，創(chuàng )新藥行業(yè)的關(guān)鍵詞之一是“downround”，折價(jià)融資，或是流血融資，自降估值作為換取新一輪融資的代價(jià)。

       而不過(guò)幾年前，在2020年前后，創(chuàng )新藥高光時(shí)刻時(shí)，一位同時(shí)接觸美國投資機構和中國投資人的Biotech創(chuàng )始人回憶：“中國投資機構普遍估值比美國（投資機構）高20%——30%，一些中國投資人，甚至讓我們抬高估值。”

       當熱錢(qián)滾滾而入時(shí)，企業(yè)加碼研發(fā)，高薪請人，甚至拿地建廠(chǎng)，biotech在整個(gè)行業(yè)投資熱情最高的時(shí)候把攤子鋪大，回報不及預期后現金流見(jiàn)底，很快需要新一輪融資來(lái)維持公司的基本運轉。

       如今，資本寒冬過(guò)境，再和投資人談的時(shí)候，biotech創(chuàng )始人會(huì )發(fā)現籌碼和話(huà)語(yǔ)權都已不同于以往。

       當初估值過(guò)高的企業(yè)，卻進(jìn)入了另一個(gè)困境：錢(qián)快燒完了，新一輪融資因為企業(yè)要降估值而進(jìn)不來(lái)。“如果為了活下去，降估值，老股東們很難同意。”創(chuàng )始團隊卡在了新股東和老股東的估值困境中。

       一家創(chuàng )新藥公司，在2021年的市場(chǎng)熱潮中被抬到了投后20億的估值水平。但如今營(yíng)收依舊為零，管線(xiàn)做到臨床三期，正是花錢(qián)的時(shí)候，但賬上2000多萬(wàn)的資金已不足以支撐公司做完三期。

       “20億的估值，現在砍到5億都沒(méi)有投資人愿意去投。”知情者稱(chēng)，“投資機構說(shuō)你NDA（藥品申請上市）了我再考慮投，項目方說(shuō)你投了我才能NDA。兩邊拉鋸不下，非常尷尬。”

       在正常的發(fā)展曲線(xiàn)中，一家公司在能自我造血之前，價(jià)值應能越來(lái)越彰顯出來(lái)，融資估值越來(lái)越高。而當行業(yè)內大部分公司都寧愿自我折價(jià)也要拿到一筆融資，一方面說(shuō)明當前投資環(huán)境實(shí)在太冷，另一方面也說(shuō)明了行業(yè)此前實(shí)在過(guò)熱，如今大家正在共同承受估值泡沫留下的代價(jià)。

       探不到底的估值

       當初的好日子，回憶起來(lái)，像另一個(gè)世界。

       2020年-2021年，新冠后，生物醫藥行業(yè)熱錢(qián)涌動(dòng)，一筆融資“二三十億，甚至三四十億都不算太貴”。推進(jìn)的速度快，三個(gè)月即可完成一個(gè)項目，“剛剛聊完基本面，就要開(kāi)始談協(xié)議，兩周之后告訴你立項會(huì )已經(jīng)過(guò)了，下個(gè)月就要來(lái)盡調，再下個(gè)月就定條款，定完就可以打款了。”

       那時(shí)投資人會(huì )“追著(zhù)項目方去”，項目方占據主動(dòng)權，手上往往有五六個(gè)TS（term sheet, 投資意向書(shū)），最后會(huì )選對自己最有利的。估值自然是要往上加的，如果估值太低，項目方還會(huì )對投資人表示：“不要你的錢(qián)”。

       2022年開(kāi)始，全球經(jīng)濟環(huán)境收冷，biotech的估值泡沫開(kāi)始也開(kāi)始破滅。A股上市的創(chuàng )新藥公司股價(jià)走向低迷，港股更是上市即破發(fā)，或股價(jià)腰斬。為了擇優(yōu)限劣、穩定金融市場(chǎng)，市場(chǎng)上開(kāi)始傳來(lái)上交所科創(chuàng )板上市要收緊的消息，直到2023年8月27日A股IPO全面收緊的消息塵埃落定。

       我國創(chuàng )投行業(yè)發(fā)展不過(guò)十年出頭，大部分投資機構退出取得回報的方式并不成熟，嚴重依賴(lài)IPO。當IPO的窗口被堵上，投資人看不到退出的希望，大部分biotech盈利又遙遙無(wú)期，投資人便不會(huì )再頻頻出手，融資成了買(mǎi)方市場(chǎng)，項目方話(huà)語(yǔ)權變得十分有限。

       2023年，downround的苗頭開(kāi)始出現，但大部分公司都還在堅持，“不肯接受，那么多股權出去，相當于給投資人打工”。

       到了2024年，創(chuàng )始人紛紛“把執念放下來(lái)了”，在路演時(shí)就會(huì )表明這一輪是平輪融資，估值不會(huì )升，但實(shí)際上已經(jīng)做好了downround心理預期，“真正談的時(shí)候要降肯定還得降”。

