企業(yè)逐鹿資本市場(chǎng)，猶如一場(chǎng)鯉魚(yú)跳龍門(mén)的游戲，只要躍過(guò)IPO那道龍門(mén)便是廣闊的天地。

       但是在我國，這道龍門(mén)的門(mén)檻不低，致使許多存有瑕疵或抱有僥幸心理的企業(yè)逐鹿資本之路夢(mèng)碎。

       不過(guò)這些落敗者，正好也為后來(lái)者提供了很好的借鑒價(jià)值，從這一層面來(lái)看，為我國金融市場(chǎng)的健康發(fā)展也貢獻了它們的力量。

       近日，筆者梳理了2021年以來(lái)，被監管層否決的4家醫藥相關(guān)企業(yè)IPO，這些企業(yè)既有CXO，也有仿制藥企，還有創(chuàng )新藥企，試圖從這些被否決的IPO身上得到一些啟示。

       核心技術(shù)不夠先進(jìn)

       武漢珈創(chuàng )生物技術(shù)股份有限公司

       2021年4月科創(chuàng )板被否、2022年9月創(chuàng )業(yè)板被否

       珈創(chuàng )生物創(chuàng )建于2011年，是一家集生物技術(shù)服務(wù)與研發(fā)為一體的企業(yè)，專(zhuān)注于為生產(chǎn)企業(yè)及研發(fā)機構提供各類(lèi)細胞（含重組細胞、病毒宿主細胞、干細胞、免疫細胞）、菌種、毒株和原輔料的質(zhì)量檢測，病毒清除工藝驗證技術(shù)服務(wù)以及細胞建庫與保藏服務(wù)。

       珈創(chuàng )生物歷經(jīng)十年的運營(yíng)，建立了含近100項技術(shù)的細胞質(zhì)量檢測技術(shù)體系及獨有的數據庫系統，至今累計服務(wù)國內外企業(yè)500余家，提供數萬(wàn)批次的細胞及原輔料檢測、病毒清除工藝驗證服務(wù)。

       2019年-2021年珈創(chuàng )生物總營(yíng)收分別為6811萬(wàn)元、7992萬(wàn)元、1.294億元；凈利分別為2808萬(wàn)元、3859萬(wàn)元、6577.65萬(wàn)元。珈創(chuàng )生物業(yè)務(wù)集中于國內市場(chǎng)，主要以細胞檢定業(yè)務(wù)為主，其收入占比在9成以上，其中又以重組細胞和宿主細胞及產(chǎn)品為主，業(yè)務(wù)結構單一。

       在2021年沖刺科創(chuàng )板IPO時(shí)，科創(chuàng )板上市委要求珈創(chuàng )生物結合公司部分核心技術(shù)專(zhuān)利由外部機構受讓取得、公司的自行研發(fā)投入較少、技術(shù)人員較少且人數在報告期內發(fā)生過(guò)較大波動(dòng)等情況，論證公司是否具有突出的創(chuàng )新能力。

       最終，科創(chuàng )板上市委審議認為，根據申請文件，珈創(chuàng )生物未能充分披露核心技術(shù)的先進(jìn)性，給予否決。

       珈創(chuàng )生物不死心，再次沖擊創(chuàng )業(yè)板。

       但即便是創(chuàng )業(yè)板，核心技術(shù)仍然是繞不開(kāi)的話(huà)題。由于珈創(chuàng )生物實(shí)控人鄭從義曾是武漢大學(xué)教授、博導，珈創(chuàng )生物和武漢大學(xué)有深度合作，于是核心技術(shù)的獨立性、依賴(lài)性等成為深交所問(wèn)詢(xún)函關(guān)注的重點(diǎn)。

