投資圈的人有一句常說(shuō)的話(huà)，“做時(shí)間的朋友”，意思是只要耐心點(diǎn)，財富總會(huì )增值。

       但現在，時(shí)間很難說(shuō)是朋友。

       2023年10月下旬，一位一級市場(chǎng)醫療投資機構的掌舵者語(yǔ)氣平靜，“今年我們一個(gè)項目也沒(méi)有投。”平靜是因為內心已然全盤(pán)接受。不光是沒(méi)投，甚至看也不怎么愛(ài)看。不太滿(mǎn)意，能看得到投資收益的公司太少了。

       當錢(qián)像水一樣流動(dòng)才有價(jià)值。募資投出去，帶著(zhù)更大的一筆錢(qián)退出來(lái)，獲取收益，然后再投。好年景里，這個(gè)循環(huán)像春種秋收一樣尋常。

       然而，隨著(zhù)IPO（首次公開(kāi)募股）放緩，能做成一件事的時(shí)間逐漸被拉長(cháng)了。

       至今，有投資機構表示依然維持著(zhù)2023年的節奏，不圖項目數量增長(cháng)，能維持既有規模即可；也有機構開(kāi)啟了轉型，尤其是財務(wù)顧問(wèn)（FA），或積極參與由地方政府牽頭的企業(yè)戰略融資，或將服務(wù)對象從尋求融資的創(chuàng )新企業(yè)轉向為上市公司、集團公司。

       下一場(chǎng)盛宴何時(shí)來(lái)臨？

       No.1

       投出去的，怎么收回

       投資人的工作性質(zhì)需要表現出冷靜、睿智、批判性的一面。從公司創(chuàng )始人透露出的那些可控的、容易解決的弱點(diǎn)與風(fēng)險中，字里行間抓到漏洞越大越好、越早越好——總比錢(qián)投出去才發(fā)現企業(yè)致命硬傷的強。

       這份冷靜在2024年依然是必備素質(zhì)，至少表面上是。

       睿獸分析數據顯示，2023年中國一級市場(chǎng)醫療健康行業(yè)發(fā)生融資事件1146個(gè)，比上一年減少454個(gè)，下降28%。已披露融資總額797.46億元，比去年減少488.53億元，下降38%。

       IPO是投資機構獲取收益倍數最高的退出方式。

       《2022年VC/PE A股退出白皮書(shū)》顯示，通過(guò)IPO退出項目的數量和金額幾乎決定了一只基金最終回報倍數的六成至七成。盡管IPO退出收益倍數高，但實(shí)際通過(guò)IPO退出的項目數量少之又少，僅占到能退出項目總數量的17%。

       現在，IPO放緩，投資機構的退出節奏愈發(fā)緩慢。對機構來(lái)說(shuō)，錢(qián)不能無(wú)限期停在某個(gè)公司的賬上。到了退出期，機構持有的股份需要下家來(lái)接。

       從投到退，基金一般是五年-七年的管理周期，因此2016年、2017年募資的基金如今基本上到了退出期，有些甚至已經(jīng)超時(shí)。如何找到下家來(lái)接盤(pán)以實(shí)現自己的退出，成了一些機構不得不面對的問(wèn)題。

       2016年前后，正是醫藥行業(yè)IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放異彩，于港股、A股成功IPO的康希諾，2017年4月走到了C輪融資，不乏啟明創(chuàng )投、禮來(lái)亞洲基金等知名投資機構身影；從復星醫藥分拆出來(lái)的新藥企業(yè)復宏漢霖，2016年正值A輪融資完成，三年后港股IPO；從事腫瘤免疫研發(fā)的天境生物，2017年3月完成B輪融資，三年后赴美股IPO。

       清科研究中心一份醫藥行業(yè)投資研究報告顯示，2016年參與醫藥行業(yè)投資的股權投資機構數量有226家，股權投資市場(chǎng)的醫藥行業(yè)投資金額為232.26億元。

