在美股，空頭向來(lái)是上市公司忌憚的對象。

       經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間的深入調研，一旦空頭機構認為掌握了能夠對某家公司造成實(shí)質(zhì)性打擊的證據之后，一場(chǎng)血腥的圍獵就開(kāi)始了。

       空倉籌碼準備就緒之后，空頭便發(fā)起猛烈的攻擊，從發(fā)布做空報告，到利用一切可以利用的手段向媒體、輿論大肆渲染危機，一氣呵成。

       沒(méi)辦法，被盯上的公司跌得越多，空頭賺得也就越多，這是他們的盈利模式。

       當然，被空頭做空，并不意味著(zhù)企業(yè)一定有問(wèn)題。做空的江湖亦正亦邪，善惡難辨，但凡蹚進(jìn)做空這潭渾水的，更多的是圍繞著(zhù)“利益”的較量。

       這一點(diǎn)，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司早已習以為常。過(guò)去，包括愛(ài)奇藝、360、阿里巴巴在內的多家公司都遭遇過(guò)空頭們的狙擊。

       但對于中國創(chuàng )新藥 企來(lái)說(shuō)，“被做空”似乎還是一件較為陌生的事情，因為大部分國內藥企都還很年輕，沒(méi)有遭受過(guò)資本市場(chǎng)的毒打。

       不過(guò)，這并不代表以后不會(huì )遇到。

       在資本市場(chǎng)，空頭們的做空范圍，包括任何一家公司，自然也包括藥企。越來(lái)越多的中國創(chuàng )新藥 企走向海外，對陣空頭或許也是將來(lái)的必修課。

       正所謂，知己知彼百戰不殆，通過(guò)復盤(pán)空頭對美國B(niǎo)iotech的狙擊，國內藥企或許能夠提前做好防御戰。

       日前，Scorpion Capital對Harmony的圍獵，就是一個(gè)活生生的例子。

       渾水摸魚(yú)：直擊黑歷史

       做空報告并不一定是既定事實(shí)，但只要能夠起到渾水摸魚(yú)的作用就足夠了。在圍獵Harmony的過(guò)程中，Scorpion Capital率先使出了“渾水摸魚(yú)”這一招。

       Wakix是Harmony公司目前唯一一款商業(yè)化藥物，于2019年8月獲FDA批準上市，用于治療成年發(fā)作性睡病患者白天過(guò)度嗜睡（EDS）。上市后銷(xiāo)售情況不錯，直接帶動(dòng)Harmony的銷(xiāo)售額收入從2021年的3.05億美元上升至2022年的4.38億美元。

       或許正是其銷(xiāo)售表現，引起了Scorpion Capital的注意。Scorpion Capital對Wakix提出了質(zhì)疑：

       為什么大藥廠(chǎng)看好做不好的藥，小biotech卻搞定了？

       原來(lái)，Wakix身處的組胺受體家族，有著(zhù)不能磨滅的黑歷史，尤其是抗組胺藥物特非那定。

       1985年，特非那定獲批上市且頗受歡迎，1996年銷(xiāo)售額超過(guò)4億美元。然而，后來(lái)市場(chǎng)發(fā)現，它與其他藥品聯(lián)用，可能導致危及生命的心律失常。

       最終，1997年，特非那定于在美國撤市。這也成為一起影響頗為深遠的藥物不良反應事件。

       在Scorpion Capital看來(lái)，Wakix與特非那定共性太多，很可能重蹈不良事件的覆轍。

       在過(guò)去的40多年里，圍繞著(zhù)H3受體拮抗劑進(jìn)行開(kāi)發(fā)的藥企不計其數，包括強生、雅培、GSK等大藥企，然而它們的藥物研發(fā)都失敗了。

       Scorpion Capital對這些大藥企的研發(fā)人員進(jìn)行了采訪(fǎng)，受訪(fǎng)者表示抗組胺藥物研發(fā)失敗的原因在于，H3拮抗劑在臨床試驗中存在心臟毒 性和其他的致命缺陷。

