7月30日晚，默沙東公布了2024Q2業(yè)績(jì)，公司銷(xiāo)售額達161億美元（超出高盛和Visible Alpha共識預期的157億美元和159億美元），每股收益為2.28美元（超過(guò)市場(chǎng)預期的2.18美元）。

       默沙東旗下表現最亮眼的無(wú)疑是兩款藥物，K藥（Keytruda）保持了強勁的增長(cháng)，單季度收入高達達73億美元，全年收入有望突破300億美元；肺動(dòng)脈高壓新藥Winrevair獲批首個(gè)季度便銷(xiāo)售額7000萬(wàn)美元，大超市場(chǎng)預期。

       但是，這份穩健的財報當日并沒(méi)有給擁有“藥王”的默沙東帶來(lái)較好市場(chǎng)表現，反倒引發(fā)公司的股價(jià)大跌。

       誘使“藥王”遭到市場(chǎng)拋售大概率源自?xún)蓚€(gè)核心原因：

       1）默沙東對2024年指引小幅上調：收入指引從此前的631-643億美元調至634-644億美元，調整后的區間中位值639億美元低于大行的預期大約1-2%；每股收益指引從此前的8.53-8.65美元調整為7.94-8.04美元，調整后的區間中位值7.99美元低于市場(chǎng)預期，主要由于EyeBio收購費用及其他一次性事項導致；

       2）HPV疫苗Gardasil在第二季度收入24.78億美元，同比增長(cháng)4%，遠低于2024Q1同比17%的增長(cháng)，公司解釋是受發(fā)貨情況影響使得中國區銷(xiāo)售額出現同比下降。

       但在昨晚結束的電話(huà)會(huì )議中，幾乎有接近一半的分析師或提問(wèn)者關(guān)注的問(wèn)題均為Gardasil在國內銷(xiāo)售下降以及未來(lái)前景，難道真的是因為中國市場(chǎng)的銷(xiāo)售阻滯導致了“藥王”在股價(jià)上的失利？

       01

       Gardasil在默沙東的地位

       如果不是Keytruda和Gardasil，默沙東或許早已進(jìn)入遲暮期。

       2023年，默沙東全年實(shí)現營(yíng)收601.15億美元，同比增長(cháng)1%，剔除新冠項目后同比增長(cháng)9%。其中，Keytruda和Gardasil分別實(shí)現250.11億美元、88.86億美元收入，占總營(yíng)收比重分別為41.6%、14.78%，而其余公司超過(guò)10億美元的品種只有3款。

       如果說(shuō)Keytruda是默沙東業(yè)績(jì)增長(cháng)的主攻手，那么Gardasil無(wú)疑是第一副攻手，為K藥減輕壓力。2021-2023年，Gardasil全球收入56.73億美元、68.97億美元、88.86億美元，年復合增速高達25.15%。

       如今Gardasil在2024H1銷(xiāo)售47.27億美元，同比只增長(cháng)7%，遠遜于過(guò)往年份的增速，這顯然讓默沙東保持穩健的業(yè)績(jì)增長(cháng)徒增了幾分壓力。

       再粗略測算2023年Gardasil中國區的收入，智飛生物2023年代理產(chǎn)品貢獻518.85億元，假設HPV疫苗占其中95%，同時(shí)代理產(chǎn)品的毛利率為25.68%，可以粗略測算出智飛生物向默沙東的采購金額為366.33億元（折合約50.66億美元），中國市場(chǎng)對于Gardasil收入貢獻，可想而知。

       2023年，默沙東在中國區收入為67.1億美元，占公司全球市場(chǎng)12.5%的份額，同比增長(cháng)32%。而2024H1默沙東在中國區收入35.34億美元，占據默沙東全球市場(chǎng)12.4%的份額。

       02

       默沙東管理層被滿(mǎn)屏提問(wèn)

       盡管Gardasil在中國市場(chǎng)遭遇不順，默沙東的管理層比較“輕描淡寫(xiě)”的先說(shuō)了由于美國漲價(jià)、國際市場(chǎng)需求強勁對Gardasil銷(xiāo)售有利，隨后才說(shuō)到因為中國市場(chǎng)發(fā)貨時(shí)間影響，銷(xiāo)售增長(cháng)有所抵消。

       并且默沙東管理層提到，智飛生物今年二季度進(jìn)入疫苗接種點(diǎn)的出貨量大幅下降，導致智飛生物庫存高于正常水平。如果接下來(lái)公司對智飛生物的發(fā)貨量不增加，公司將會(huì )完不成約定的基礎出貨量。

       我們匯總了海外分析師關(guān)于Gardasil一些核心方向：

       1）具體中國市場(chǎng)占國際市場(chǎng)的比重，二季度下降的具體原因是什么？

       2）未來(lái)Gardasil的價(jià)格能否得到保障？

       3）關(guān)注Gardasil未來(lái)的銷(xiāo)售曲線(xiàn)，2024年后會(huì )不會(huì )有銷(xiāo)售下降的時(shí)期出現？