       有些被投企業(yè)卡在了IPO前夕。瑞博生物，一家從事小核酸新藥研發(fā)的公司，同樣在2017年3月完成了B輪融資。但2021年，經(jīng)歷上交所僅一輪問(wèn)詢(xún)后，瑞博生物提出終止科創(chuàng )板IPO審核。

       到科創(chuàng )板IPO之前，瑞博生物共進(jìn)行過(guò)四輪融資，融資金額超10億元。彼時(shí)招股書(shū)顯示，2017年至2020年1月-9月，瑞博生物三年多累計虧損近5億元，依然存在持續虧損風(fēng)險。

       一位一級市場(chǎng)醫療投資負責人坦露心聲，“得先保我們已經(jīng)投了的企業(yè)”，比起投資新項目能不能賺錢(qián)，不讓以前的投資款血本無(wú)歸是他2023年更看重的。

       那些無(wú)法將研發(fā)產(chǎn)品快速投入市場(chǎng)的企業(yè)面臨著(zhù)生死存亡的詰問(wèn)。

       mRNA行業(yè)最為典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、賺取巨額利潤的預期刺激下，國內前幾年頻現大額融資，如艾博生物，僅在2021年就完成三輪融資，總融資額突破10億美元，新冠mRNA疫苗是該公司進(jìn)度最快的產(chǎn)品，在2022年10月獲得印尼的緊急用途許可（EUA）后，可現在連行業(yè)頭部輝瑞的新冠疫苗預期都一再調低。

       另一家企業(yè)斯微生物研發(fā)的新冠mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權，已提交中國藥監部門(mén)申請緊急使用授權，尚未上市。2023年7月，斯微生物天慈工廠(chǎng)暫停試運行，原因是近期無(wú)新冠疫苗生產(chǎn)需求。

       該公司最近一次披露融資是在2023年5月Pre-D輪，有數億元，但沒(méi)有披露入股者具體信息。從2020年2月開(kāi)始，斯微生物獲得3000萬(wàn)元A+輪融資，次年6月再度完成單筆金額12億元的一輪融資。

       天眼查信息顯示，斯微生物2023年至少已發(fā)生過(guò)三批老股東減持。第一批、第二批是在1月和5月，減持者包括招商健康、龍磐投資、隆門(mén)資本、領(lǐng)承創(chuàng )投，以及上市公司西藏藥業(yè)；10月，包括樸弘資本在內的三個(gè)老股東減持全部或部分股權。

       投資機構虧本退出的其實(shí)很少。“接盤(pán)俠也不好找。”上述投資機構人士說(shuō)。

       大多數基金考慮到項目名聲，會(huì )在企業(yè)融新一輪的時(shí)候轉老股給新股東，按照新一輪估值打折賣(mài)出。操作方法一般是轉老股加增資，按照這輪投資前的估值再打個(gè)折。

       如果不大考慮項目名聲，要錢(qián)的方式就更公開(kāi)。紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權投資合伙企業(yè)，成立20多年對外投資項目200多個(gè)、總額超200億元，至少48家被投企業(yè)已上市。這家機構如今選擇將被投企業(yè)杭州索元醫藥股份有限公司（下稱(chēng)“索元生物”）告到中國國際經(jīng)濟貿易仲裁委員會(huì )，要求索回3000萬(wàn)元投資款，并計每年10%的單利。

       索元生物是一家典型的“燒錢(qián)”企業(yè)，僅2020年就虧掉了2.23億元。公司官網(wǎng)顯示，它離賺錢(qián)還很遠——研發(fā)管線(xiàn)上的八款藥物，僅一款進(jìn)入臨床三期，無(wú)一申報上市。

       索元生物曾試圖沖擊科創(chuàng )板IPO，經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢(xún)后，在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為，在多個(gè)管線(xiàn)的研發(fā)和經(jīng)營(yíng)上有一系列進(jìn)展，資本運作和業(yè)務(wù)發(fā)展也需要相應做一個(gè)時(shí)間上的調整，因此主動(dòng)撤回。