       也正因此，在Scorpion Capital看來(lái)，大藥企都搞不定的研發(fā)問(wèn)題，你區區一家Biotech又是怎么搞定的？

       在釋放第一個(gè)煙霧 彈的同時(shí)，Scorpion Capital又釋放了能夠讓人聯(lián)想到負面因素的信息：Harmony公司創(chuàng )始人Jeff Aronin的黑歷史。

       Jeff Aronin曾經(jīng)在Marathon公司擔任CEO。當時(shí)，Jeff Aronin干過(guò)一件蠢事：

       把一種老藥，重新包裝成了價(jià)值高達89000美元的新藥，這一行為當時(shí)也受到了猛烈抨擊。

       Jeff Aronin如今仍然在Harmony公司任職，聯(lián)想到他此前的經(jīng)歷，再加上Wakix成功背后的不可思議，很顯然容易讓人聯(lián)想到：

       Wakix似乎真的有問(wèn)題。

       釜底抽薪：藥物作用機制不明確

       當然，這些黑料并不是實(shí)錘。Wakix是否存在問(wèn)題，仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智。在這種情況下，如何繼續讓市場(chǎng)對Wakix真正產(chǎn)生懷疑是重中之重。

       對此，Scorpion Capital祭出釜底抽薪的一招：Wakix的機制有問(wèn)題。

       在Scorpion Capital看來(lái)，Wakix從最基本的作用機制方面就出了差錯。

       在機制方面，Harmony公司表示，組胺作為一種神經(jīng)遞質(zhì)發(fā)揮作用，抗組胺藥物會(huì )導致嗜睡，所以Wakix的作用機制是增加組胺水平的，使得患者處于興奮狀態(tài)。

       但Harmony公司并沒(méi)有任何證據表明，Wakix能夠增加組胺，在FDA審查文件中同樣沒(méi)有提到這一點(diǎn)。

       退一步來(lái)說(shuō)，即便Wakix真的能增加組胺水平，也并不意味著(zhù)它能對抗嗜睡。

       目前，學(xué)術(shù)界對于組胺水平與發(fā)作性睡病、猝倒癥或嗜睡之間是否有聯(lián)系并無(wú)定論。事實(shí)上，Wakix的原研公司Bioprojet曾經(jīng)發(fā)表過(guò)一項研究，否定了上述機制。

       此外，Scorpion Capital對于Wakix的藥代動(dòng)力學(xué)特征也有質(zhì)疑，在Scorpion Capital看來(lái)，Wakix的生物利用度低，血腦穿透能力也弱。

       生物利用度是指進(jìn)入血液活性藥物的百分比，沒(méi)有生物利用度，藥物就無(wú)法發(fā)揮治療作用。

       Wakix受到CYP3A4酶（藥物代謝最重要的酶之一）的首過(guò)代謝，這意味著(zhù)大部分藥物在進(jìn)入全身循環(huán)之前在肝 臟和腸道的代謝中丟失，能夠真正達到大腦的藥物量屈指可數。

       血腦屏障則是中樞神經(jīng)系統藥物傳遞的一個(gè)主要障礙，許多大藥企都沒(méi)能克服。

       Scorpion Capital表示，Wakix的數據看起來(lái)存在問(wèn)題，隨著(zhù)藥物劑量的降低，大腦和血漿藥物濃度反而更高，這證明Wakix的臨床數據存在問(wèn)題。

       種種猜測，都指向一點(diǎn)：

       Wakix的成功是一個(gè)謎。

       趁火打劫：提出存在疑點(diǎn)的安全性數據

       就在大家意識開(kāi)始松動(dòng)的節點(diǎn)，Scorpion Capital開(kāi)始“趁火打劫”，提出了第二個(gè)對于Wakix的質(zhì)疑“安全問(wèn)題”，希望讓“Wakix有貓膩”的觀(guān)點(diǎn)深入人心。

       原來(lái)，在Wakix研發(fā)期間，出現了13例患者死亡事件。

       令人震驚的兩點(diǎn)在于，這些死亡事件都只發(fā)生在實(shí)驗組，而沒(méi)有發(fā)生在對照組；且這已經(jīng)是在Harmony公司挑選了心血管、肝腎功能比較好的患者。