       4）2024年后與智飛生物合作約定的下降的基礎采購額是否包含了男性適應癥的預期？

       默沙東管理層的回應如下：

       1）比重大約60-70%，HPV疫苗銷(xiāo)售下降是國內普遍現象，可能受到反腐影響，而非因公司自身原因；

       2）默沙東已經(jīng)考慮到明年可能會(huì )有潛在的一家對手參與市場(chǎng)競爭，這也是為什么與智飛的合同中2025年基礎約定采購額會(huì )下降；

       3）中國市場(chǎng)仍有機會(huì )，女性HPV疫苗接種滲透率會(huì )更全面，另外全球其他市場(chǎng)幾個(gè)季度都實(shí)現了雙位數增長(cháng)；

       4）現有簽訂合同約定采購量只是基于目前已經(jīng)獲準的適應癥，新適應癥如果帶來(lái)增量意味著(zhù)仍會(huì )合作確保合作伙伴帶來(lái)足夠的劑量。

       結合公司交流和最新消息，為了抵御Gardasil潛在的業(yè)績(jì)下降，默沙東的應對包括：

       1）男性適應癥上市提供的增量；

       2）提供單針替代三針的方案，迎合部分中低收入國家的需求；

       3）開(kāi)發(fā)更新一代多價(jià)的HPV疫苗；

       這樣看來(lái)，如果Gardasil國內的銷(xiāo)售額下降，似乎短期內能夠彌補這部分市場(chǎng)份額的舉措和其他地區的市場(chǎng)并不多，這可能也是昨夜默沙東股價(jià)反應如此劇烈的原因。

       03

       HPV疫苗的悲歌

       Gardasil仍然作為中國唯一獲批的九價(jià)HPV疫苗，目前的稀缺性無(wú)可置疑。而其2024H1在中國市場(chǎng)的困頓，并非是潛在競爭對手帶來(lái)的，環(huán)境和政策是主要因素。

       畢竟在萬(wàn)泰生物、沃森生物2價(jià)HPV賣(mài)的火熱之時(shí)，亦未能撼動(dòng)Gardasil的地位，只有國產(chǎn)HPV九價(jià)疫苗的上市，方能與其進(jìn)行市場(chǎng)份額的爭奪。

       HPV疫苗板塊的疲軟，從2024Q1智飛生物和萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jì)上，可能就初見(jiàn)端倪，萬(wàn)泰生物可以解釋是產(chǎn)品降價(jià)帶來(lái)的影響，而智飛生物只錄得個(gè)位數增幅，未免有些乏力。

       Gardasil中國市場(chǎng)增長(cháng)乏力的核心原因，很可能是批簽發(fā)數量帶來(lái)的。

       據美銀美林數據，2024年上半年NMPA共批準97批HPV疫苗批簽發(fā)，同比減少72.4%；其中，9價(jià)/4價(jià)/2價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量分別為62/2/33批，2023年同期為65/26/261批。而從廠(chǎng)商角度，萬(wàn)泰/智飛（默沙東）/沃森/GSK的批簽發(fā)量分別為25/64/6/2批，同比分別下降89.3%/29.7%/73.9%/50.0%。

       而據艾昆緯樣本銷(xiāo)售數據，2024年前5個(gè)月HPV疫苗總銷(xiāo)售額同比下滑19.5%，智飛（默沙東）/萬(wàn)泰/GSK/沃森的HPV疫苗銷(xiāo)售額分別下降16.9%/39.7%/50.9%/94.1%，那么默沙東是否存在向智飛生物壓貨的可能性？

       僅從市場(chǎng)份額方面，智飛生物（默沙東）的Gardasil仍以88.7%的占比穩居榜首。

       如果下半年延續這樣的批簽發(fā)節奏，Gardasil在接下來(lái)兩個(gè)季度的下滑幾乎是不可避免的。

       在中國，Gardasil最快的競爭對手應是萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗，其已經(jīng)在2024年4月完成三期臨床揭盲，后續有望較快實(shí)現上市申報，最快可能預計在明年底前獲批。

       當然，國內也有大量的的HPV疫苗管線(xiàn)正在進(jìn)行研發(fā)，其中九價(jià)HPV管線(xiàn)進(jìn)入三期的就不少于5款。中短期來(lái)看，即便是萬(wàn)泰生物的HPV九價(jià)疫苗上市，預計Gardasil九價(jià)產(chǎn)品仍然能保持一定的規模和保證價(jià)格體系，但如果國產(chǎn)有兩家及以上，相信就難以為繼了。

       結語(yǔ)：中國市場(chǎng)的“背刺”，無(wú)疑加快了默沙東Gardasil進(jìn)入成熟期，同時(shí)引起的連鎖反應可能是公司股價(jià)的反轉?；蛟S，這將是加快默沙東并購或者BD步伐的一項重要催化。