這該死的現金流。

       榮昌生物20CM跌停，原因簡(jiǎn)單，靠銀行借錢(qián)續命，股價(jià)見(jiàn)中報必死。計息銀行借款（短期借款+長(cháng)期借款）2023Q4比2023Q3增加4.8億元，2024Q1又比2023Q4增加4.5億元。

       榮昌生物2024Q1貨幣資金僅剩6.2億元，如果沒(méi)有銀行援手，現金流已經(jīng)耗盡。

       復盤(pán)榮昌生物（詳見(jiàn)《醫藥三只灰犀?！?、《明星藥企失速》），我們發(fā)現一個(gè)詭異之處：這家公司研發(fā)、經(jīng)營(yíng)迄今表現正常，該做的都做了。

       研發(fā)、商業(yè)化進(jìn)展正常，2008年公司創(chuàng )立，2021年兩大明星產(chǎn)品上市，維迪西妥單抗（RC48）為首個(gè)國產(chǎn)ADC藥物，泰它西普(RC18)為全球首款BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)生物制劑；融資能力高于正常水準，2020年、2022年先后在港滬兩地上市，募資凈額63億元；BD能力高于正常水準，2021年維迪西妥單抗以2億美元首付款26億美元交易總額授權給Seagen，創(chuàng )單藥海外授權新紀錄；關(guān)鍵性臨床試驗正常，核心管線(xiàn)沒(méi)有翻過(guò)車(chē)；甚至高管薪酬都在正常范圍內，2023年，首席執行官房健民、首席醫學(xué)官何如意的薪酬（不含股份支付開(kāi)支）分別為814萬(wàn)元、772萬(wàn)元。

       榮昌生物按照一家Biotech的正常流程發(fā)展，所有風(fēng)口都趕上了，但為何走到山窮水盡的地步？

       這正是絕望之處。

       榮昌生物產(chǎn)品管線(xiàn)

       01

       這該死的松弛感

       當他們都開(kāi)始跑，你還在走；當他們都開(kāi)始卷，你還不卷。榮昌生物低估了生存環(huán)境的壓力，更無(wú)視生存環(huán)境的惡化。在一片泥沼地里，沒(méi)有優(yōu)雅的轉身可言，常規表現是遠不夠的，你不能出一次錯，只有做到極致才能活下去。

       1998年，常兆華回國創(chuàng )立微創(chuàng )醫療。10年后，房健民回國創(chuàng )辦榮昌生物。兩家公司都有著(zhù)不合時(shí)宜的松弛感。

       如果美好瞬間可以變成永恒，海歸科學(xué)家們愿意把2021年上半年生物科技的盛況，永遠延續下去，可惜不能夠。

       榮昌生物的詞典里沒(méi)有“降本增效“。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，研發(fā)投入分別為7.11億元、9.82億元、13.06億元及3.31億元，合計33.3億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，銷(xiāo)售費用分別為2.63億元、4.41億元、7.75億元及1.87億元，合計16.66億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，管理費用分別為2.16億元、2.66億元、3.04億元及0.74億元，合計8.6億元。

       以上三項開(kāi)支合計58.56億元，榮昌生物的現金是這樣消失的。

       當Biotech普遍收縮保命時(shí)，榮昌生物仍在擴張，2023年在職員工3615人，比2022年增加283人，2023年虧損15.11億元，比上年擴大51%。

       比你優(yōu)秀的人，比你還努力，未必是一句毒雞湯。2023年研發(fā)開(kāi)支，榮昌生物同比增長(cháng)33%，而信達生物同比下降22%，康方生物同比下降5%。2023H1商業(yè)化團隊人效，榮昌生物約35萬(wàn)元，百濟神州約190萬(wàn)元。

       榮昌生物對燒錢(qián)有自己的合理解釋?zhuān)鄠€(gè)創(chuàng )新藥物處于關(guān)鍵試驗研究階段，加上海外遍地開(kāi)花，導致研發(fā)費用大幅增加。隨著(zhù)泰它西普和維迪西妥單抗的準入醫院數量及覆蓋藥房數量大幅度增加，商業(yè)化團隊一線(xiàn)銷(xiāo)售人員擴充以及商業(yè)化推廣力度加大導致銷(xiāo)售費用相應增長(cháng)。

       你說(shuō)得都對，但把自己燒干是怎么回事，市場(chǎng)不會(huì )有同情心的。

       截至2023年末，榮昌生物港股募集資金已使用98.86%，僅剩4322萬(wàn)元。A股募集資金已使用95%，僅剩1.96億元。共有八個(gè)分子處于臨床開(kāi)發(fā)階段，預計總投資規模59億元，累計投入金額31億元，仍需投入28億元。

       全球進(jìn)入III期及以上階段的IgA腎病創(chuàng )新藥

       02

       是光環(huán)，也是圈套

       直到7月9日，榮昌生物仍執信泰它西普、維迪西妥單抗的造血能力，在投資者電話(huà)會(huì )上表示“商業(yè)化帶來(lái)一定規模的現金流。”

       事實(shí)上，2023年榮昌生物產(chǎn)品收入10.49億元，同比增長(cháng)42%，而銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)76%，這意味著(zhù)以高銷(xiāo)售費用強推產(chǎn)品。2024Q1榮昌生物營(yíng)收3.3億元，環(huán)比增長(cháng)5%，泰它西普、維迪西妥單抗各自距離10億門(mén)檻還很遙遠，已經(jīng)未老先衰，爬坡吃力。