       Scorpion Capital表示，Harmony公司提交給FDA的心臟安全數據是假的，嚴重低估了QT間期延長(cháng)和心血管危險的發(fā)生風(fēng)險。要知道，心電圖QT間期延長(cháng)，往往與意外猝死相關(guān)聯(lián)。

       除了心臟毒 性，Wakix對肝 臟也有影響。在臨床試驗中，8名兒童中的1名出現了肝轉氨酶升高的情況。

       不僅如此，Scorpion Capital還表示，Harmony公司掩蓋了Wakix造成的嗜酸性粒細胞增多綜合征。這一綜合征，可能會(huì )導致患者出現不可逆的、危及生命的器官損傷。

       Scorpion Capital在對13名患者死亡的研究中發(fā)現，其中很大一部分患者出現了與嗜酸性粒細胞增多綜合征一致的心肺癥狀。

       此外，在FDA的不良事件報告系統中，也顯示出這款藥物可能存在的安全性問(wèn)題。

       盡管Wakix實(shí)際使用患者并不多，但截至2022年12月31日，已經(jīng)有612例患者報告了不良事件，其中大量涉及心臟停搏、心肌梗死、意識喪失等不良事件。

       總而言之，Scorpion Capital通過(guò)種種不良安全數據指向一點(diǎn)：

       Wakix存在嚴重的問(wèn)題。

       拋磚引玉：臨床試驗漏洞百出

       那么，既然問(wèn)題重重，Wakix又是怎么過(guò)FDA一關(guān)的呢？Scorpion Capital認為，Wakix的臨床實(shí)驗有問(wèn)題。

       Scorpion Capital用“拋磚引玉”的手段：

       針對臨床實(shí)驗提出了諸多問(wèn)題，并通過(guò)采訪(fǎng)等形式，“坐實(shí)”了這些問(wèn)題的存在。

       Harmony公司的臨床試驗，在Scorpion Capital看來(lái)漏洞百出。

       Scorpion Capital總結了一下，在Wakix所進(jìn)行的臨床試驗中有問(wèn)題的點(diǎn)多達16個(gè)，涉及到統計問(wèn)題、臨床終點(diǎn)選擇問(wèn)題、對照組選擇問(wèn)題等等。

       我們挑其中比較重點(diǎn)兩條來(lái)說(shuō)一下。首先，臨床試驗進(jìn)行的時(shí)間太短，對于Wakix的評估時(shí)間僅有8周。要知道嗜睡癥是一種終身疾病， 8周的短時(shí)間觀(guān)察很難說(shuō)明問(wèn)題。

       其次，臨床試驗終點(diǎn)選擇不合理。在臨床試驗中，選擇的主要終點(diǎn)是治療8周后，ESS評分的變化。而ESS評分是1990年一位私人醫生自己撰寫(xiě)的量表。哈佛醫學(xué)院的《臨床睡眠醫學(xué)雜志》的主編就曾經(jīng)抨擊這份量表準確性存疑，并表示這份量表被濫用了。

       為了進(jìn)一步證明Wakix臨床試驗存在的問(wèn)題，Scorpion Capital還采訪(fǎng)了Harmony公司的自己人--前高管和醫療顧問(wèn)，這些前雇員表示，連他們自己也對Wakix的臨床數據感到擔憂(yōu)。

       除了“diss”harmony這家公司外，Scorpion Capital還順便“diss”了一把FDA。

       Scorpion Capital表示，就是因為FDA對于罕見(jiàn)病的臨床數據要求太低，才導致這款藥物能通過(guò)存在瑕疵的臨床試驗獲得加速批準獲批上市。

       把FDA拉入局中，Scorpion Capital顯然希望把事情搞大。

       借刀殺人：醫生評價(jià)不佳

       事已至此，Scorpion Capital的招數，還未出盡。熟悉藥物本身的，除了藥企，就是醫生群體。要想策反藥企人員并不容易，但醫生群體顯然是可以考慮的對象。

       于是，Scorpion Capital使出了“借刀殺人”。

       Scorpion Capital對16位醫生就Wakix進(jìn)行了深入采訪(fǎng)。采訪(fǎng)結果表明，16位醫生對harmony的評價(jià)較為負面，可以概括為三個(gè)點(diǎn)：