       不過(guò)，根據招股書(shū)披露，珈創(chuàng )生物的核心技術(shù)均為檢測技術(shù)平臺，包括細胞質(zhì)量控制檢測技術(shù)平臺和細胞治療和基因治療用細胞檢測技術(shù)平臺。核心技術(shù)平臺以細胞生物學(xué)、微生物學(xué)、免疫學(xué)、發(fā)育生物學(xué)、細胞學(xué)為基礎，持續學(xué)習研究報告和參考各類(lèi)文獻，建立起84種細胞檢定技術(shù)，并在針對各類(lèi)細胞、各種檢項的上萬(wàn)次檢測過(guò)程中進(jìn)行技術(shù)驗證、不斷積累和總結而形成。

       在創(chuàng )業(yè)板上市，核心技術(shù)問(wèn)題應該問(wèn)題不大，雖然目前珈創(chuàng )生物的審核狀態(tài)突為“中止”，但不排除翻身的可能。

       單品獨大后繼乏力

       中健康橋醫藥集團股份有限公司

       2022年6月主板被否

       中健康橋成立于2015年，是一家從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為一體的綜合醫藥企業(yè)，主要涉及心腦血管、婦科、抗腫瘤等領(lǐng)域藥物。

       2018年-2020年和2021上半年，中健康橋實(shí)現營(yíng)收分別為8342.47萬(wàn)元、2.31億元、2.64億元和1.22億元，歸母凈利潤分別為1253.84萬(wàn)元、5668.69萬(wàn)元、8907.82萬(wàn)元和3545.43萬(wàn)元。

       在上述營(yíng)收中，中健康橋8成以上的收入均來(lái)自核心產(chǎn)品鋁鎂匹林片（II）。2018年-2020年和2021上半年，鋁鎂匹林片（II）的銷(xiāo)售收入分別為6625.25萬(wàn)元、1.49億元、1.83億元和8057.01萬(wàn)元，分別占總營(yíng)收的79.66%、87.99%、86.42%和83.2%。

       2022年6月2日，中健康橋IPO二次上會(huì )被否，此前曾于5月12日上會(huì )，當時(shí)被暫緩表決。二次上會(huì )被否也標志著(zhù)其IPO之路告吹。

       關(guān)于中健康橋，發(fā)審委的問(wèn)詢(xún)主要圍繞其核心產(chǎn)品仿制藥鋁鎂匹林片（Ⅱ），以及銷(xiāo)售費用中市場(chǎng)推廣服務(wù)費占比較高等提出了8個(gè)問(wèn)題，包括鋁鎂匹林片（Ⅱ）

       是否存在侵犯第三方知識產(chǎn)權的情形；較高的復合增長(cháng)率是否具有可持續性；是否存在夸大產(chǎn)品功效誤導消費者的情況；是否存在被調出國家醫保藥品目錄或帶量采購的可能，以及市場(chǎng)推廣服務(wù)費占比較高的原因及合理性，是否涉及利益輸送和商業(yè)賄賂等。

       伴隨中健康橋的鋁鎂匹林片（II）收入占比過(guò)高的同時(shí)，其研發(fā)投入長(cháng)期處于行業(yè)下游。2018年-2020年和2021上半年，中健康橋的研發(fā)費用分別為70.89萬(wàn)元、594.82萬(wàn)元、1204.78萬(wàn)元和271.7萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.85%、2.57%、4.57%和2.23%，遠低于可比公司平均值。

       與研發(fā)費用相反的是，中健康橋的銷(xiāo)售費用高昂。2018年-2020年和2021上半年，中健康橋銷(xiāo)售費用分別為4175.55萬(wàn)元、7858.50萬(wàn)元、9857.14萬(wàn)元和4620.80萬(wàn)元，占總營(yíng)收的50.05%、34.00%、37.37%和37.86%，遠高于可比公司均值。

       通過(guò)發(fā)審委的問(wèn)詢(xún)和上述簡(jiǎn)況我們可以知道，中健康橋的主要問(wèn)題有兩個(gè)，一是單品獨大，且主要為仿制藥產(chǎn)品，無(wú)法形成有效的護城河，未來(lái)競爭加劇或進(jìn)入集采，必將造成毀滅性打擊；二是研發(fā)費用低而銷(xiāo)售費用高，存在無(wú)法持續產(chǎn)生收入的可能。

