2023年10月5日，彭博社的一則報道讓不少醫藥人為之震驚。

       該報道稱(chēng)，賽諾菲正在探索收購Mirati的可能性。消息一出，Mirati暴漲45%。

       事實(shí)上，梳理整個(gè)脈絡(luò )，誰(shuí)也無(wú)法知曉，這是不是Mirati當時(shí)放出的煙霧 彈，但該消息對于Mirati的賣(mài)身，的確起到關(guān)鍵作用。

       看到這一消息，Mirati真正的買(mǎi)家BMS緊張了。

       次日，BMS就給出了一份新報價(jià)，即以58美元/股的價(jià)格收購Mirati，外加一筆與FDA接受Mirati的MRTX1719申請相關(guān)的12美元CVR。

       基于這項CVR，Mirati股東將有獲得額外10億美元的機會(huì )。條件是，在10月8日之前宣布雙方的合作。

       雖然這一現金報價(jià)，比BMS最初的報價(jià)低了一半，也并非Mirati預期的高價(jià)。但經(jīng)過(guò)權衡各種利弊，Mirati董事會(huì )通過(guò)了這項并購合作。

       實(shí)際上，這個(gè)插曲，只是Mirati這次賣(mài)身過(guò)程中的一個(gè)小波瀾。

       在過(guò)去一年半時(shí)間里，為了賣(mài)出一個(gè)好價(jià)格，Mirati與BMS不斷周旋，交易提案與反提案，來(lái)來(lái)回回共計14次，這還不包括Mirati指示財務(wù)顧問(wèn)，多次與其他三家大藥企就潛在收購的溝通。

       這背后的故事可能比電視劇還要精彩。本文也將把重點(diǎn)放在近兩年的Mirati收購事件上。

       當然，回顧這起交易，不僅是因為談資，更重要的是從過(guò)往看現實(shí)，從現實(shí)中汲取經(jīng)驗與教訓。

       / 01 /

       早期談判

       這場(chǎng)并購案的開(kāi)始，Mirati以極高的姿態(tài)占據絕 對主導權。

       Mirati在最近的一份證券文件中表示，早在2020年10月，Mirati就與BMS和另外兩家名為甲方和乙方的全球制藥公司簽訂了保密協(xié)議。雖然Mirati偶爾會(huì )與這三家公司分享其業(yè)務(wù)信息，但只有BMS提出了收購建議。

       2021年，安進(jìn)憑借KARS抑制劑Lumakras獲得FDA的加速批準，這是全球第一款獲批上市的KRAS靶點(diǎn)藥物，市場(chǎng)為之躁動(dòng)不已。

       當時(shí)，在KRAS G12C抑制劑的競爭中，Lumakras最大的競爭對手之一，便是來(lái)自Mirati的核心管線(xiàn)Adagrasib。

       然而，當BMS第一次向Mirati示好之際，Lumakras后期臨床數據的“拉胯”，使得市場(chǎng)更看好Adagrasib，這讓Mirati在談判中處于強勢地位。

       2022年3月23日，BMS CEO向Mirati給出收購報價(jià)，125美元/股，條件是進(jìn)一步盡調。該報價(jià)比Mirati的前收盤(pán)價(jià)高出46.2%。這也是BMS與Mirati收購故事的正式開(kāi)端。

       第二天，Mirati就召開(kāi)董事會(huì )，高管以及聘請的并購律師、被譽(yù)為“最 佳投資銀行”的Centerview，一起討論BMS的收購提案。但董事會(huì )認為BMS的誠意不夠，也就是報價(jià)不夠高，不能讓其進(jìn)一步盡調。

       拒絕BMS第一次報價(jià)的同時(shí)，董事會(huì )還讓Centerview去聯(lián)系甲公司，試探對方的收購意愿。

       4月5日，BMS提高了現金收購報價(jià)，140美元/股的價(jià)格，比上一輪報價(jià)高出了12%，比Mirati前收盤(pán)價(jià)高出了57.8%。

       當時(shí)的Mirati成立了一個(gè)董事會(huì )交易委員會(huì )，為的就是方便對潛在戰略交易進(jìn)行有效審查和評估。隨后董事會(huì )又召開(kāi)了會(huì )議，認為BMS的報價(jià)雖有誠意，但還是過(guò)低，他們愿意向BMS提供更多盡調材料，重點(diǎn)是Adgrasib和其他候選管道的最新臨床數據，希望以此獲得更高的報價(jià)。

       隨后雙方開(kāi)始了幾個(gè)月的談判，Mirati還與其他潛在的收購者進(jìn)行了接洽。

       在這幾個(gè)月里，新的數據不斷從安進(jìn)和Mirati，以及諾華等公司流出，但變故與反轉也隨之而來(lái)。

       / 02 /

       變故不斷

       不到收購落定的最后一刻，誰(shuí)也不知道會(huì )發(fā)生，尤其是在創(chuàng )新藥這一本就風(fēng)險常態(tài)化的領(lǐng)域。

