繼2021年6月沖刺港交所失敗之后，“叮當快藥”上市主體叮當健康科技集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“叮當健康”）二次遞表終于通過(guò)港交所上市聆訊。

       9月14日，叮當健康正式掛牌港交所，公開(kāi)發(fā)售價(jià)定為每股12港元，市值約161億港元。開(kāi)盤(pán)漲近3%，此后一路下挫，截至收盤(pán)報價(jià)12港元/股，不漲不跌。

       截圖來(lái)自百度股市通

       至此，倚靠巨型電商平臺、由賣(mài)藥到提供醫療服務(wù)的京東健康、阿里健康，從醫到藥的“互聯(lián)網(wǎng)醫療第一股”平安好醫生，以及百團大戰走出的O2O贏(yíng)家叮當健康，齊聚港股?；ヂ?lián)網(wǎng)醫療的下半場(chǎng)來(lái)了。

       “燒”出來(lái)的護城河

       叮當快藥的誕生，恰逢移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)O2O的浪潮。

       2014年是中國互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟領(lǐng)域最為活力充沛的一年，也是國內O2O經(jīng)濟迅速走紅的一年。有餐飲外賣(mài)、社區電商等O2O業(yè)務(wù)的成功“珠玉在前”，醫藥電商們也想抓住這個(gè)風(fēng)口，于是市場(chǎng)上瞬間涌現出藥快好、快方送藥、掌上藥店等一批醫藥O2O企業(yè)布局。據醫療行業(yè)媒體動(dòng)脈網(wǎng)整理的數據，當年國內醫藥電商市場(chǎng)規模為645億元，到2017年就翻了一倍，達到1200億元。

       正是在這樣的大環(huán)境下，仁和集團創(chuàng )始人及實(shí)控人楊文龍，以及兩個(gè)兒子楊益斌及楊瀟于2014年9月率先成立了基于O2O的藥物上門(mén)配送平臺叮當快藥，主打基于O2O的藥物配送服務(wù)。

       O2O模式主要滿(mǎn)足消費者用藥的即時(shí)性，針對本地市場(chǎng)與線(xiàn)下藥房合作，不斷壓縮配送時(shí)長(cháng)。但因為很多藥店無(wú)法做到24小時(shí)營(yíng)業(yè)，或配送過(guò)程較為散漫，用戶(hù)等待時(shí)間通常為1-2個(gè)小時(shí)。

       此時(shí)，叮當快藥提出“28分鐘送藥上門(mén)”承諾，在一眾O2O競爭者中，優(yōu)勢明顯，甫一上線(xiàn)就將送藥時(shí)限競賽從“小時(shí)”拉入了“分鐘”。也正是這句slogan，讓叮當快藥一戰成名。

       早期的醫藥O2O平臺們多數走的是“輕資產(chǎn)”模式，即不開(kāi)藥店，通過(guò)與線(xiàn)下藥店合作，給網(wǎng)上購藥的消費者提供“最后一公里”的配送服務(wù)。叮當快藥也不例外，早期其希望依靠合作的30萬(wàn)家藥店，讓坐在家中的線(xiàn)上消費者能高效地購買(mǎi)到線(xiàn)下藥品。

       然而，由于實(shí)體終端銷(xiāo)售與線(xiàn)上醫藥銷(xiāo)售在產(chǎn)品品類(lèi)、品牌選擇、毛利空間、供應鏈、銷(xiāo)售理念等方面存在較大的差異，疊加藥品網(wǎng)售政策走向尚不明朗，理想化的泡沫很快被現實(shí)戳破。僅僅兩三年后，就有大批平臺消亡。據動(dòng)脈網(wǎng)統計，2013年時(shí)，有超過(guò)30家平臺著(zhù)力發(fā)展醫藥O2O業(yè)務(wù)；2016年，過(guò)半數的平臺停運或轉型。