       科技創(chuàng )新能力不足

       上海吉凱基因醫學(xué)科技股份有限公司

       2021年9月科創(chuàng )板被否

       吉凱基因是國內藥物靶標發(fā)現的先行者，業(yè)務(wù)范圍覆蓋靶標篩選及驗證、抗體藥物及細胞治療藥物的臨床前研究等藥物開(kāi)發(fā)流程中的源頭創(chuàng )新階段。

       該公司以RNAi技術(shù)為核心，同時(shí)也通過(guò)CRISPR/Cas9、基因過(guò)表達等其他基因操作技術(shù)，開(kāi)展藥物靶標發(fā)現及其衍生業(yè)務(wù)。

       2018年-2020年吉凱基因總營(yíng)收分別為1.57億元、2.08億元、2.43億元；同期對應的凈利潤分別為-4080.55萬(wàn)元、-4299.15萬(wàn)元、-7245.70萬(wàn)元。

       以RNAi技術(shù)為核心，按道理說(shuō)，吉凱基因屬于先進(jìn)生物技術(shù)行業(yè)，符合科創(chuàng )屬性。但事實(shí)上，吉凱基因有些過(guò)于“特別”。

       根據申請文件，同行業(yè)可比公司主要客戶(hù)為制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司等，而吉凱基因主要客戶(hù)卻為研究型醫生等個(gè)人客戶(hù)。這引起了上市委諸多質(zhì)疑，包括研究型醫生是否是從事國內從事靶標發(fā)現研究的主流群體，其采購產(chǎn)品吉凱基因是否涉及買(mǎi)賣(mài)數據、數據造假、編造研究過(guò)程等醫學(xué)科研誠信事件；報告期各期公司銷(xiāo)售費用率遠高于同行業(yè)公司的原因及合理性，報告期第三方回款占營(yíng)業(yè)收入比例在50%以上的原因及合理性。

       根據招股書(shū)，吉凱基因2018年、2019年和2020年的銷(xiāo)售費用率分別為34.51%、31.54%和29.02%，包括職工薪酬、售后費用、物流快遞費、業(yè)務(wù)宣傳推廣費等。

       針對銷(xiāo)售費用率偏高的問(wèn)題，吉凱基因此前回復問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，其銷(xiāo)售費用主要為職工薪酬。由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)為靶標篩選及驗證服務(wù)，吉凱基因客戶(hù)主要為研究型醫生等個(gè)人客戶(hù)，數量眾多、分布分散，2018年到2020年客戶(hù)數量分別為7448個(gè)、9845個(gè)、11333個(gè)，“由于銷(xiāo)售人員數量大幅高于可比公司，導致銷(xiāo)售費用率高于可比公司”。

       不過(guò)，吉凱基因IPO被否的真正原因，還在于其技術(shù)先進(jìn)性和科技創(chuàng )新能力問(wèn)題。

       上市委發(fā)問(wèn)：吉凱基因提供服務(wù)的是否有可替代性；人靶標篩選和驗證方面的核心技術(shù)是否是行業(yè)內常規技術(shù)，是否具備較高的技術(shù)壁壘；CHAMP平臺和細胞

       治療平臺目前研發(fā)的產(chǎn)品大部分是否是針對常規成熟靶點(diǎn)，發(fā)行人技術(shù)優(yōu)勢和相應的研發(fā)能力。

       對這些問(wèn)題，吉凱基因都無(wú)法作出令上市委滿(mǎn)意的答復，因此科創(chuàng )板上市委員會(huì )審議認為：吉凱基因沒(méi)有充分披露其核心技術(shù)是否具有先進(jìn)性、相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(cháng)性和潛在市場(chǎng)空間及對持續經(jīng)營(yíng)能力的影響，給予否決IPO決定。