       估值降到什么程度？有從業(yè)者表示，當公司管線(xiàn)沒(méi)有讓投資人看到有特別的價(jià)值的時(shí)候，估值是“探不到底的”。在上一輪估值的基礎上，從最普遍的八折，談到打五折甚至三折的情況屢見(jiàn)不鮮。

       有公司融資估值12億，初步妥協(xié)到10億，推拉幾輪后，談到的價(jià)格是4億，但仍沒(méi)有談下來(lái)。有接近者估計，最后可能會(huì )談到1個(gè)億左右。

       “有的公司賬上最后就剩一兩百萬(wàn)，再沒(méi)有個(gè)一兩千萬(wàn)新的資金進(jìn)來(lái)，公司下個(gè)月就要宣布倒閉。這個(gè)時(shí)候可能就真的不管不顧了，趕緊說(shuō)算了，創(chuàng )始人要貼股權就貼吧，什么樣的估值都要拿到錢(qián)，不然公司就要沒(méi)了。”從業(yè)者說(shuō)，“現在情況是，只要能給錢(qián)，什么都能談，太多公司面臨關(guān)門(mén)了。”

       即便這樣，biotech“沒(méi)有底線(xiàn)”地自降估值后，投資人依舊在猶豫，“都怕成接盤(pán)俠”。以往三個(gè)月就能談成的項目，如今戰線(xiàn)能拉到一年以上。

       疫情期間大熱的斯微生物，新冠疫情的高光時(shí)期估值曾達到百億人民幣，但投入十幾億后，其mRNA疫苗并未獲批上市，2023年8月資金鏈宣告斷裂，公司在今年年初提出估值3億元的重組方案也未見(jiàn)曙光，如今進(jìn)入到破產(chǎn)清算階段。

       自救：從“2000萬(wàn)不要”到“500萬(wàn)真香”

       在投資環(huán)境的劇烈變動(dòng)中，biotech創(chuàng )始人的姿態(tài)也發(fā)生明顯變化。“一開(kāi)始姿態(tài)都擺得比較高，但是經(jīng)過(guò)半年到一年，發(fā)現和投資機構溝通都不太順利，甚至立項會(huì )也沒(méi)有開(kāi)。這時(shí)候創(chuàng )始人心態(tài)就有點(diǎn)崩了，會(huì )說(shuō)那估值什么的我們都不糾結了，拿到錢(qián)再說(shuō)。”

       為了自救，創(chuàng )始人們開(kāi)始參加一些創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)大賽，爭取幾百萬(wàn)元的獎勵，“先讓公司多活半年再說(shuō)，然后再去爭取其他的融資機會(huì )。”要知道在最好 的時(shí)候，biotech“2000萬(wàn)元以下的錢(qián)都是不看的”，而現在路演獎勵的500萬(wàn)元也是“真香”，創(chuàng )始人們都會(huì )去爭取這樣的機會(huì )。

       融資不成，要維持現金流，裁員、裁管線(xiàn)、減產(chǎn)能都是基本操作，BD也成了主流的做法，2023年被稱(chēng)為中國biotech的“license out元年”。買(mǎi)方多，MNC頻頻掃貨，且價(jià)格還不錯；國內big pharma也開(kāi)始出手，如日前康寧杰瑞和石藥關(guān)于雙抗ADC總價(jià)30億人民幣的交易。有人認為“所謂融不到錢(qián)，只能是公司自己的問(wèn)題太大了”。

       但當最好 的產(chǎn)品無(wú)法自己繼續發(fā)展下去，被迫賣(mài)出，BD成功是一種光榮，有時(shí)候也是一種痛楚，核心管線(xiàn)的調整也會(huì )影響到公司后續的估值。

       在降溫的外部環(huán)境下，許多公司在要不要BD之間徘徊。而無(wú)論是退是進(jìn)，對創(chuàng )始人來(lái)說(shuō)都是艱難抉擇。

       一家biotech，港股、A股上市接連被否，十幾家投資機構里不乏明星機構，要退出非常困難。然而這家公司仍不愿將最好 的產(chǎn)品拿出來(lái)BD，早期的管線(xiàn)產(chǎn)業(yè)對此又沒(méi)有興趣。

       相反，一些公司靠頻頻BD來(lái)維持生存，“biotech活得像CXO，不賣(mài)分子活不下去”，一些觀(guān)察人士認為其核心價(jià)值并不穩定。

       投資人多希望公司能積極BD以自救，甚至在投資協(xié)議里就會(huì )約定好，公司完成BD后就要返回一部分給投資人。“DPI（投資回報率）能達到0.1、0.2，雖然還達不到1，至少GP回去能和LP有個(gè)交待。”

       投資機構的選擇愈發(fā)謹慎，即便降了估值，愿意出手的可能也是從前的老股東，雙方有一些合作基礎。有投資機構，在十幾個(gè)投資選擇里挑出了一個(gè)最好 的復投3000萬(wàn)，并且主動(dòng)要求公司降估值，以比較少的資金占更多股權。