       榮昌生物養著(zhù)自免商業(yè)化銷(xiāo)售團隊約750人、腫瘤商業(yè)化銷(xiāo)售團隊約600人，產(chǎn)品收入尚無(wú)法覆蓋營(yíng)業(yè)成本+銷(xiāo)售費用+管理費用，談何造血能力？

       兩大明星產(chǎn)品未成爆款，有支付能力的因素，也有臨床獲益的因素。榮昌生物的問(wèn)題在于仍常規操作、慣性漂移，未及時(shí)對臨床開(kāi)發(fā)策略進(jìn)行優(yōu)化和切割，以致于騎虎難下，窟窿越來(lái)越大。

       泰它西普號稱(chēng)同類(lèi)首創(chuàng )BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)新型融合蛋白產(chǎn)品，其實(shí)也是跟隨式產(chǎn)品。首個(gè)靶向BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)的生物制劑是Atacicept（阿塞西普），與貝利尤單抗幾乎同步進(jìn)入臨床研究，最初由ZymoGenetics研發(fā)，后轉讓給德國默克，命途多舛，先是在2009年折戟多發(fā)性硬化癥，2016年SLE（系統性紅斑狼瘡）IIb期臨床又遭遇失敗，隨后被默克雪藏，2020年11月轉讓給Vera Therapeutics。泰它西普在A(yíng)tacicept的基礎上優(yōu)化設計，藥理學(xué)特性的提升，為臨床試驗成功打下基礎。

       目前獲批SLE適應癥的生物制劑，僅有葛蘭素史克貝利尤單抗、榮昌生物泰它西普和阿斯利康Anifrolumab（阿尼魯單抗，僅在美國上市），但都沒(méi)能成為爆款。貝利尤單抗2011年獲批上市，2022年全球銷(xiāo)售額為11.46億英鎊。阿尼魯單抗2023年銷(xiāo)售額2.8億美元。

       據弗若斯特沙利文，2020年全球SLE患者數量約780萬(wàn)人，其中，中國約103萬(wàn)人?；颊呋鶖谍嫶?，治療需求迫切，藥物競爭格局良好，為何賣(mài)不動(dòng)？中重度SLE患者臟器已經(jīng)受損，3款生物制劑對其治療效果都比較疲軟，暫時(shí)緩解癥狀，延緩病程，并且效果因人而異。

       SLE一次性治愈還需期待CAR-T破局，兩項學(xué)術(shù)研究表明，治療后80%的患者SLEDAI-2K評分降至0分，自身抗體實(shí)現血清學(xué)轉陰，并達到持久緩解，最長(cháng)達44個(gè)月（近4年）。

       CAR-T用于治療SLE商業(yè)化還需要3到5年，費用有望降到30萬(wàn)-50萬(wàn)。

       泰它西普SLE適應癥海外III期臨床第一階段于2023年底完成患者入組，第二階段已啟動(dòng)。泰它西普MG、pSS、IgAN適應癥均進(jìn)入海外III期臨床。

       斥重金搭好場(chǎng)子，紅脖子大爺卻遲遲不來(lái)。

       海外III期臨床是雙刃劍，如果缺乏直接商業(yè)化能力，又不能及時(shí)BD出去，將是沉重的費用負擔。截至2023年底，泰它西普研發(fā)累計投入13億元，還將投入近10億元。

       維迪西妥單抗作為me-worse產(chǎn)品，臨床數據平庸，競爭力不足。維迪西妥單抗單臂II期研究（NCT03556345）結果顯示，治療HER2陽(yáng)性胃癌：ORR 24.4%，中位PFS 4.1個(gè)月，中位OS7.9個(gè)月；DS-8201隨機對照II期試驗（DESTINY-Gastric01）顯示，治療HER2陽(yáng)性胃癌：ORR 51.3%，中位PFS 5.6個(gè)月，中位OS12.5個(gè)月。

       維迪西妥單抗賣(mài)不動(dòng)，也是因為臨床獲益不顯著(zhù)，而且在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線(xiàn)治療和新適應癥的空間已不大。維迪西妥單抗在新藥申報策略上取巧，成為首個(gè)國產(chǎn)ADC后，其實(shí)已經(jīng)兌現大部分價(jià)值，但野心膨脹，還有13項臨床研究正在推進(jìn)。

       把過(guò)多資源浪費在競爭力較弱的產(chǎn)品（主要是維迪西妥單抗）和陳舊的ADC技術(shù)平臺上，榮昌生物困在昔日的光環(huán)中不能動(dòng)彈。

       創(chuàng )新藥在中國是全新事物，大家都沒(méi)有經(jīng)驗，而且都不可避免存在路徑依賴(lài)、認知局限，分不清beta紅利、alpha能力，所以，不能苛求榮昌生物先知先覺(jué)、全知全能。

       但市場(chǎng)并沒(méi)有一絲同情心、同理心，創(chuàng )新藥的生存環(huán)境是如此嚴酷，以致于Biotech每一步都不能出錯，常規表現還遠不夠，不做到極致是活不下去的。

       太難了，如果榮昌生物最終定增募資25.5億元，加上兩次IPO，90億元還不能砸出一個(gè)成功的創(chuàng )新藥企的話(huà)，那真是價(jià)值毀滅的慘案。

       其實(shí)，這還不是真正的絕望，另有一家Biotech，什么都沒(méi)做錯，在力所能及的每個(gè)方面都高于正常水準，但正在走向宿命的終點(diǎn)。希望其能夠大逆轉，不給人們總結分析的機會(huì )。