       失敗的原因主要有以下兩種：1.要滿(mǎn)足需求低頻、時(shí)間和地點(diǎn)都分散的訂單及時(shí)配送，必須要投入巨大的物流成本，要求有成熟的物流體系；2.線(xiàn)上平臺與線(xiàn)下藥店是合作關(guān)系，對藥店的把控程度低。線(xiàn)下藥店固定的營(yíng)業(yè)時(shí)間無(wú)法滿(mǎn)足線(xiàn)上平臺24小時(shí)配送需求。

       針對上述痛點(diǎn)，叮當快藥意識到必須自己掌控購藥、配藥和配送環(huán)節。2016年開(kāi)始，叮當快藥宣布“千城萬(wàn)店”計劃，開(kāi)設“叮當智慧藥房”，自建藥品配送系統和配送團隊，全面轉向自營(yíng)模式，建立了強大的護城河。

       同花順iFinD數據顯示，2021年底，叮當快藥覆蓋10大核心城市，服務(wù)范圍6000平方公里以上，覆蓋超過(guò)1億人口，服務(wù)總人口數量同比增長(cháng)73%，服務(wù)密度同比增長(cháng)52%。從配送時(shí)間來(lái)看，到家行業(yè)平均送單時(shí)長(cháng)達50分鐘左右，叮當平均送單時(shí)長(cháng)24.85分鐘。截至2022年6月30日，叮當快藥在17個(gè)城市建立351家智慧藥房，擁有2800多名騎手。

       作為互聯(lián)網(wǎng)醫藥賽道第一家解決了線(xiàn)上線(xiàn)下結合痛點(diǎn)的企業(yè)，叮當快藥在一段時(shí)間內成為獨樹(shù)一幟的存在。模式上沒(méi)有完全一致的競爭對手，叮當快藥也因此成為資本寵兒。公開(kāi)信息顯示，成立以來(lái)，叮當健康累計獲得7輪融資，融資總額超過(guò)33億元，投資方包括TPG、軟銀中國、泰康人壽、海爾醫療等機構。

       不過(guò)，強大的護城河是靠資本“燒”出來(lái)的。目前，叮當快藥雖然業(yè)務(wù)體量靠前，但虧損卻連年加深。招股書(shū)顯示，僅2018-2021年，叮當健康凈虧損分別為1.03億元、2.74億元、9.19億元、15.99億元，4年間凈虧損合計近30億元。而且，這種虧損情況到2022年還沒(méi)有改善。2022年一季度營(yíng)收9.87億元，虧損4.04億元。

       巨頭搶灘，護城河被蕩平

       叮當快藥夾縫中生存

       過(guò)去的7年時(shí)間，叮當快藥已經(jīng)從最開(kāi)始與線(xiàn)下藥店合作的“輕資產(chǎn)”模式轉變?yōu)?ldquo;藥廠(chǎng)直供、網(wǎng)訂店送”線(xiàn)上線(xiàn)下一體化運營(yíng)的醫藥O2O自營(yíng)新模式。憑借這一獨特模式做到“28分鐘送藥上門(mén)”， 是叮當快藥努力打造的“護城河”。如今，曾經(jīng)的競爭者如快方送藥、藥快好等市場(chǎng)聲音逐漸式微。

       可以說(shuō)，叮當快藥的差異化做法曾使其成為O2O醫藥大戰中唯一的幸存者。奈何時(shí)運不濟，命運多舛，叮當快藥熬死了對手，卻招來(lái)了巨頭搶灘，其送藥上門(mén)業(yè)務(wù)正被互聯(lián)網(wǎng)巨頭一點(diǎn)點(diǎn)蠶食。

       目前，阿里健康、京東健康、平安好醫生均有O2O服務(wù)。美團早在2017年便開(kāi)始布局醫藥O2O，相比叮當快藥，美團醫藥O2O的優(yōu)勢更加明顯，比如強大的LBS系統、龐大的配送團隊以及流量池。

       阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)，盡管沒(méi)有自建龐大的零售藥店網(wǎng)絡(luò )體系，但憑借本地生活的流量?jì)?yōu)勢，無(wú)論是覆蓋用戶(hù)數量還是配送時(shí)效范圍，都不弱于叮當快藥。