       “到期了，沒(méi)能上市，投資人要退出，這也是逼企業(yè)想辦法。”前述一級市場(chǎng)醫療投資負責人分析。

       No.2

       投不出，也不能躺平

       投資機構面臨退出難題，不唯醫藥領(lǐng)域，全行業(yè)皆如此。

       2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮書(shū)》陳述，2022年，VC/PE機構全部退出金額較2021年下降30.7%：主板減持退出規模下降66.4%，科創(chuàng )板下降10%，中小板提升22%，創(chuàng )業(yè)板下降21%，北交所下降56%。

       一些投資機構干脆“以不變應萬(wàn)變”，對醫藥公司一個(gè)也不投。不過(guò)，投資機構真能任由自己躺平嗎？

       上述一級市場(chǎng)醫療投資機構掌舵者告訴財經(jīng)·大健康，在IPO暫緩階段，有一種思路是生物科技企業(yè)抱團，由它們共同的投資方驅動(dòng)，最終目的是幾家企業(yè)整合成一家，仍以IPO為出口。

       投資人愿意相信資本市場(chǎng)終有回暖周期。在等待下一個(gè)周期到來(lái)之前，企業(yè)之間需要時(shí)間篩選、整合。

       上述投資機構掌舵者的思路是，先找到一些具備內部整合潛力的公司，少說(shuō)得談個(gè)半年。接下來(lái)幾家企業(yè)開(kāi)始整合，一年又過(guò)去了。第三年，整合后的理想狀態(tài)是，這家新的集團公司收入增加、成本降低、利潤提高，同時(shí)期待資本市場(chǎng)回暖。

       以往，年利潤幾千萬(wàn)元的生物科技公司各干各的，都有可能成功達成IPO，但現在看可能性變小了。這時(shí)候推動(dòng)整合去夠IPO的門(mén)檻，之所以有一定的實(shí)操性，是因為每家公司都面臨著(zhù)基金退出的壓力。

       不過(guò)，投資人的篩選很苛刻，并不是任何一個(gè)企業(yè)都值得花上這份心思。企業(yè)得是臨近IPO的相對成熟企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展不錯，管理架構也比較明晰，有自己的核心技術(shù)、有產(chǎn)品，也有一定市場(chǎng)。

       整合難度也不小，需要讓這個(gè)新的集團公司提升市場(chǎng)規模，壓縮管理成本，壓縮研發(fā)費用，使整體的盈利水平大幅提高。

       “趕上這個(gè)階段的企業(yè)創(chuàng )始人，壓力是非常大的。”上述投資機構掌舵者說(shuō)。

       企業(yè)創(chuàng )始人另外一層壓力來(lái)自回購。

       股權回購協(xié)議業(yè)界一般稱(chēng)為“對賭協(xié)議”。在近三年的創(chuàng )新藥投資中，多以IPO為“對賭”條件，一旦到了約定期限未能上市，就會(huì )要求創(chuàng )始人或公司實(shí)控人回購股權。新藥上市、其他財務(wù)指標，也是常見(jiàn)的“對賭”條件。

       不少投資人心知肚明：公司實(shí)控人根本就回購不起，都是紙面財富。

       “現在工資都入不敷出，他們手里根本沒(méi)那么多錢(qián)。”上述投資機構人士直言。想要堅持下去，為了完成新一輪融資在估值上打個(gè)折，但這也不是所有企業(yè)都能達成的。

       財經(jīng)·大健康了解到，企業(yè)的投資方中若有地方國資參與的基金，那么企業(yè)往往是不能在新一輪融資中自降身價(jià)的，因為一旦這么做了會(huì )涉及國有資產(chǎn)流失。