       Mirati遇到的第一個(gè)變故，便是其12月5日公布的KRYSTAL-7 2期試驗和KRYSTAL-1 1b期隊列的初步結果。該臨床，評估了adagrasib聯(lián)合K藥一線(xiàn)治療所有PD-L1亞組中攜帶KRASG12C突變NSCLC患者的療效。

       雖然這些數據證明了KRAS G12C抑制劑和PD-1/L1免疫檢查點(diǎn)抑制劑聯(lián)用方案的耐受性和可行性，但二級市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，Mirati股價(jià)直接腰斬。

       在數據公布前幾天，BMS剛剛給出了一個(gè)新報價(jià)，再次將價(jià)格降至124美元/股。計劃趕不上變化，Mirati股價(jià)暴跌后，BMS和甲公司決定不再推進(jìn)收購事項。

       然而，僅僅過(guò)了幾天，新一輪談判就開(kāi)始了。原因是，12月12日，Mirati宣布adagrasib獲得FDA加速批準上市，用于先前至少接受過(guò)一次全身治療的KRAS G12C突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌成人患者，成為繼安進(jìn)Lumakras后全球第2款上市的KRAS抑制劑，商品名為Krazati。

       在Krazati批準后，BMS迅速改變了策略。12月21日，BMS提出在不包括中國的全球范圍內共同商業(yè)化Mirati的KRAS抑制劑。這筆交易可能會(huì )讓Mirati獲得5億美元的預付款，外加高達4.85億美元監管里程碑，以及4.5億美元基于銷(xiāo)售的分成。BMS的提案還提出了溢價(jià)購買(mǎi)一些股份。

       對于這個(gè)方案，Mirati在其證券文件中解釋說(shuō)，Mirati董事會(huì )并不認為Krazati的全球合作伙伴關(guān)系是“實(shí)現股東價(jià)值最大化的有吸引力的戰略選擇”。

       換言之，以一個(gè)有競爭力的價(jià)格被并購，才是他們的目標。

       然而到了2023年，Mirati遇到了更多的挫折，收購談判也進(jìn)展的磕磕絆絆。

       事實(shí)上，過(guò)去幾個(gè)月，市場(chǎng)對Krazati和KRAS抑制劑類(lèi)的長(cháng)期價(jià)值的懷疑持續增加。

       今年3月，BMS和另一家大藥企乙公司，表示有興趣收購Mirati，但是它們都希望看到更多關(guān)于Krazati在一線(xiàn)NSCLC中使用的成熟數據。

       只是，看過(guò)一些數據后，BMS和乙公司都決定暫停推進(jìn)收購事項，甲公司則由于自身戰略早已不再考慮收購Mirati。

       到此時(shí)，Mirati基本已經(jīng)失去了談判的主動(dòng)權，期間其股價(jià)也由去年12月的90美元/股跌至了40美元/股，又一次腰斬。

       屋漏偏逢連夜雨，自5月開(kāi)始，Mirati的壞消息不斷，先是5月24日，Mirati宣布Adgrasib與Opdivo聯(lián)合治療相比多西他賽化療沒(méi)有顯著(zhù)提高二線(xiàn)/三線(xiàn)NSQ-NSCLC患者的生存期。

       這也就意味著(zhù)，在這項名為SAPPHIRE的研究中，Adgrasib沒(méi)有達到OS的主要終點(diǎn)。

       兩個(gè)月后，Mirati再次宣布，歐盟拒絕了Adgrasib用于治療KRAS G12C突變的晚期非小細胞肺癌患者。

       一盆盆冷水澆下來(lái)，投資者對于KRAS G12C的期待也幾近消失殆盡。

       8月，Mirati時(shí)任CEO決定離任，這一度讓市場(chǎng)對公司產(chǎn)生各種擔憂(yōu)。

       好的一點(diǎn)是，幾乎同一時(shí)間段，Mirati對外宣布計劃，在具有高水平PD-L1表達的KRAS G12C非小細胞肺癌癌癥患者中，進(jìn)行Krazati-Keytruda聯(lián)合用藥的3期試驗。

       此前公司公布的一份對PD-L1高表達患者的最新分析，Krazati和Keytruda聯(lián)用顯示出63%的確診總有效率。Mirati表示，這“顯著(zhù)高于”Keytruda作為單一療法歷史上觀(guān)察到的39%至45%的范圍”。

       Mirati希望用更長(cháng)的時(shí)間證明Krazati。

       / 03 /

       平衡點(diǎn)

