財報季，翻閱各家藥企陸續發(fā)布的最新財報，當今國內的諸多大藥企和Biopharma，最有可能成為MNC的或許不是恒瑞或者百濟，而是復星醫藥。

       8月27日，復星醫藥發(fā)布中報：公司上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入204.63億元人民幣，剔除新冠相關(guān)產(chǎn)品，營(yíng)收同比增長(cháng)5.31%；實(shí)現歸母扣非凈利潤12.54億元，其中，2024年第二季度實(shí)現歸母扣非凈利潤6.46億元，環(huán)比增加0.37億元。

       正如輝瑞、BioNTech受益于新冠風(fēng)口的巨頭一樣，復星醫藥在2024H1已經(jīng)幾近擺脫了一過(guò)性收入的影響，無(wú)論是收入端還是利潤端都已經(jīng)平穩觸底，剩下的，可能就是夯實(shí)底部，留出向上攻擊的空間。

       值得注意的是，從近年及上半年公司的趨勢看，復星醫藥正在醞釀大動(dòng)作，全面押注創(chuàng )新藥和高值器械，同時(shí)進(jìn)一步夯實(shí)自身全球化運營(yíng)能力，妥妥的六邊形戰士（創(chuàng )新藥+高值器械+全球化研產(chǎn)銷(xiāo)的運營(yíng)能力）。

       作為國內大藥企中創(chuàng )新整合能力最強的全球化一哥，復星醫藥的發(fā)展或許已經(jīng)進(jìn)入了Next Level，即著(zhù)眼于全球化的創(chuàng )新，旨在通過(guò)多元化的方式，一方面將創(chuàng )新產(chǎn)品輸出海外，另一方面將全球領(lǐng)先科技和療法引入中國，讓高品質(zhì)醫療惠及更多中國患者，打造國內國際雙循環(huán)市場(chǎng)。創(chuàng )新“藥+器械”的組合，也是復星醫藥這30年來(lái)可以不斷穿越周期，實(shí)現穩健增長(cháng)的獨門(mén)秘籍。

01

創(chuàng )新SKU豐富，全面提質(zhì)

       復星醫藥已渡過(guò)疫后的觸底時(shí)刻，即將開(kāi)啟全新的創(chuàng )新高質(zhì)量發(fā)展階段。

       復星醫藥的抗疫相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險已經(jīng)開(kāi)始顯著(zhù)出清，2023 H1公司醫療器械與醫學(xué)診斷同比減少45%，2023全年年復星醫藥的醫學(xué)診斷與醫療器械業(yè)務(wù)收入43.9億，已經(jīng)接近疫前2019年的收入水平，這確保了接下來(lái)三季度公司業(yè)績(jì)將不受過(guò)去一過(guò)性收入的影響。

       從利潤端角度審視，復星醫藥在2023 H2凈利潤和扣非凈利潤均出現觸底，2024Q1公司的歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為6.1億和6.09億，正逐步回升到疫情前單季度盈利水平；2024Q2公司凈利潤、扣非凈利潤分別為6.15億、6.46億，環(huán)比2024Q1增長(cháng)0.82%、6.08%，進(jìn)一步表明復星醫藥進(jìn)入新的增長(cháng)階段。

       即便在最難的2023年，復星醫藥剔除新冠相關(guān)產(chǎn)品，公司整體營(yíng)收仍然同比增長(cháng)約12.43%，其中制藥業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(cháng)約13.5%。2024H1，公司制藥業(yè)務(wù)仍然實(shí)現了穩健增長(cháng)，實(shí)現146.77億元，剔除新冠產(chǎn)品同比增長(cháng)約1.89%；同時(shí)實(shí)現分部利潤15.71億元，同比增長(cháng)10.48%。

       不難看出，復星醫藥的核心業(yè)務(wù)源于制藥板塊，2023全年收入達302.22億元，占營(yíng)收比例達73%。更重要的是，復星醫藥的制藥板塊收入正在全面提質(zhì)，整體呈現如下特點(diǎn)：1）創(chuàng )新藥收入占比進(jìn)一步提升；2）盈利能力全面提升；3）創(chuàng )新產(chǎn)品SKU愈加豐富。

