現在市場(chǎng)擔憂(yōu)恒瑞醫藥的兩個(gè)問(wèn)題：高估值是否與業(yè)績(jì)相匹配？第五批國家集采對恒瑞的影響到底有多大？這是困擾公司的經(jīng)營(yíng)難題，也關(guān)乎投資者的持股邏輯。

       4月21上午，恒瑞針對2020年年報內容召開(kāi)了業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )，并對各位股東的問(wèn)題進(jìn)行一一回答。據年報內容顯示，2020年實(shí)現總營(yíng)收277.35億元（+19.09%），歸母凈利潤63.28億元（+18.78%），扣非凈利潤59.61億元（+19.73%）。2021年一季報實(shí)現總營(yíng)收69.29億（+25.37%），歸母凈利潤14.96億元（+13.77%），剔除股權激勵費用影響，歸母凈利潤較上年同期增長(cháng)24.24%，扣非凈利潤較上年同期增長(cháng)26.04%。

       對比往年業(yè)績(jì)看，恒瑞醫藥2020年的總營(yíng)收和凈利潤增速均出現明顯放緩。特別是，對于一家市值近4300億、估值70倍的公司而言，實(shí)際上并不符合市場(chǎng)預期。這也是為何恒瑞會(huì )在公布業(yè)績(jì)次日，股價(jià)低開(kāi)低走、收盤(pán)下跌2.17%的重要原因。

       另外，業(yè)績(jì)增長(cháng)是否會(huì )受到即將到來(lái)的“大殺器”——第五批國家集采的影響？海外市場(chǎng)拓展戰略能否順利實(shí)施？**事業(yè)部收入下降是否具有持續性等等問(wèn)題都成為了大眾迫切想知道的話(huà)題。

       一、抗腫瘤產(chǎn)品占一半收入，國際市場(chǎng)占比仍低

       恒瑞醫藥的主要產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)**類(lèi)用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域。

       細分業(yè)務(wù)看，抗腫瘤產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收152.68億元，同比增長(cháng)44.37%，占公司一半的收入（55.05%），并且貢獻了58.45%的利潤比例。另外，**產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收45.91億元，同比增長(cháng)12.4%，占總營(yíng)收比重16.55%，貢獻了17.01%的利潤比例；造影劑產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收36.3億元，占比13.09%，貢獻了10.78%的利潤比例。

       按市場(chǎng)區域看，恒瑞醫藥的主要收入還是來(lái)自國內市場(chǎng)（營(yíng)收占比96.83%），國際市場(chǎng)占比僅有2.73%，說(shuō)明公司還需要繼續加大國際化戰略實(shí)施力度，積極拓展海外市場(chǎng)。尤其是PD-1單抗，隨著(zhù)國內紅海市場(chǎng)逐漸顯現，未來(lái)幾年將迎來(lái)競爭激烈的價(jià)格戰。恒瑞的單抗產(chǎn)品能夠順利“出海”，顯得尤為重要。

       而針對于海外布局，恒瑞醫藥董事長(cháng)周云曙在4月21日的年度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上表示，2020年公司繼續加大國際化戰略實(shí)施力度，積極拓展海外市場(chǎng)。在瑞士巴塞爾建立歐洲臨床中心，進(jìn)一步完善全球創(chuàng )新體系，有助于加快推進(jìn)包括癌癥治療在內的創(chuàng )新藥物開(kāi)發(fā)。

       同時(shí)，國際化是公司多年來(lái)堅持的戰略方向，也是公司未來(lái)實(shí)現跨越發(fā)展的重要支撐。仿制藥與創(chuàng )新藥國際化方面，選擇不同的推進(jìn)策略，且積極與國外企業(yè)開(kāi)展戰略合作，進(jìn)行品種引進(jìn)或品種的對外授權提高研發(fā)效率和自身在國際的影響力。

       董事會(huì )秘書(shū)劉笑含也針對目前幾個(gè)產(chǎn)品國際化的最新進(jìn)展補充道，仿制藥國際化方面，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國獲批銷(xiāo)售，目前公司已有包括注射劑、口服制劑和吸入性**劑在內的20個(gè)制劑產(chǎn)品在歐美日獲批；創(chuàng )新藥國際化方面，目前公司多個(gè)產(chǎn)品獲準開(kāi)展全球多中心或地區性臨床研究，其中卡瑞利珠單抗聯(lián)用阿帕替尼、氟唑帕利等產(chǎn)品已在國際多中心開(kāi)展Ⅲ期臨床試驗；創(chuàng )新海外輸出方面，公司已將卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、SHR-1701項目分別許可給韓國CrystalGenomics公司、韓國HLB-LS公司、韓國東亞制藥公司。