       臨床失敗、監管受挫、高管出走，一連串的變故，讓Mirati沒(méi)有太多選擇。

       它又回到了“起點(diǎn)”，董事會(huì )告訴管理層，要與其他公司就Krazati建立潛在的全球合作伙伴關(guān)系。而就在幾個(gè)月前，董事會(huì )剛剛拒絕了BMS這一提議。

       更糟糕的是，Mirati此前聯(lián)系過(guò)的幾家大藥企都對此不感興趣?；蛟S，Mirati走到了近幾年的最低谷。好在。公司在此期間“低價(jià)”完成了一輪融資，這讓其財務(wù)狀況不至于太糟糕。

       轉機發(fā)生在8月底。

       8月27日開(kāi)始，當時(shí)BMS的Caforio聯(lián)系了Mirati領(lǐng)導層，提出以每股64美元的價(jià)格收購Mirati的所有流通股，而前一天的股價(jià)為37.02美元/股。

       而在回復BMS之前，Mirati還指示其財務(wù)顧問(wèn)與甲、乙公司溝通，告知Mirati正在考慮另一方的收購。

       顯然，Mirati希望更多人參與“競拍”，只可惜甲、乙公司拒絕了它。也就是說(shuō)，只有BMS還愿意留在談判桌上。

       Mirati董事會(huì )表示，如果BMS將報價(jià)提高到82美元/股，他們才愿意考慮。BMS的回應是66美元/股，外加兩項每股5美元的或有價(jià)值權利（CVR）。

       Mirati再次提出還價(jià)，BMS將價(jià)格上調至68美元/股，無(wú)CVR，并表示很難進(jìn)一步提高報價(jià)，希望在兩周內宣布交易。

       Mirati妥協(xié)了，決定推進(jìn)并購盡調事項。但是就當BMS完成盡調后，它們決定修改報價(jià)，降至56美元/股，及一筆每股10美元的CVR。

       也正是在BMS與Mirati關(guān)于CVR討價(jià)還價(jià)之際，“賽諾菲正在探索收購Mirati”的傳聞以極為微妙的節點(diǎn)出現，最終讓這場(chǎng)并購案快速走向終點(diǎn)。

       而經(jīng)過(guò)一年半的反復談判、拉扯，它們終于找到了達成交易的那個(gè)平衡點(diǎn)。

       在這起并購案中，BMS急切需要新的管線(xiàn)，Mirati則一直輾轉大藥企，尋找戰略合作、賣(mài)身的機會(huì )。它們之間近兩年的交鋒，又是一起鮮活的創(chuàng )新藥并購商業(yè)案例。

       相比巨額并購案最后落定的數字，每一起案子背后的故事更加精彩。而Mirati的經(jīng)歷，告訴我們，盡早學(xué)會(huì )向現實(shí)低頭，或許并不是一件壞事。

       / 04 /

       來(lái)自拉鋸戰的啟示

       今年醫藥圈巨額并購案不斷，動(dòng)輒幾十億美元、上百億美元。

       前有輝瑞收購S(chǎng)eagen，后者籌謀三年將自己賣(mài)出一個(gè)高價(jià)，現有BMS收購Mirati，前后談了一年半，改了三種交易結構，最終的交易價(jià)格被Mirati“作”低了一半。

       這就是并購案曲折又精彩之處。

       每一起案例都是一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰場(chǎng)，談判桌上你來(lái)我往的交鋒，最難莫過(guò)于是交易價(jià)格的談判。買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈很微妙，一個(gè)要賣(mài)一個(gè)要買(mǎi)，雙方的判斷肯定不同，總要論證買(mǎi)和賣(mài)的理由。

       尤其買(mǎi)方想買(mǎi)，一定要搞清楚賣(mài)方到底成色如何，因為誰(shuí)都不愿意做接盤(pán)俠。至于賣(mài)方，不到萬(wàn)不得已，總是希望估值高一點(diǎn)，再高一點(diǎn)。

       雖然BMS收購Mirati的交易金額不是最大的，但其背后的故事卻足夠曲折，也足夠能反映出biotech在寒冬中的掙扎與努力。

       就像一場(chǎng)拍賣(mài)會(huì )，一個(gè)人出價(jià)了，拍賣(mài)官仍會(huì )在場(chǎng)內四處觀(guān)察與游說(shuō)，期待在落槌前，得到更多更高的報價(jià)。

       預料之中與意想之外的變故，商業(yè)收購的經(jīng)典手法與創(chuàng )新藥的常態(tài)風(fēng)險穿插其間，左右著(zhù)買(mǎi)賣(mài)方的談判主動(dòng)權。當然，總會(huì )有一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，將它們拉向可交易的那個(gè)平衡點(diǎn)。

       Mirati這場(chǎng)充滿(mǎn)曲折的賣(mài)身過(guò)程，或許也是國內biotech當下需要關(guān)注的。