       復星醫藥正在創(chuàng )新 藥業(yè)務(wù)上“加足馬力”，據公司董事長(cháng)吳以芳透露：2023年公司87.11%的研發(fā)投入進(jìn)入到了制藥業(yè)務(wù)，其中更是超85%-90%的資金投入到了公司創(chuàng )新 藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

       基于不遺余力的創(chuàng )新投入，目前公司構建了一套強大而全面的創(chuàng )新產(chǎn)品體系，聚焦在腫瘤（實(shí)體瘤+血液瘤）和免疫炎癥兩個(gè)大的優(yōu)勢領(lǐng)域，管線(xiàn)類(lèi)型含有多種創(chuàng )新形式，包括小分子、單抗、雙抗、ADC、CAR-T等。

       目前，至少有兩個(gè)核心維度可以檢驗復星醫藥創(chuàng )新成果和創(chuàng )新含量。

       一是已商業(yè)化創(chuàng )新藥物的體量和拳頭產(chǎn)品的業(yè)績(jì)，2019年漢利康獲批以來(lái)公司每年均有創(chuàng )新產(chǎn)品及適應癥獲批，如今公司已商業(yè)化的創(chuàng )新產(chǎn)品超過(guò)20款，創(chuàng )新產(chǎn)品收入近百億元，占到制藥收入的近1/3。其中，幾款拳頭產(chǎn)品上市以來(lái)快速放量，漢曲優(yōu)2020年上市，2023年實(shí)現26.44億元，2021-2023年年復合增速高達74.53%，2024年上半年達成全球銷(xiāo)售收入約人民幣14.743億元，同比增長(cháng)15.5%；漢斯狀2022年首 次獲批上市，當年銷(xiāo)售約3.4億元，2023年銷(xiāo)售額快速增長(cháng)至11.2億元，同比增長(cháng)230.2%，2024年上半年，漢斯狀實(shí)現銷(xiāo)售收入約6.778億元，同比增長(cháng)21.8%。

       二是創(chuàng )新產(chǎn)品的差異化和前瞻性，復星醫藥已獲批創(chuàng )新產(chǎn)品中，能夠看出公司在研發(fā)立項和引進(jìn)立項層面的出色能力，不乏大量First in class產(chǎn)品。其中，漢利康是國內第一款生物類(lèi)似藥，奕凱達是國內第一款CAR-T細胞治療產(chǎn)品，漢曲優(yōu)則是第一個(gè)中美歐三地獲批國產(chǎn)生物類(lèi)似藥，以及漢斯狀是全球第一個(gè)獲批用于一線(xiàn)治療廣泛期小細胞肺癌(ES-SCLC)的PD-1產(chǎn)品。

       尤其在腫瘤領(lǐng)域，復星醫藥已經(jīng)搭建了一個(gè)涵蓋已商業(yè)化大單品、進(jìn)入關(guān)鍵臨床的潛力品種和下一代新型品種的多層次管線(xiàn)矩陣，確保了公司在短中期擁有強勁業(yè)績(jì)動(dòng)力的同時(shí)，未來(lái)中長(cháng)期保持了強勁而旺盛的生命力。2024H1，復星醫藥腫瘤創(chuàng )新產(chǎn)品在多個(gè)適應癥領(lǐng)域迎來(lái)了多個(gè)里程碑，包括：漢斯狀完成首 批海外發(fā)貨成為首 個(gè)在東南亞國家獲批上市的國產(chǎn)PD-1單抗、漢曲優(yōu)在4月獲FDA批準用于乳腺癌&轉移性乳腺癌及轉移性胃癌治療等，有著(zhù)全面開(kāi)花之勢；而三大創(chuàng )新產(chǎn)品漢利康、漢曲優(yōu)和漢斯狀率先扛起進(jìn)攻大旗，持續兌現持久而旺盛的增長(cháng)潛力。

