蘇醒了，獵殺時(shí)刻。

       今冬初雪已至，寒意加劇。Biotech早已開(kāi)始了寒冬蟄伏，big pharma則在伺機“撿漏”。因為后者通常手握巨額現金，且都有著(zhù)強烈的管線(xiàn)補充意愿。

       今年以來(lái)，雖然也時(shí)有大額并購案上演，但細究起來(lái)，大藥企大幅抄底biotech的時(shí)刻并未真正到來(lái)。

       率先開(kāi)啟寒冬交易狂歡的“獵手”，是投資機構。

       比如近期對聯(lián)拓藥業(yè)發(fā)出收購要約的Concentra Bioscience。再此之前，Concentra今年對看上去陷入困境的biotech頻頻出手。

       但資本都是逐利的。收購可能是為了產(chǎn)業(yè)整合，也可能只是為了賺上一筆。

       因此，被機構看上的標的，雖大多處于管線(xiàn)失利境況，但仍手握不菲現金。更直白點(diǎn)說(shuō)，機構給出破凈的收購價(jià)格，一旦biotech扛不住接受要約，即便機構將公司解散，仍有利可圖。

       這究竟是逆勢抄底，還是投機博弈，還有待商榷。但這已經(jīng)從另一個(gè)極端維度，倒逼著(zhù)所有企業(yè)重新思考，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng )造價(jià)值。

       / 01 /

       “獵手”的寒冬狂歡

       寒冬里，有人蟄伏有人狂歡。

       Concentra正在將其寒冬收購狂歡進(jìn)行到底。最新被看上的是聯(lián)拓生物。

       12月初，聯(lián)拓生物宣布，收到Concentra的收購要約，包括以每股4.3美元的現金交易收購聯(lián)拓生物、Concentra有權獲得美國和中國聯(lián)拓生物公司任何項目?jì)羰找娴?0%等。

       這已經(jīng)是Concentra今年來(lái)第五次出手了。值得注意的是，這個(gè)收購要約有一個(gè)前提：交易完成時(shí)，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現金和現金等價(jià)物。

       Concentra的撿漏意圖明顯。算下來(lái)，其給聯(lián)拓生物報價(jià)在4.6億美元左右，與其當前市值相差不大。而Concentra要求聯(lián)拓生物至少有5.15億美元。

       極端情況下，即便不考慮管線(xiàn)價(jià)值，Concentra收購后隨即將公司解散，也能獲得5000萬(wàn)美元左右的現金。

       當然，最終聯(lián)拓生物拒絕了Concentra。

       聯(lián)拓生物之前，Concentra已經(jīng)收購了Jounce Therapeutics，還計劃收購Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。

       其中，Atea Pharmaceuticals與聯(lián)拓藥業(yè)一樣，拒絕了Concentra的收購，認為其低估了公司價(jià)值。

       被收購的Jounce Therapeutics則是一家明星biotech，從事新一代腫瘤免疫療法的開(kāi)發(fā)，由著(zhù)名風(fēng)投Third Rock孵化設立，聯(lián)合創(chuàng )始人James Allison教授還是2018年諾貝爾生理學(xué)與醫學(xué)獎的獲得者。

       但近年來(lái)一直受到臨床挫折的沖擊，導致投資者對其管線(xiàn)的前景持悲觀(guān)態(tài)度。

       為了自救，Jounce先是大幅裁員，后又與英國生物技術(shù)公司Redx達成反向收購協(xié)議，但就在最后一刻，Concentra出現了，其提出以1.8美元/股的價(jià)格收購Jounce的所有股票，Jounce股東還將獲得或有價(jià)值權（CVR），從許可或出售Jounce的任何遺留項目中獲得80%的收益。

       收購前提是，Jounce至少1.3億美元的現金和現金等價(jià)物，而Concentra的收購報價(jià)是不足1億美元。

       3月份，Concentra成功撿漏Jounce。

       Rain、Theseus也都是開(kāi)發(fā)腫瘤學(xué)療法的生物制藥公司，且由于核心管線(xiàn)失敗，股價(jià)暴跌，前者不久前進(jìn)行了重組，后者則一直在尋找最大化股東價(jià)值的方法，包括潛在出售公司資產(chǎn)、出售公司、合并或其他戰略行動(dòng)。

       以Theseus為例，幾個(gè)月前，其核心管線(xiàn)THE-630在一項針對胃腸道間質(zhì)瘤患者的 I/II期試驗中失??；上個(gè)月，公司剛剛裁掉72%的員工，隨后便收到了來(lái)自公司老股東以及Concentra的收購要約。

       Concentra的收購報價(jià)是，3.8美元/股的價(jià)格，基本與其近期市價(jià)持平，以及Theseus股東從許可或出售任何生物技術(shù)項目中獲得80%凈收益的CVR條款。

       Theseus表示，正在考慮這些收購要約。

       / 02 /

       “企業(yè)掠奪者”

       看到這里，你或許會(huì )有疑問(wèn)，Concentra為什么要收購這些陷入困境的biotech？難道它真得有足夠的能力、足夠的錢(qián)力挽狂瀾？

       答案或許是否定的。

       Concentra背后是Tang Capital，一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的投資機構。創(chuàng )新藥研發(fā)九死一生的客觀(guān)規律，不會(huì )因為任何投資機構的加入而改變。明星風(fēng)投Flagship的“造神”模式接連失利，就是最好 的例證。