       據叮當快藥招股書(shū)顯示，2020年，叮當快藥以17億元的在線(xiàn)直銷(xiāo)收入，在國內數字零售藥房市場(chǎng)排名第三。從排名來(lái)看，叮當快藥似乎位于行業(yè)頭部，但從市場(chǎng)份額來(lái)看，其市占率僅為1.2%，阿里健康和京東健康市場(chǎng)份額分別為11.4%、7.7%。

       截至2021年3月底，叮當快藥自有平臺上的注冊用戶(hù)數為2800萬(wàn)；京東健康的活躍用戶(hù)數則就已經(jīng)達到8980萬(wàn)，而阿里健康僅在天貓醫藥平臺，活躍用戶(hù)數便超過(guò)2.8億。與巨頭的布局存在諸多重合之處的叮當快藥，自身規模僅為巨頭的零頭。隨著(zhù)巨頭的全方位進(jìn)攻，叮當快藥的生存空間無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步被壓縮。

       叮當快藥看似找到了正確的運營(yíng)模式，但隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的搶灘布局，其苦心經(jīng)營(yíng)的護城河顯得脆弱無(wú)比。

       毛利下降，對第三方平臺依賴(lài)加重，

       叮當快藥的故事還能講多久

       據招股書(shū)顯示，叮當快藥在2018、2019、2020年的毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%，下滑明顯。原因在于，其成本增速一直高于營(yíng)收增速，理論中的規模效益仍未顯現。“28分鐘送藥上門(mén)”的背后是高企不下的開(kāi)店、履約、營(yíng)銷(xiāo)推廣成本。

       另外，為把握住處方藥外流的機遇，增加了低毛利的處方藥銷(xiāo)售。非處方藥的毛利率普遍在45%左右，處方藥的毛利率僅15%左右。處方藥銷(xiāo)售占比提高確實(shí)能較大程度拉低整體毛利率。

       事實(shí)上，目前叮當快藥自身也在越來(lái)越多地依賴(lài)第三方平臺的流量。在京東、美團等平臺上，叮當快藥和傳統藥房無(wú)異，都是銜接平臺的配送服務(wù)，而非采用自家騎手。美團擁有超500萬(wàn)自營(yíng)騎手，覆蓋面積和履約效率都不弱于叮當快藥。2018年，叮當健康自營(yíng)平臺的收入占比52%。從2019年開(kāi)始，第三方線(xiàn)上平臺開(kāi)始反超，到2021年底占比已達69.5%，到今年一季度繼續擴大至72.6%。

       這對叮當快藥來(lái)說(shuō)，并不是一件純粹的好事。對于第三方平臺業(yè)務(wù)可能存在的挑戰和風(fēng)險，叮當健康很清楚，但也無(wú)可奈何。

       除了流量入口和渠道受制于第三方平臺以外，叮當健康入駐第三方平臺還需繳納一定的入駐費用，以2021年為例，來(lái)自第三方平臺的收入為17.95億元，而繳納的技術(shù)服務(wù)費（主要包括支付給第三方平臺的傭金）接近1億元。

       對于叮當快藥來(lái)說(shuō)，虧損本身不是問(wèn)題，核心在于，叮當快藥正陷入進(jìn)退兩難境地，線(xiàn)上和線(xiàn)下業(yè)務(wù)將長(cháng)久遭受巨頭圍攻，距離形成規模效應的時(shí)間還長(cháng)。而IPO并不能改變這一點(diǎn)。

       無(wú)論是現有業(yè)務(wù)還是故事均與巨頭重合，財務(wù)表現卻每況愈下的叮當快藥，故事還能講多久，叮當健康上市后還有多少蛋糕可分？市場(chǎng)又是否愿意再給它7年時(shí)間？這一切唯有時(shí)間給出答案。

       參考：

       1.叮當健康招股書(shū)；

       2.《董事長(cháng)楊文龍年入2.3億，4年虧損32億的叮當健康IPO成就了誰(shuí)》，深潛健識，2022-09-14；

       3.《互聯(lián)網(wǎng)醫療上市熱潮即將來(lái)臨，互聯(lián)網(wǎng)醫療企業(yè)如何走好下半場(chǎng)？》，匯東IPO，2021-10-19。