醫藥抱團泡沫在2021年中達到巔峰。

        從那以后一直在還債，以至于現在幾乎無(wú)人相信醫藥還是常青賽道，這就對了。

        國內投資者未經(jīng)歷過(guò)完整的經(jīng)濟周期，對醫藥行業(yè)穿越周期的韌性，主要依托于海外經(jīng)驗，并不打心眼里認同。當一切都慢下來(lái)，你會(huì )發(fā)現醫藥行業(yè)是真能扛，不會(huì )受到宏觀(guān)過(guò)多影響。2023H1醫藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營(yíng)收同比增長(cháng)11.10%，凈利潤同比增長(cháng)8.57%。

        醫藥板塊Q3業(yè)績(jì)在強監管下可能有暫時(shí)波動(dòng)，但創(chuàng )新藥有臨床價(jià)值支撐，某頭部企業(yè)8月份純銷(xiāo)同比增長(cháng)30.59%，環(huán)比增長(cháng)7.65%，創(chuàng )今年月度新高。

        在本輪強監管中，醫藥板塊的表現比2018年底第一次集采時(shí)強得多，主要原因是估值與基本面匹配。從歷史市盈率區間來(lái)看，800醫藥、300醫藥指數當前所處歷史分位數小于4%，泡沫完全擠干。

        《醫藥最后一個(gè)利空》將使底部提前來(lái)到。

        針對醫藥昨日氣勢如虹的上漲，有分析師點(diǎn)評：“醫藥跌了3年，在市場(chǎng)很多人的眼中，都不想錯過(guò)這次醫藥的底部，高度情緒博弈內卷，就會(huì )產(chǎn)生這種有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就玩命往里沖的狀態(tài)。“

        這真是有趣的現象，越來(lái)越多人蹲守醫藥底，竟然出現了內卷。

        活躍資本市場(chǎng)的措施，利好基本面優(yōu)質(zhì)的頭部公司，而面對宏觀(guān)壓力，頭部藥企更有能力穿越周期。醫藥50ETF（159838）跟蹤中證醫藥50指數，屬于甄選龍頭的邏輯，與中證醫藥指數相比歷史表現更好。醫藥50ETF（159838）聚焦高景氣主題賽道，其十大重倉股中，恒瑞醫藥對減肥藥、阿爾茨海默癥都有押下重注，5款GLP-1類(lèi)藥物進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段，處于國內減重降糖賽道第一陣營(yíng)。藥明康德是國內最大的多肽CDMO，TIDES 業(yè)務(wù)（主要為多肽）預計全年收入增長(cháng)將超過(guò)70%。華東醫藥在減肥藥、NASH上進(jìn)度靠前。愛(ài)美客受益于醫美注射類(lèi)產(chǎn)品的高景氣，并且在減肥藥上也有彎道超車(chē)的措施。醫藥50ETF（159838）兼顧確定性與高彈性，是醫藥筑底期間進(jìn)行定投或長(cháng)期布局的穩妥選擇。

        站在客觀(guān)的立場(chǎng)上，醫藥板塊仍難以出現獨立于大盤(pán)指數的行情，但高景氣主題賽道（減肥藥、NASH、阿爾茨海默癥）會(huì )反復活躍，最 先吸引存量資金的進(jìn)入。

GLP-1 產(chǎn)業(yè)鏈全景圖  資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，公司公告，西部證券研發(fā)中心

        01 

        不怕你亂來(lái)，就怕你不來(lái)

        觀(guān)察多肽CDMO圣諾生物今年走勢，可以總結兩點(diǎn)經(jīng)驗：

        1、即使強如減肥藥賽道，也無(wú)法一直上漲，過(guò)山車(chē)都坐了3次

        2、即使市場(chǎng)走弱，減肥藥賽道仍然反復活躍，出現3次波段上漲

        事物發(fā)展進(jìn)程是非線(xiàn)性的，投資不能二極管，要敬畏市場(chǎng)的復雜性，為我所用。

        GLP-1多肽類(lèi)藥物產(chǎn)業(yè)鏈投資機會(huì )持續時(shí)間將比AI長(cháng)得多，至少以年為單位，在國產(chǎn)GLP-1長(cháng)效藥物尚未獲批上市的情況下，減肥藥概念仍處于早期發(fā)酵階段。