       漢曲優(yōu)作為國內首 個(gè)曲妥珠單抗生物類(lèi)似藥，盡管上市以來(lái)銷(xiāo)售迅速放量成為20億的品種，但2023年在國內的市場(chǎng)占有率仍大約為36%，相比第一名羅氏的超六成市占率仍有很大的增長(cháng)替代空間。漢曲優(yōu)的銷(xiāo)售峰值還遠遠沒(méi)有到頂，其作為乳腺癌領(lǐng)域“基藥”地位，海外市場(chǎng)給予了漢曲優(yōu)更廣闊的市場(chǎng)空間。2023年漢曲優(yōu)海外收入約0.93億元，同比增長(cháng)162.3%，隨著(zhù)漢曲優(yōu)在第一大藥物市場(chǎng)美國的獲批，漢曲優(yōu)將獲益于國內和海外市場(chǎng)的“雙輪驅動(dòng)”，實(shí)現更高速率的增長(cháng)。

       漢斯狀作為國內首 個(gè)獲批廣泛期小細胞肺癌的PD-1產(chǎn)品，同時(shí)也是小細胞肺癌領(lǐng)域中潛在療效最 佳的PD-1產(chǎn)品，以一個(gè)后發(fā)者和差異化適應癥布局的姿態(tài)快速沖進(jìn)10億級別的單品。10億規模的銷(xiāo)售里程碑僅僅是一個(gè)開(kāi)始，目前漢斯狀在國內正探索更多適應癥，包括局限期小細胞肺癌、非小細胞肺癌、轉移性結直腸癌、肝癌等，其中多個(gè)臨床已經(jīng)進(jìn)入臨床三期。同時(shí)，海外市場(chǎng)開(kāi)拓順利也是漢斯狀快速放量的一大保障，去年10月公司將漢斯狀歐洲國家和印度的獨家商業(yè)化等權益授予Intas，12月漢斯狀ES-SCLC適應癥于印度尼西亞獲批，而美國市場(chǎng)的商業(yè)化由復星醫藥自己負責，多個(gè)國家和地區的臨床和注冊正有序推進(jìn)。

       不止于此，復星醫藥的腫瘤管線(xiàn)矩陣即將涌現更多差異化、同類(lèi)首 創(chuàng )或同類(lèi)最 佳潛力創(chuàng )新產(chǎn)品，比如二代口服FCN-437c經(jīng)治HR+/HER2-晚期乳腺癌NDA已獲得CDE受理并且1L乳腺癌適應癥也申報在即，MEK1/2抑制劑復邁替尼片NDA在5月獲得CDE受理，還有ALK抑制劑、HER2 ADC等均有望在2024年內遞交上市申請。

       除以上腫瘤領(lǐng)域幾大拳頭商業(yè)化產(chǎn)品外，復星醫藥將關(guān)注未滿(mǎn)足的臨床需求、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的策略發(fā)揮的淋漓盡致，公司已重磅布局腫瘤支持治療平臺，旨在圍繞腫瘤病人接受治療時(shí)發(fā)生的嚴重不良反應提供不同的藥物解決方案，涵蓋肺癌、乳腺癌、消化腫瘤、婦瘤、血液瘤等多個(gè)治療領(lǐng)域不良反應管理，以期提升患者治療的依從性、提升患者生存質(zhì)量和生存時(shí)間。

       從腫瘤支持治療領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣看，公司目前布局了血小板減少、化療嘔吐、中性粒細胞減少等常見(jiàn)腫瘤治療不良反應適應癥，對應產(chǎn)品分別為蘇可欣、奧康澤和珮金，三款產(chǎn)品中有兩款為First in class產(chǎn)品，各具潛力和特色。

       蘇可欣是全球首 個(gè)FDA和EMA批準用于發(fā)免疫性血小板減少癥和慢性肝病相關(guān)血小板減少癥雙適應癥的口服血小板生成素受體激動(dòng)劑，2020年12月正式進(jìn)入國家醫保目錄，2023年銷(xiāo)售量級在5-10億區間；奧康澤是目前全球首 個(gè)且唯一同時(shí)阻斷NK-1受體和5-HT3受體的雙通道固定劑量組合口服復方制劑，可用于成年患者預防高度、中度致吐性化療(HEC/MEC)引起的急性和延遲性惡心和嘔吐；珮金則是新一代長(cháng)效重組人粒細胞集落刺激因子，用于降低患者在骨髓抑制性抗癌藥物治療時(shí)導致發(fā)熱性 中性粒細胞減少癥的感染發(fā)生率，目前被納入《2023版國家醫保目錄》。