       市場(chǎng)上流動(dòng)的資金量變少了，容錯度下降，馬太效應就開(kāi)始顯現。從業(yè)者估計，創(chuàng )新藥企里還有頭部10%能在融資估值上保持較高的姿態(tài)，維持平輪甚至估值往上加碼，“好公司還是在蹭蹭地融資”。

       “殘酷之處在于，錢(qián)總是流向不缺錢(qián)的企業(yè)。”一位美國biotech投資人總結。

       剩下90%則陷入downround的境地里，“大出血”折價(jià)融資也未必能成行。

       有投資人描繪出“好投”的公司的畫(huà)像：五六個(gè)產(chǎn)品在推進(jìn)，其中一兩個(gè)是流行的靶點(diǎn)，但公司能在這種已被驗證的靶點(diǎn)上做出差異化，比如做二三線(xiàn)的替補治療，以解決原來(lái)藥物的耐藥性問(wèn)題；除了流行靶點(diǎn)外，還有一些較新的靶點(diǎn)，沒(méi)有完全被驗證過(guò)，但有創(chuàng )新潛力。

       “不好投”的公司也有一些典型特征：創(chuàng )始人不全職、沒(méi)有核心競爭力、臨床數據一般、做的靶點(diǎn)賽道過(guò)于擁擠、不適應國內的支付體系、前期估值太高等等。

       不過(guò)現實(shí)情況可能是，如今在買(mǎi)方市場(chǎng)里，投資人投一個(gè)項目需要看到公司的一百個(gè)閃光點(diǎn)，而只要一個(gè)“但是”，就成為不投這家公司的理由。

       高光時(shí)刻后的大雪和暖春

       降估值并不是說(shuō)降就能降。從創(chuàng )始人到老股東，消化前一輪的高估值都要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的接受過(guò)程。原來(lái)的高光時(shí)刻，某種程度上成了biotech如今繼續前行的阻礙。

       一位在當年創(chuàng )新藥高光時(shí)刻就進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的資深投資人，如今依舊在看項目。估值成為他選擇項目的最重要，甚至是唯一的環(huán)節。“一些項目估值明顯過(guò)高，創(chuàng )始團隊和老股東對估值意見(jiàn)不一，我們即便看好這個(gè)項目，也不愿意踏入這攤渾水。”

       當老股東是市場(chǎng)化的基金，會(huì )簡(jiǎn)單一些，“一開(kāi)始（一些市場(chǎng)化基金）對降估值非常不情愿，到后面看著(zhù)外面降估值的案例越來(lái)越多，才逐漸轉變心態(tài)，只要公司能活下去，才有翻盤(pán)的希望。否則公司死了，竹籃打水一場(chǎng)空，再高的估值也沒(méi)用。”

       而當老股東是國資的機構，問(wèn)題就會(huì )變得復雜。“投資團隊和法務(wù)風(fēng)控團隊基本都是獨立割開(kāi)的，即使投資團隊愿意去推動(dòng)下調估值退出，法務(wù)風(fēng)控團隊都會(huì )給予反對意見(jiàn)。”

       而部分市場(chǎng)化意識較強的國資基金，被投公司如果因為缺錢(qián)“死了”，基金的老大要承擔責任。因此，基金的CEO愿意承擔風(fēng)險去推動(dòng)，能不能接受降估值，在國資基金里就變成了投資團隊、風(fēng)控團隊和CEO之間的博弈。

       “現在可能是一個(gè)轉折點(diǎn)，我們大家都在期待這個(gè)轉折點(diǎn)到來(lái)。”上述投資人對現在的境況比較樂(lè )觀(guān)。

       近半個(gè)月，一級市場(chǎng)在拉鋸中迎來(lái)好消息。近日A股重回3000點(diǎn)的熱潮帶動(dòng)了一級市場(chǎng)的情緒，融資的進(jìn)度明顯加快，每周都有項目完成融資，而在去年的第四季度“可能一個(gè)月才個(gè)把項目”。

       不過(guò)業(yè)內人士預計，由于一級市場(chǎng)的滯后性，“大環(huán)境變差的話(huà)，（一級市場(chǎng)）滯后一個(gè)月就反應過(guò)來(lái)，大環(huán)境變暖，反應到一級市場(chǎng)需要更長(cháng)的時(shí)間，大約四五個(gè)月”，一級市場(chǎng)普遍轉暖，可能要等到明年的三月份。

       在此之前，業(yè)內仍在期待耐心資本的到來(lái)。從業(yè)者們呼吁不讓好項目被投資寒冬的大雪埋沒(méi)，并且希望股東和基金們對于退出回報給予足夠的耐心，對行業(yè)多一分尊重和敬畏，少一分浮躁和功利，“哪怕多等一等藥上市了，公司就有銷(xiāo)售收入來(lái)回購老股了呢？”

       但事與愿違，“最遺憾的是，一些明明發(fā)展不錯的企業(yè)，就差臨門(mén)一腳，錢(qián)進(jìn)不來(lái)，多方依舊在博弈期”。一位投資人感嘆：“為何不各方都退一步？”但即便他自己，也在計算何時(shí)出手，才是利益最大化的時(shí)刻。