       License-in模式待接受

       上海海和藥物研究開(kāi)發(fā)股份有限公司

       2021年9月科創(chuàng )板被否

       上海海和藥物研究開(kāi)發(fā)股份有限公司（“海和藥物”）是一家專(zhuān)注于抗腫瘤創(chuàng )新藥物發(fā)現、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的中國領(lǐng)先的自主創(chuàng )新生物技術(shù)公司。主要在研產(chǎn)品共涉及9個(gè)化合物，涵蓋多個(gè)熱門(mén)靶點(diǎn)，其中7個(gè)化合物處于臨床研究階段，2個(gè)化合物處于臨床前研究階段；7個(gè)臨床研究階段的化合物同時(shí)開(kāi)展超過(guò)15項臨床試驗。其中，III期臨床試驗3項，II期臨床試驗4項。

       雖然，海和藥物的研發(fā)管線(xiàn)十分豐富，但細究之下，這些在研項目的含金量不高。

       在研管線(xiàn)中，RMX3001、ON101、德立替尼、谷美替尼為主要核心產(chǎn)品。其中，RMX3001（口服紫杉醇）是海和藥物于2017年9月從韓國大化引進(jìn)的產(chǎn)品，系韓國大化基于自身獨特的脂質(zhì)自乳化藥物遞送技術(shù)開(kāi)發(fā)而成的紫杉醇口服制劑；ON101乳膏劑為海和藥物與臺灣合一生技集團合作研發(fā)的天然藥物復方制劑，含有積雪草和到手香的提取物，是用于糖尿病足潰瘍治療的天然藥物創(chuàng )新藥；德立替尼是由海和藥物通過(guò)授權許可引進(jìn)的以VEGFR1-3、FGFR1-3、PDGFRα/β為靶點(diǎn)的小分子選擇性酪氨酸激酶受體抑制劑；谷美替尼為海和藥物與上海藥物所合作研發(fā)的口服強效高選擇性c-MET抑制劑。

       也就是說(shuō)，海和藥物所有核心產(chǎn)品基本都是License-in。這也是科創(chuàng )板上市委問(wèn)詢(xún)的最主要問(wèn)題。

       另外，海和藥物的董事長(cháng)丁健院士之前是上海藥物所的所長(cháng)，而海和藥物的前身為國有企業(yè)，因此國有股權轉讓是否合理合法合規也是上市委重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

       由于在研管線(xiàn)的瑕疵，以及科創(chuàng )板對License-in模式的謹慎態(tài)度，最終上市委認為海和藥物未能準確披露其對授權引進(jìn)或合作開(kāi)發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨立自主進(jìn)行過(guò)實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，對合作方是否構成技術(shù)依賴(lài)，給予科創(chuàng )板IPO否決的決定。

       結語(yǔ)

       通過(guò)上述IPO被否案例，我們至少可以得到兩點(diǎn)啟示：

       一是雖然科創(chuàng )板創(chuàng )業(yè)板為注冊制，但這并不意味著(zhù)企業(yè)就能想來(lái)就來(lái)，科創(chuàng )板嚴格的科創(chuàng )屬性決定了只有真正具備先進(jìn)技術(shù)的企業(yè)才有資格登陸，哪怕是未盈利企業(yè)；

       二是對藥企來(lái)說(shuō)，單品獨大不是問(wèn)題，問(wèn)題是后續的研發(fā)項目是否有重磅產(chǎn)品，市場(chǎng)前景是否光明。

       也就是說(shuō)，對過(guò)去的企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的一些瑕疵，把關(guān)者可能不是那么在意，但是如果未來(lái)沒(méi)有想象力，那就是個(gè)大問(wèn)題。

       參考資料：

       1、《歷年IPO被否項目及原因匯編》，投行X

       2、《“夫妻店”中健康橋再度上會(huì )，超8成收入依賴(lài)一款仿制藥》，觀(guān)察者網(wǎng)，2022-5-31

       3、《吉凱基因IPO被否科創(chuàng )板一周連否兩家醫藥企業(yè)》，經(jīng)濟觀(guān)察報，2021-9-21

       4、《核心技術(shù)短板？珈創(chuàng )生物止步創(chuàng )業(yè)板》，吉美財訊，2022-10-25

       5、《海和藥物IPO被“暫緩審議”，釋放出什么信號？》，美柏醫健，2022-7-15