       藥物無(wú)效、停藥率高、不再增長(cháng)。

       首先，大多數受訪(fǎng)醫生都不認為 Wakix有什么效果，基本上每個(gè)受訪(fǎng)醫生只把Wakix作為三線(xiàn)或四線(xiàn)治療藥物。

       其次，受訪(fǎng)醫生表示由于療效一般且副作用較大，臨患者停藥率在30-100%。

       最后，嗜睡癥的市場(chǎng)已經(jīng)趨近于飽和，Wakix使用量將在 2022年達到峰值，受訪(fǎng)醫生表示在過(guò)去的6個(gè)月，新患者數量已經(jīng)開(kāi)始急劇下降。

       在這種情況下，Wakix唯一的賣(mài)點(diǎn)，是它不屬于管控的藥物。在同一適應癥中，其他獲批的藥物還有xyrem 和 FT218，這兩種藥物都是羥丁 酸鈉，屬于被管制藥物。Wakix因為不受管制，所以更容易開(kāi)出來(lái)。

       總而言之，Scorpion Capital的觀(guān)點(diǎn)就是：

       Wakix的問(wèn)題實(shí)在是太多了。

       關(guān)門(mén)捉賊：不合規的藥物銷(xiāo)售

       種種質(zhì)疑，已經(jīng)打得Wakix懷疑人生。最后，Scorpion Capital使出了關(guān)門(mén)捉賊的一招：

       Wakix賣(mài)得好，是因為Harmony提成給的高。

       由于嗜睡癥是一種罕見(jiàn)疾病，在美國人口中的發(fā)生率不到0.04%，猝倒癥更為罕見(jiàn)發(fā)生率僅為0.005%，所以為了拓展更大的市場(chǎng)，Harmony公司鼓勵醫生超適應癥開(kāi)具藥物。

       Scorpion Capital采訪(fǎng)的一位前銷(xiāo)售經(jīng)理表示，Wakix超適應癥銷(xiāo)售比例超過(guò)40%。那么，為什么能夠超適應癥適用呢？

       Scorpion Capital認為，是因為Harmony公司回扣給的足夠高。

       通過(guò)調查，Scorpion Capital還發(fā)現，Wakix藥物的銷(xiāo)售僅僅依賴(lài)少數幾個(gè)醫生，這些醫生通過(guò)演講獲得報酬。而這些醫生通常都是一些私人執業(yè)醫生，有名望的醫生則很少碰這些藥物。

       接受Scorpion Capital采訪(fǎng)的Harmony公司前員工表示，這其實(shí)就是赤裸裸的給醫生回扣。

       Scorpion Capital則表示，這種給回扣式的藥物銷(xiāo)售不會(huì )持久。在一個(gè)已經(jīng)飽和的小市場(chǎng)，隨著(zhù)新患者的耗盡，Wakix的銷(xiāo)售最終將會(huì )陷入困難之中。

       在Scorpion Capital眼中，Wakix的前景已經(jīng)極為暗淡。

       總     結

       Scorpion Capital突如其來(lái)的一棒，也的確對Harmony造成了真實(shí)傷害。3月28日，Harmony股價(jià)一日之內暴跌25%，市值蒸發(fā)了6億多美元。

       當然，面對空頭的指控，Harmony并沒(méi)有坐以待斃，而是選擇用實(shí)際行動(dòng)，對抗空頭。

       3月29日，Harmony宣布加快完成試驗，評估Wakix在成人特發(fā)性嗜睡癥患者中的安全性和有效性。公司預計將在2023年第四季度獲得Wakix三期臨床的頂線(xiàn)數據。

       屆時(shí)，空頭的指證究竟是空穴來(lái)風(fēng)還是一記實(shí)錘，將會(huì )得到最終答案。

       回到國內來(lái)說(shuō)，創(chuàng )新藥 企上市是必然，未來(lái)這或許也將帶來(lái)更大的挑戰。

       這要求國內藥企的一言一行要更加符合國際規則。任何本土式的不規范做法，都可能給空頭提供可趁之機，給藥企帶來(lái)巨大的打擊。

       對陣空頭必將是一場(chǎng)實(shí)力與智力的雙重較量，所有未雨綢繆都至關(guān)重要。