        諾和諾德市值直逼4500億美元，超過(guò)默沙東+BMS總和，實(shí)現GLP-1＞PD-1，而禮來(lái)市值占穩5000億美元，成為宇宙第一大藥廠(chǎng)。

        這一切都給國內藥企強烈的暗示。

        GLP-1產(chǎn)品進(jìn)度靠前的創(chuàng )新藥企，無(wú)論怎樣向減重降糖業(yè)務(wù)線(xiàn)傾斜研發(fā)、商業(yè)資源都不為過(guò)。信達生物定增6800萬(wàn)股，凈籌23.568億港元，其中約30%用于開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)及商業(yè)化IBI362(瑪仕度肽，一種治療糖尿病及肥胖的GLP-1R/GCGR雙靶點(diǎn)藥物)，其6mg治療肥胖與T2DM的Ⅲ期注冊臨床正在進(jìn)行，后續計劃提交NDA申請。

        在當前語(yǔ)境下，創(chuàng )新藥企任何一起成功募資均為正面事件。

        減肥藥熱度正在全面擴散。常山藥業(yè)艾本那肽與司美格魯肽同為GLP-1類(lèi)藥品，利用藥物親和力偶合物(DACTM)技術(shù)，將艾塞那肽進(jìn)行化學(xué)修飾后，與重組人 血白蛋白結合形成的GLP-1長(cháng)效制劑。艾本那肽Ⅲ期臨床項目在6月27日數據揭盲，目前進(jìn)展順利，預計在今年底前提交NDA申請。

        其實(shí)，常山藥業(yè)基本面是比較孱弱的，2023H1虧損1.6億元，既受到集采打擊，肝素制劑收入同比下降18.59%，也受到海外客戶(hù)壓制，由于肝素原料藥國外消化庫存及部分國家肝素制劑市場(chǎng)變化，導致肝素原料藥收入同比下降72.35%。

        回顧新冠期間的經(jīng)驗，一家屌絲藥企可能會(huì )因為押中一個(gè)爆款（特 效藥、原料藥或檢測試劑）而大爆發(fā)，但往往不能脫胎換骨而打回原形。

        金凱生科2023Q2營(yíng)收2.18億元，同比下降1.04%，凈利潤7123萬(wàn)元，同比增長(cháng)6.87%，作為尾部CDMO成長(cháng)性并不亮眼，但是搭上諾和諾德的快車(chē)，為司美格魯肽口服制劑小分子吸收增強劑SNAC提供中間體服務(wù)，并規劃擴大產(chǎn)能。

        當越來(lái)越多良莠不齊的藥企卷入GLP-1熱潮，其實(shí)是積極現象。在存量博弈的現狀下，不怕資金亂來(lái)，就怕資金不來(lái)。

        阿爾茨海默癥賽道也有這種現象。

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究 

        02 

        阿爾茨海默癥產(chǎn)業(yè)鏈有待挖掘

        《創(chuàng )新藥天花板又捅破了》指出，患者家屬對阿爾茨海默癥（老年癡呆癥）支付意愿之強，已到不在乎療效的地步。據艾昆緯預計，全球用于癡呆癥的費用到 2030年將達到2.54萬(wàn)億美元。

        阿爾茨海默癥臨床常用的認知改善藥物包括乙酰膽堿酯酶抑制劑(AChE靶點(diǎn))和谷氨酸受體拮抗劑，都只能改善患者的癥狀，不能減輕阿爾茨海默癥的病理變化，也不能逆轉或減緩疾病進(jìn)程，亟需有效的治療藥物解決患者臨床需求。

        據統計，截至2023年6月，國內阿爾茨海默癥新藥研發(fā)集中于兩條技術(shù)路線(xiàn)，一是傳統的AChE靶點(diǎn)，共有14項臨床試驗，布局者多為國內藥企，二是新興的Aβ靶點(diǎn)，共有10項臨床試驗，大多數為跨國藥企推動(dòng)。

        通化金馬琥珀八氫氨吖啶在A(yíng)ChE靶點(diǎn)中進(jìn)度靠前，治療輕中度阿爾茨海默病，Ⅲ期臨床試驗藥學(xué)研究已結束，受試者全部出組，III期臨床試驗研究的盲態(tài)數據審核已完成，在揭盲成功后將立即啟動(dòng)新藥注冊申報工作。琥珀八氫氨吖啶是新一代膽堿酯酶抑制劑，同時(shí)抑制乙酰膽堿酯酶、丁酰膽堿酯酶屬雙重膽堿酯酶抑制劑，與現有的乙酰膽堿酯酶抑制劑結構均不同。

