2022年上半年，黑天鵝（新冠病毒變異）、灰犀牛（全球產(chǎn)業(yè)鏈調整）事件不期而至，生物醫藥市場(chǎng)也遭遇了“寒冬”。截至6月10日，醫藥指數下跌20.64%，跑輸滬深300指數6.44pp，在所有一級行業(yè)中排名第26位。

       從細分領(lǐng)域來(lái)看，今年上半年的生物醫藥產(chǎn)業(yè)，資本市場(chǎng)融資更加謹慎，融資周期拉長(cháng)，但壁壘高、市場(chǎng)大的頭部?jì)?yōu)質(zhì)企業(yè)仍然將獲得青睞；大魚(yú)吃小魚(yú)、跨賽道跨行業(yè)轉型升級的并購整合機會(huì )也繼續增加，行業(yè)集中度進(jìn)一步加強。對企業(yè)而言，需要多屯子 彈與干糧、修煉內功，提前預判以加深對管線(xiàn)、人才、海內外市場(chǎng)進(jìn)行戰略部署，提高抗風(fēng)險能力。

       轉眼，2022年半年時(shí)間將過(guò)，上半年國內創(chuàng )新研發(fā)出現了哪些關(guān)鍵詞呢，未來(lái)如何布局與更改策略？

       關(guān)鍵詞1：差異化

       伴隨藥企持續加大研發(fā)投入向創(chuàng )新轉型，我國創(chuàng )新藥行業(yè)逐步迎來(lái)收獲期：截至2022年上半年，已有19款國產(chǎn)創(chuàng )新藥獲批上市，數量與跨國藥企相當，此外，突破性品種名單中已有70款產(chǎn)品，標志著(zhù)具有臨床價(jià)值的國產(chǎn)創(chuàng )新藥數量持續增加。

       然而，資本過(guò)熱催生研發(fā)泡沫，國產(chǎn)創(chuàng )新藥主要集中在國外已經(jīng)得到驗證的靶點(diǎn)和技術(shù)賽道，新藥研發(fā)的同質(zhì)化問(wèn)題嚴重。盡管這類(lèi)me-too類(lèi)研發(fā)能夠解決國內藥物可及性問(wèn)題，并且降低藥物價(jià)格，但數量過(guò)多將大量浪費臨床資源以及金錢(qián)，不僅無(wú)法給患者帶來(lái)更顯著(zhù)的療效，更將導致其他臨床需求的藥物在臨床試驗期間難以入組合適患者，研發(fā)難度進(jìn)一步提升。

       此外，從經(jīng)濟效益來(lái)看，創(chuàng )新藥存在明顯的馬太效應，頭2款上市藥物能夠滿(mǎn)足臨床需求，占據80%市場(chǎng)，而第6個(gè)及之后上市藥物的總市占率將低于5%，因此進(jìn)度較為落后的產(chǎn)品其市場(chǎng)價(jià)值和回報率較低。

       同質(zhì)化內卷必須打破，差異化才能形成良序競爭。CDE于2021年發(fā)布《以臨床價(jià)值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》，指出需要與目前最 佳臨床治療方案作對照，意味著(zhù)頭對頭試驗將成為創(chuàng )新藥臨床的新常態(tài)，該政策提高了創(chuàng )新藥研發(fā)門(mén)檻，創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)即將面臨全面降溫，大量同質(zhì)化管線(xiàn)將被終止。

       另外，創(chuàng )新藥的研發(fā)具有高風(fēng)險高投入的特性，從I期臨床到獲得FDA批準上市的成功率平均僅為7.9%，意味著(zhù)藥企需要至少布局12款藥物中才有1款可能成功，因此研發(fā)投入較大。根據《2021醫藥創(chuàng )新回報率評價(jià)》，2021年全球創(chuàng )新藥的研發(fā)平均成本為20.06億美元，平均研發(fā)的時(shí)間周期為6.9年，因此，創(chuàng )新藥內部回報率（IRR）較低，2021年僅為7%（若扣除新冠相關(guān)資產(chǎn)為3.2%）。

       新藥存在專(zhuān)利懸崖，需要高價(jià)格來(lái)保證持續研發(fā)投入。除了高風(fēng)險高投入以外，創(chuàng )新藥還存在專(zhuān)利懸崖，即專(zhuān)利到期之后將有大量仿制藥以更低的價(jià)格涌入市場(chǎng)，致使原研產(chǎn)品的銷(xiāo)售和利潤大幅下降。因此，為了在短暫的專(zhuān)利期內獲得充足現金流來(lái)支撐持續加大的研發(fā)投入，企業(yè)通常會(huì )將創(chuàng )新藥價(jià)格定的相對較高?？紤]到創(chuàng )新藥能夠滿(mǎn)足臨床需求，因此市場(chǎng)潛力較大，具有高回報特性。而從預期峰值銷(xiāo)售額來(lái)看，由于全球創(chuàng )新藥企業(yè)在產(chǎn)品和靶點(diǎn)布局上過(guò)度內卷，導致平均預期峰值銷(xiāo)售額呈現下降態(tài)勢，到2021年僅為3.55億美元，但相比仿制藥仍然較高。

       關(guān)鍵詞2：國際化

       國內是醫保覆蓋體系，創(chuàng )新藥企主要在量和價(jià)之間抉擇。醫保目前仍是我國醫藥市場(chǎng)最大的支付端，其他支付體系尚未完善，因此醫保局在價(jià)格談判上話(huà)語(yǔ)權較強。為滿(mǎn)足臨床需求，近年新藥進(jìn)入醫保的速度大幅提升。