       這類(lèi)投資在協(xié)議里會(huì )有一條反稀釋條款，內容就是不允許降價(jià)融資，如果降了，實(shí)控人要自掏腰包補償資方的損失。這導致實(shí)控人即使想打折，也沒(méi)有能力去打折。

       既然不能躺平，部分投資機構轉而聚焦投后管理。

       一位一級市場(chǎng)醫療投資相關(guān)負責人2023年將主要精力轉向了投后管理。他最常做的是勸被投企業(yè)少花錢(qián)，不停告訴他們，“我們一分錢(qián)也拿不出來(lái)了。”他還常常帶著(zhù)被投企業(yè)四處“化緣”，從各地方政府和產(chǎn)投基金中設法找錢(qián)。

       No.3

       尋找退出途徑

       有些投資人還活躍在市場(chǎng)上看項目，他們愿意投資什么樣的公司？

       產(chǎn)業(yè)智庫“動(dòng)脈橙”統計顯示，2023年前三季度，啟明創(chuàng )投以累計出手20次、13次擔任領(lǐng)投方的成績(jì)，成為國內醫藥健康領(lǐng)域最為活躍的機構，其投資標的以醫療器械和生物醫藥企業(yè)為主。

       與全球投資機構集中向生物醫藥企業(yè)靠攏的趨勢不同，國內投資機構對醫療器械領(lǐng)域的關(guān)注度明顯更高。其中，分子診斷賽道頗為矚目，君聯(lián)資本僅2023年8月就在該領(lǐng)域進(jìn)行了兩次加注。

       國內活躍投資機構出手次數在過(guò)去一年明顯減少，各地方政府引導投資機構投早、投小的影響仍在持續。

       也有相對特殊的退出方式被證明可行。2023年10月26日康橋資本（CBC Group）披露，旗下瑞橋信貸基金通過(guò)藥品特許權融資，實(shí)現對一家生物制藥公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀釋Paratek公司股權的情況下，康橋不到三年拿回了本金，并且獲得了2500萬(wàn)美元的回報。

       究其原因，藥品特許權融資的特征在于投資機構找到已有產(chǎn)品上市或即將上市的公司，關(guān)注其現金流資產(chǎn)，以公司產(chǎn)品一部分營(yíng)業(yè)收入作為投資回報，而不是以股權資本接力做高估值的傳統方法來(lái)獲取收益。

       無(wú)論何種退出方式，投資機構的一個(gè)共識是，以往醫藥健康新企業(yè)能實(shí)現市場(chǎng)規模擴大、收入增長(cháng)，已經(jīng)是個(gè)不錯的故事。然而，放在今天不夠看。凈利潤、正向現金流等能支撐企業(yè)長(cháng)期發(fā)展的因素更為關(guān)鍵。

       成本控制、降本增效是今天絕 對的主題。這是投資人基于長(cháng)期市場(chǎng)環(huán)境的考慮，否則被投企業(yè)哪怕能完成下一輪融資，但日后走到IPO階段，依然會(huì )遭遇不暢。

       投資人嘗試與時(shí)間化敵為友?！?022年VC/PE A股退出白皮書(shū)》顯示，2020年至2022年，VC/PE機構在A(yíng)股累計退出金額4879.9億元。

       也是在這三年里，財經(jīng)·大健康通過(guò)萬(wàn)得平臺統計，醫藥健康行業(yè)的A股IPO數量，分別是52、62、53。

       到了2023年，這個(gè)數字是22。一位一級市場(chǎng)投資顧問(wèn)（FA）估計，2024年可能延續IPO收緊的狀態(tài)，2025年如果二級市場(chǎng)恢復些，大概率依然達不到前些年的高估值體系，2026年或許會(huì )出現一個(gè)集中IPO堰塞湖。

       在此之前，醫藥行業(yè)投資人與企業(yè)不得不學(xué)習如何與時(shí)間相處，等待下一場(chǎng)盛宴到來(lái)。