        Aβ靶向藥物可有效控制阿爾茨海默癥病情進(jìn)展，是主流方向，國內藥企入局稀少，屬于高景氣低競爭的藍海賽道。

        衛材/渤健靶向Aβ單抗Lecanemab是全球首 個(gè)明確能減緩阿爾茨海默癥的藥物，今年7月獲 得FDA 完全批準，成為2003年來(lái)首獲FDA完全批準的阿爾茨海默病新藥，目前定價(jià)約 2.65萬(wàn)美元/年。

        禮來(lái)靶向Aβ單抗Donanemab在今年的AAIC展示出優(yōu)異的III期臨床結果，認知與功能下降減緩可達60%，具備BIC潛力，有望2024 H1獲批上市。

        恒瑞醫藥SHR-1707是臨床進(jìn)展最快且目前唯一的國產(chǎn)Aβ單抗，正在中國阿爾茨海默病患者中進(jìn)行多次劑量遞增Ib期研究，通過(guò)降低腦內Aβ的水平，可以減緩患者認知功能下降，這也是國內第一款完全自主開(kāi)發(fā)的抗淀粉樣蛋白的抗體。

        新華制藥/沈陽(yáng)藥科大學(xué)OAB-14是靶向Aβ清除的多靶點(diǎn)小分子抗AD藥物，目前處于I期階段。

        由于阿爾茨海默癥單抗類(lèi)藥物用量較大，更值得關(guān)注的還是CXO及上游供應鏈，市場(chǎng)對此認知及挖掘都不充分。

        據興業(yè)證券醫藥分析，按照衛材/渤健Lecanemab 的III期臨床試驗方案，患者按照每?jì)芍?0mg/kg進(jìn)行治療，以單人體重60kg計算，每位患者每年用藥需求在15.6g。假設抗體生產(chǎn)的滴度為7g/L，考慮發(fā)酵、純化、轉移生產(chǎn)過(guò)程中的損耗，假設原液收率在60%-70%，則每100萬(wàn)患者每年的原液需求在371萬(wàn)升，對應的產(chǎn)線(xiàn)如果每年生產(chǎn)10-15批次，則對應的產(chǎn)能需求約為25-37萬(wàn)升。根據WHO估計，2030年全球7800萬(wàn)癡呆患者，其中約60%為阿爾茨海默癥患者，則理論用藥需求人群在4680萬(wàn)人，若以3%的Aβ藥物滲透率計算全球阿爾茨海默癥對應產(chǎn)能需求在35-52萬(wàn)升。

        這是什么概念呢？藥明生物2022年末總產(chǎn)能26.2萬(wàn)升，經(jīng)過(guò)疲于奔命的擴產(chǎn)，2026年總規劃產(chǎn)能才達到58萬(wàn)升。

        藥明生物已把阿爾茨海默癥藥物研發(fā)產(chǎn)生的大量外包需求，作為未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)動(dòng)力。昭衍新藥已將基于A(yíng)I和行為組學(xué)的全自動(dòng)行為學(xué)檢測系統應用于多種 CNS疾病模型如阿爾茨海默癥、帕金森癥和疼痛的評價(jià)中，支持了多個(gè)前沿藥物的非臨床申報。泰格醫藥DCT解決方案在多個(gè)項目中運用，涉及阿爾茨海默癥。諾唯贊化學(xué)發(fā)光平臺的阿爾茨海默癥系列產(chǎn)品在原料研究上取得重大突破，產(chǎn)品已完成可行性驗證。

        阿爾茨海默癥還將提振低迷的生物藥上游供應鏈，對試劑、耗材及設備都有較大需求。

        萬(wàn)河歸海，司美格魯肽將成為史上最不可思議的神藥，不僅覆蓋降糖減重適應癥，還將拓展至NASH、阿爾茨海默癥。一個(gè)藥物集三大高景氣賽道于一身。

        關(guān)于NASH賽道，國內哪些企業(yè)布局領(lǐng)先呢？