       ?賦予復星醫藥后續更多想象力的，可能是公司手中的潛在的里程碑和前瞻性布局。在生物類(lèi)似藥領(lǐng)域，地舒單抗今年4月國際多中心三期臨床達到終點(diǎn)，有望成為公司下一個(gè)出海并授權的大單品；在火熱的ADC領(lǐng)域，公司通過(guò)與宜聯(lián)生物合作前瞻性布局了靶向PD-L1、EGFR的兩款新型ADC，具備同類(lèi)首 創(chuàng )/ 最 佳分子以及海外授權的潛力。更長(cháng)線(xiàn)思維審視，復星醫藥通過(guò)和地方產(chǎn)業(yè)基金合作，在早期VC階段布局RNA、基因治療等技術(shù)平臺，待渡過(guò)驗證期后再尋求與上市公司主體合作，實(shí)現更穩健的前沿技術(shù)布局。

       復星醫藥的“增長(cháng)兵 器庫”不局限于創(chuàng )新藥物這一鋒利武器，創(chuàng )新醫療器械同樣是公司的一大增長(cháng)點(diǎn)。

       要知道在醫療器械領(lǐng)域，大型高端醫療設備可謂是政策的避風(fēng)港，主要取決于高精尖醫療設備的技術(shù)壁壘和緩慢的迭代，目前國內政策對于高端醫療設備的國產(chǎn)化支持力度空前，措施不限于給予醫療機構貼息貸款、通過(guò)地方采購政策限制外資設備價(jià)格等。

       復星醫藥一直致力于海外高端器械的“引進(jìn)來(lái)”和“本土化”，這也使得公司在這一波政策支持和行業(yè)東風(fēng)下充分獲益，公司體系下的設備均為全球前沿。

       2024H1，達芬奇手術(shù)機器人國內裝機量共24臺，盡管受到部分國產(chǎn)手術(shù)機器人上市競爭的影響，達芬奇手術(shù)機器人設備是唯一能同時(shí)滿(mǎn)足泌尿外科手術(shù)、普通外科腹腔鏡手術(shù)、婦產(chǎn)科腹腔鏡外科手術(shù)等預期用途且全球應用最廣泛的手術(shù)機器人產(chǎn)品。并且，今年6月直觀(guān)復星總部產(chǎn)業(yè)基地在上海張江國際醫學(xué)園區落成啟用，該基地的啟用將進(jìn)一步加速達芬奇手術(shù)系統的國產(chǎn)化進(jìn)程，國產(chǎn)化后的達芬奇手術(shù)機器人將在國內更具市場(chǎng)競爭力。

       另外，復星醫藥與Insightec成立合資公司共同商業(yè)化的磁共振引導聚焦超聲腦部治療系統（即“磁波刀”腦部治療系統）亦是目前全球最尖端的無(wú)創(chuàng )經(jīng)顱治療科技產(chǎn)品之一，無(wú)創(chuàng )腦部治療市場(chǎng)是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，相比有輻射的治療方式，磁波刀為國內藥物難治性特發(fā)性震顫和以震顫為主型的帕金森病患者提供了一種無(wú)需開(kāi)顱治療、更安全選擇，其市場(chǎng)潛在空間超200億。

       復星醫藥在高端醫療設備領(lǐng)域的前瞻性布局和本土商業(yè)化潛力，值得投資者期待。

02

屬于創(chuàng )新整合者的估值邏輯

       “自研、BD、并購”武器庫豐富的復星醫藥作為一個(gè)醫藥創(chuàng )新整合的龍頭，由于過(guò)去業(yè)務(wù)多元化，其估值邏輯和方法一直引起投資者廣泛討論。

       如果從復星醫藥的模式來(lái)看，實(shí)質(zhì)上這就是一家源自于中國成長(cháng)MNC，一方面公司具備強大的資本實(shí)力可以全球引進(jìn)各類(lèi)創(chuàng )新產(chǎn)品進(jìn)行推進(jìn)試錯，另一方面公司具備強大的全球商業(yè)化能力，能夠成為食物鏈頂端的商業(yè)化肉食者，這不正是全球MNC的商業(yè)模式？