       然而，醫保的高覆蓋率使其難以承擔昂貴價(jià)格的藥物，為緩解醫?；饓毫?，醫保目錄準入談判的平均降幅保持在較高水平，并且有逐年降價(jià)的趨勢。而企業(yè)自主定價(jià)能力的減弱可能會(huì )影響創(chuàng )新藥的回報速度，降低單個(gè)產(chǎn)品專(zhuān)利期內的收入峰值，因此僅依賴(lài)國內醫保市場(chǎng)可能難以打造“現金牛”產(chǎn)品，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jì)表現和持續造血能力。

       創(chuàng )新藥進(jìn)入醫保后價(jià)格降幅較大，需要探索海外市場(chǎng)。例如PD-1單抗，2020年4款國產(chǎn)單抗均順利進(jìn)入醫保，價(jià)格平均降幅達到78%，對應年治療費用約為5萬(wàn)元，并在2021年醫保談判時(shí)其年費用進(jìn)一步下探至4萬(wàn)元。因此，為打開(kāi)收入天花板，國內創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)企業(yè)需要進(jìn)軍海外非醫保市場(chǎng)，保障公司的持續研發(fā)投入能力，目前較為核心的是美國市場(chǎng)。

       出海邏輯目前仍然處于驗證階段。2022年是我國創(chuàng )新藥企業(yè)的出?？己舜竽?，多款產(chǎn)品迎來(lái)FDA審批，目前已有3款藥物獲得結果，其中傳奇生物的CAR-T產(chǎn)品成功獲批上市，而信達的信迪利單抗和黃的索凡替尼未通過(guò)審批。

       雖然3款產(chǎn)品未能全部獲批，但幾家企業(yè)作為先驅者進(jìn)一步明確FDA審批標準和態(tài)度，以信達生物的審批為例，平安證券就認為FDA的核心觀(guān)點(diǎn)主要為：1）需緊扣臨床需求，與最優(yōu)效藥物進(jìn)行對比；2）需跟監管機構協(xié)商選擇合適臨床終點(diǎn)，腫瘤需要選擇OS；3）需有符合美國種族的多元化人種數據，最好開(kāi)展MRCT而非橋接試驗。盡管?chē)a(chǎn)創(chuàng )新藥出海暫時(shí)受挫，但未來(lái)預期有望得到逐步修復。

       圖片來(lái)源：平安證券研究報告

       另外，新靶點(diǎn)和技術(shù)創(chuàng )新更具出海潛力。目前我國很多創(chuàng )新藥企業(yè)已經(jīng)步入2.0階段，演變成me-better/faster，主要針對目前全球尚未有較多產(chǎn)品上市的創(chuàng )新靶點(diǎn)以及在老靶點(diǎn)上對技術(shù)進(jìn)一步更新，有望能夠填補尚未滿(mǎn)足的適應癥空白，更具出海潛力。伴隨基礎科學(xué)的探索以及研發(fā)開(kāi)發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，疾病治療逐步邁進(jìn)基因層面治療，治療效果和給藥間隔時(shí)間持續提升，為患者帶來(lái)了更多的治療選擇。目前雙抗和ADC藥物逐步迎來(lái)收獲期，而基因細胞療法正在進(jìn)入爆發(fā)期，這類(lèi)療法有望顛覆現有主流治療趨勢，具有較大出海潛力。

       圖片來(lái)源：平安證券研究報告

       關(guān)鍵詞3：商業(yè)化

       隨著(zhù)近年國內外審批政策加嚴，創(chuàng )新藥研發(fā)門(mén)檻提高，創(chuàng )新藥一級投資自2018年也出現降溫。疊加疫情常態(tài)化后醫藥板塊關(guān)注度下降以及宏觀(guān)經(jīng)濟影響，2022年Q1的創(chuàng )新藥投融資創(chuàng )下近年新低，同比下滑幅度較大。

       二級市場(chǎng)創(chuàng )新藥IPO也開(kāi)始降溫。2012-2021年，開(kāi)發(fā)創(chuàng )新藥的上市企業(yè)數量從4個(gè)增加到116個(gè)，可選擇標的的豐富使二級市場(chǎng)重新開(kāi)始審視創(chuàng )新藥行業(yè)及其玩家。而隨著(zhù)一級創(chuàng )新藥投資退潮傳導，以及全球創(chuàng )新藥板塊開(kāi)始大幅回調后，創(chuàng )新藥IPO市場(chǎng)也開(kāi)始出現降溫。4月份單月，全球僅6家企業(yè)完成IPO上市，IPO數量同比減少57%，募資總額同比減少78%。

       企業(yè)逐步分化，資本市場(chǎng)當前關(guān)注的2類(lèi)企業(yè)，其一是能夠實(shí)現產(chǎn)品出海的企業(yè)，在FDA審批標準逐步明確之后，具有臨床價(jià)值和壁壘的創(chuàng )新藥和企業(yè)還是有望走出國門(mén)，加入全球化競爭，探索自主定價(jià)市場(chǎng)。其二便是已經(jīng)實(shí)現商業(yè)化并且產(chǎn)品具有較大市場(chǎng)潛力的企業(yè)，有望能夠實(shí)現自主供血，降低對于資本市場(chǎng)投融資的依賴(lài)度，隨著(zhù)業(yè)績(jì)持續兌現，市場(chǎng)表現有望不斷走高。

       另外，在鼓勵創(chuàng )新的大環(huán)境下，科研+工業(yè)兩大市場(chǎng)持續增長(cháng)。對應的產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)則在下游需求擴大的同時(shí)，還享有進(jìn)口替代、產(chǎn)品出海、外采滲透率提升等趨勢紅利，擁有更快的發(fā)展速度。在未來(lái)相當長(cháng)一段時(shí)間里，創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)鏈中的各個(gè)環(huán)節將成為優(yōu)質(zhì)賽道。