       至于錢(qián)，簡(jiǎn)單以“雙十定律”代入，收購2家biotech，Concentra就需要付出20億美元。盡管潛在回報可能是巨大，但風(fēng)險也同樣巨大。

       據媒體報道，Tang Capital是由一名叫唐慶年的（Kevin Tang）人創(chuàng )立，唐慶年祖上是江蘇無(wú)錫名門(mén)望族，而唐慶年本人此前做過(guò)好幾家公司，大多跟生物科技相關(guān)，有的通過(guò)出售賣(mài)了幾筆好價(jià)錢(qián)。

       投資機構關(guān)注的是回報率，這背后更多的是投資交易邏輯，而非公司運營(yíng)邏輯。

       實(shí)際上，陷入困境的biotech被投資機構收購后存在兩種潛在結果。一種是接手后通過(guò)資本賦能，將管線(xiàn)推進(jìn)下去，等待困境反轉；另一種則是，機構低價(jià)抄底后轉手甚至將公司拆解再出售。

       而在市場(chǎng)看來(lái)，Concentra的一系列行動(dòng)，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說(shuō)得更直白點(diǎn)，就是奔著(zhù)biotech的現金來(lái)的。

       如果總結Concentra今年看上的5個(gè)標的有什么共同點(diǎn)，那就是低市值、低負債、高現金。

       比如聯(lián)拓生物，目前市值4.4億美元。Concentra之所以在眾多美股biotech中看上聯(lián)拓生物，或許是因為其早就破凈。一個(gè)多月前，公司市值僅1.5億美元，而三季度末公司賬上總現金達2.52億美元。

       但更重要的是，前不久，聯(lián)拓生物與百時(shí)美施貴寶 達成的交易。得益于將引進(jìn)的mavacamten藥物權益轉賣(mài)給百時(shí)美施貴寶，聯(lián)拓生物還將獲得3.5億美元收入；而公司總負債不過(guò)2679萬(wàn)美元。

       再比如Theseus，目前市值1.67億美元。盡管在8月份其在公告中繼續表示對公司前景表示樂(lè )觀(guān)，THE-630失敗后，正迅速推進(jìn)the-349的研發(fā)，預計四季度向FDA提交申請，對EGFR突變型非小細胞肺癌癌癥進(jìn)行治療試驗。

       但相比這種遙不可及的管線(xiàn)價(jià)值，Theseus最顯而易見(jiàn)的價(jià)值是，截至三季度，公司仍有2.05億美元的總現金，總負債不過(guò)1010萬(wàn)美元，剔除負債后，仍有接近3000萬(wàn)美元的現金。

       當然，前提是公司放棄管線(xiàn)研發(fā)夢(mèng)想。

       因為biotech大部分依靠融資生存，對于Concentra來(lái)說(shuō)，如果收購標的不放棄燒錢(qián)，耗盡賬上現金，也只是時(shí)間問(wèn)題，投資回報也就無(wú)從談起。

       這種情況下，你覺(jué)得Concentra會(huì )如何選擇？

       / 03 /

       機會(huì )主義博弈

       全球生物科技行業(yè)可能正在經(jīng)歷過(guò)去20年來(lái)，最嚴重的一次衰退。所有企業(yè)都置身于周期的又一個(gè)轉折點(diǎn)，即便是巨型企業(yè)，也有霎時(shí)傾覆的可能，更逞論那些小企業(yè)。

       盡管我們相信，低谷一定會(huì )過(guò)去，春天終將重新到來(lái)，但對一些陷入困境的biotech來(lái)說(shuō)，更迫在眉睫的或許，如何熬到明日太陽(yáng)升起的那一刻。

       對于Concentra來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)挑選后的困境biotech不僅足夠“便宜”，更重要的是，經(jīng)歷失敗后，公司管理層與股東之間的信任直線(xiàn)下降。管理層可能更傾向于繼續燒錢(qián)、等待轉機，甚至重頭來(lái)過(guò)；而股東更容易認為，管線(xiàn)、技術(shù)已經(jīng)是負價(jià)值，急于套現。

       這個(gè)時(shí)候，Corporate介入后，負責的更多是裁員、關(guān)廠(chǎng)、出清等，將公司成功拆解后，將一部分現金補償給股東、管理層，剩下的留給自己作為報酬。

       你或許認為這是投機，但資本天生逐利，也無(wú)可厚非。今年以來(lái)，還有投資機構秉著(zhù)機會(huì )主義心態(tài)，到處尋找標的，甚至不經(jīng)過(guò)認真的評估便給出極低報價(jià)，主打的便是投機，買(mǎi)到純賺，買(mǎi)不到也不虧。

       這背后，更多是投資機構的機會(huì )主義試探、博弈。

       如今，大家對biotech裁員、臨床終止甚至破產(chǎn)清算，早已見(jiàn)怪不怪。美股市場(chǎng)上，市值跌破凈現金的biotech也不少見(jiàn)。

       距離2023年結束只有20天了，經(jīng)濟形勢仍不見(jiàn)徹底好轉，管理者與股東之間關(guān)于公司運營(yíng)的矛盾或許仍在加大。

       這種情況下，說(shuō)資本是在逆勢抄底也好，投機博弈也罷，更重要的是，這倒逼著(zhù)所有企業(yè)重新思考公司發(fā)展戰略，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng )造價(jià)值。