       相比全球MNC，復星醫藥的差異在于，增長(cháng)引擎更多，成長(cháng)性更顯著(zhù)。

       2024H1，MNC陸續公布了上半年財務(wù)數據，縱覽前20大MNC，普遍營(yíng)收同比增長(cháng)在低個(gè)位數，只有少數MNC取得了20%以上的增長(cháng)。對于穩定的大藥企而言，因為海外制藥企業(yè)一般是高負債且營(yíng)收較為穩定，海外投資者習慣使用市銷(xiāo)率來(lái)進(jìn)行估值。在2024H1營(yíng)收增長(cháng)前兩名的MNC禮來(lái)和諾和諾德，市銷(xiāo)率分別約21.8倍、15.6倍；而遍覽2024H1后十名的MNC，剔除掉經(jīng)營(yíng)決策出現重大失誤的拜耳，即便是受新冠一過(guò)性收入影響的輝瑞市銷(xiāo)率也有2.84倍，而大部分營(yíng)收個(gè)位數增長(cháng)的MNC的市銷(xiāo)率均在2.5~5倍區間。

       即便以傳統的市盈率來(lái)審視，隨著(zhù)時(shí)間的推移大藥企的市盈率指標愈加兩極分化，但市場(chǎng)整體都給了較為樂(lè )觀(guān)的估值，輝瑞、BMY等出現虧損使得市盈率為負，而賽諾菲、諾和諾德、禮來(lái)等經(jīng)營(yíng)狀況較好、盈利的大藥企市盈率最低都在30倍以上。

       按此體系對比之下，復星醫藥的估值顯著(zhù)被低估，公司2024H1業(yè)績(jì)處于觸底回升的苗頭期，營(yíng)收204.63億元，凈利潤量級在15億左右，下半年不考慮增長(cháng)對應市銷(xiāo)率為1.46倍、市盈率為19.2倍。

       從復星醫藥全維度審視出發(fā)，公司近年來(lái)聚焦創(chuàng )新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，原有制劑業(yè)務(wù)集采風(fēng)險基本出清，與大藥企專(zhuān)利懸崖之劍高懸形成鮮明對比；同時(shí)，2024H1公司核心板塊制藥業(yè)務(wù)分部營(yíng)收、分部利潤分別實(shí)現1.93%、10.48%的同比增長(cháng)。作為處于觸底上升期且擁有眾多創(chuàng )新產(chǎn)品增長(cháng)極的大藥企，復星醫藥顯然在收入和利潤端擁有更佳的成長(cháng)性，這顯著(zhù)區別于部分處于下降通道的大藥企。

       在MNC和國內大藥企以商業(yè)化能力為尊的全球大背景下，復星醫藥出色的BD能力和商業(yè)化能力毋庸置疑。

       復星醫藥出色商業(yè)化能力毋庸置疑，其能夠充分榨取旗下生物類(lèi)似藥的出海價(jià)值就可見(jiàn)端倪。僅曲妥珠單抗漢曲優(yōu)為例，在2017-2023期間，將北美洲（美國、加拿大）、歐洲、中東和北非等70余個(gè)國家、大洋洲（澳大利亞、新西蘭）、拉丁美洲（巴西、阿根廷、墨西哥、智利、烏拉圭、巴拉圭、厄瓜多爾等）、亞洲（部分東南亞國家）權益分別授權給Accord 及其母公司Intas、Cipla、Elea、Eurofarma、Abbott、Kalbe子公司KGbio等不同的合作伙伴，覆蓋全球100多個(gè)國家。正是如此廣泛的對外合作，使得漢曲優(yōu)成為獲批上市國家和地區最多的國產(chǎn)生物類(lèi)似藥，已在48個(gè)國家和地區獲批上市。

       出色的全球化、商業(yè)化能力，不僅讓復星醫藥朋友圈愈加廣闊，并且加深了公司對于創(chuàng )新技術(shù)的觸覺(jué)和在引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的議價(jià)權，其一案例是公司在新冠期間迅速行動(dòng)，在短時(shí)間內以較為合理的價(jià)格拿下了真實(shí)生物阿茲夫定和mRNA新冠疫苗的合作。

       以上足以可見(jiàn)，復星醫藥極適合以大藥企的估值體系進(jìn)行研判，且價(jià)值洼地屬性凸顯。

03

全球化一哥的底氣

       在國內，論全球化能力，為復星醫藥打上“一哥”的標簽可謂恰當。

       2023年，中國大陸以外地區和其他國家收入103.71億元。2024H1，復星醫藥海外收入約55.1億元，同比增長(cháng)15.13%，占營(yíng)收比接近27%，海外增長(cháng)勢頭迅猛。

       與大部分Biotech和部分國內Pharma的全球化戰略相比，復星醫藥的全球化能力是“真·全球化”，公司不止著(zhù)眼于美國和歐洲這樣的大市場(chǎng)，同時(shí)也極為重視東南亞、澳洲、中東、非洲等市場(chǎng)的商業(yè)化空間和價(jià)值，這甚至超越了部分MNC對于全球市場(chǎng)的挖掘深度。

       復星醫藥強有力的全球商業(yè)化能力，通過(guò)M&A、自建團隊和通過(guò)優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新產(chǎn)品構建全球范圍朋友圈等方式形成一個(gè)全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò )。

       截至2024年6月底，復星醫藥海外商業(yè)化團隊近1000 人，主要覆蓋美國、非洲等市場(chǎng)。

       在美國，復星醫藥自建創(chuàng )新藥團隊涵蓋醫學(xué)事務(wù)、市場(chǎng)準入、銷(xiāo)售等職能，以支持漢斯狀的商業(yè)化，而美國仿制藥團隊目前已與5家大型分銷(xiāo)商及16家GPO開(kāi)展合作；在非洲，復星醫藥通過(guò)收購藥品分銷(xiāo)公司Tridem Pharma后，公司擁有約800人的商業(yè)化團隊，已建立5個(gè)區域性分銷(xiāo)中心，還正在加緊建設科特迪瓦園區，以實(shí)現非洲本地化藥品制造及供應。

       在其他地區，復星醫藥的漢斯狀和漢曲優(yōu)對外授權已經(jīng)覆蓋了像東南亞、中東、歐洲等近100個(gè)國家和地區，已經(jīng)與Accord&Intas、Cipla、Elea、Eurofarma、Abbott、Kalbe等合作伙伴建立了深厚的合作關(guān)系，形成了一個(gè)全球合作伙伴“朋友圈”。值得注意的是，其中部分合作伙伴在與復星集團合作了一款產(chǎn)品之后繼續尋求新的合作，如Intas子公司Accord引入漢曲優(yōu)部分海外國家權益、母公司Intas引入漢斯狀歐洲和印度地區的商業(yè)化權益，足以見(jiàn)得復星醫藥與合作伙伴的良好、可持續的合作關(guān)系。

       在已經(jīng)形成了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的全球合作伙伴聯(lián)盟和團體背景下，未來(lái)復星醫藥可以將更多的精力放在創(chuàng )新產(chǎn)品的聚焦，公司可以通過(guò)這個(gè)生態(tài)源源不斷、高效獲得收入和現金流，形成優(yōu)質(zhì)、正向的現金流閉環(huán)，實(shí)現全球化收入的快速增長(cháng)。

       結語(yǔ)：2024H1財報是一個(gè)明顯的信號又或者拐點(diǎn)，復星醫藥近期一系列的大動(dòng)作，無(wú)不在宣告著(zhù)公司要實(shí)現對創(chuàng )新領(lǐng)域的全面聚焦，旨在實(shí)現公司未來(lái)長(cháng)期的盈利能力提升和整體的高質(zhì)量發(fā)展。

       而選擇聚焦創(chuàng )新藥+創(chuàng )新器械組合的道路，顯然是明智和正確的，在已經(jīng)構建強大的全球化研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化、BD、藥品流通以及投資能力這樣“六邊形戰士”的復星醫藥堅定貫徹下，我們相信一個(gè)嶄新的扎根于中國的MNC將再度回歸。