       據財報顯示，2020年注射用卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）銷(xiāo)售30.69萬(wàn)瓶，在2019年下半年開(kāi)始實(shí)現銷(xiāo)售的基礎上，報告期內實(shí)現銷(xiāo)售增長(cháng)326.42%。另外，據企業(yè)交流會(huì )介紹，去年艾瑞卡實(shí)現銷(xiāo)售額45億元（按此計算，占抗腫瘤產(chǎn)品比重29.47%，占公司總營(yíng)收比重16.22%），是4個(gè)國產(chǎn)PD-1單抗中銷(xiāo)售額最大的。

       二、研發(fā)投入再創(chuàng )新高，未來(lái)幾年新藥進(jìn)入收獲期

       目前，恒瑞醫藥已有包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來(lái)酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利等創(chuàng )新藥獲批上市。

       恒瑞醫藥董事長(cháng)表示，目前恒瑞創(chuàng )新藥已經(jīng)基本形成每年都有創(chuàng )新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng )新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢，前期創(chuàng )新研發(fā)投入已逐步進(jìn)入收獲期。同時(shí)，醫保目錄的動(dòng)態(tài)調整通過(guò)及時(shí)談判將高價(jià)值的創(chuàng )新藥納入醫保目錄，也將加快新上市創(chuàng )新藥的放量速度，為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)奠定堅實(shí)基礎，未來(lái)創(chuàng )新藥占比將持續提高。

       而在這一切成績(jì)之下，正是恒瑞前期多年的創(chuàng )新研發(fā)投入與人才積累的必然結果，2020兩項指數也不負眾望，提升明顯。

       財報顯示，截至2020年底，公司擁有4721名研發(fā)人員，占公司總人數的比例16.33%；全年投入研發(fā)費用49.89億元（且全部費用化處理），同比增長(cháng)28.04%，研發(fā)費用占營(yíng)業(yè)收入的比例為17.99%（2017年、2018年、2019年的研發(fā)費用分別為17.59億、26.70億、38.96億，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.71%、15.32%、16.72%）。

       同時(shí)，恒瑞2020年期間創(chuàng )新藥產(chǎn)品方面也取得了較大突破，一方面推進(jìn)新產(chǎn)品獲批，另一方面加強獲批產(chǎn)品的適應癥擴展，配合政策與市場(chǎng)的需求，使得恒瑞創(chuàng )新藥收入進(jìn)一步提升。

       其中，在2020年國家醫保談判中，卡瑞利珠單抗治療肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大適應癥全部被納入國家醫保目錄，成為在肺癌、肝癌、食管癌這三大癌種中唯一可醫保報銷(xiāo)的免疫治療藥物。

       從去年的11個(gè)產(chǎn)品注冊批件來(lái)看，有3個(gè)與注射用卡瑞利珠單抗有關(guān)，改良型新藥、仿制藥占比較大。但臨床批件則主要以創(chuàng )新藥研發(fā)管線(xiàn)為主。創(chuàng )新藥臨床批件是仿制藥的整整40倍。截至目前，恒瑞共有43個(gè)在研新藥，其中有14款創(chuàng )新藥產(chǎn)品處于臨床三期及以上階段，覆蓋單抗、雙抗等熱門(mén)領(lǐng)域。

       可見(jiàn)，雖然未來(lái)幾年恒瑞將迎來(lái)新藥獲批上市收獲期，同時(shí)周云曙還表示，針對目前火熱的轉化醫學(xué)，將會(huì )是恒瑞接下來(lái)的重點(diǎn)工作，目前正在積極擴充轉化醫學(xué)團隊，并在上海張江新建轉化醫學(xué)中心，有望在靶點(diǎn)前移的現狀下，如何做出差異化。

       但是在現有的創(chuàng )新藥產(chǎn)品銷(xiāo)售面臨激烈競爭以及仿制藥集采進(jìn)入常態(tài)化的大背景下，公司業(yè)績(jì)還能否保持高增長(cháng)，主要取決于創(chuàng )新藥管線(xiàn)的研發(fā)進(jìn)度推進(jìn)情況，而這更是所有制藥企業(yè)短時(shí)間之類(lèi)無(wú)法明確的基本點(diǎn)。

       三、第五批國家集采臨近，恒瑞醫藥面臨重壓

       正如投資機構與網(wǎng)友所擔心的，恒瑞醫藥這幾年很大程度上或將面臨集采重壓。

       據公開(kāi)信息顯示，4月19日，第五批國家組織藥品帶量采購正式啟動(dòng)。此次集采或涉及60個(gè)品種、207個(gè)品規，包括腫瘤化療藥物、消化制劑、抗生素、吸入制劑、造影劑、糖尿病藥物、眼科相關(guān)用藥、抗病毒用藥等，涉及的產(chǎn)品、品規非常多。涉及的上市藥企包括中國生物制藥旗下正大天晴、正大豐海、北京泰德，以及恒瑞醫藥、科倫藥業(yè)、石藥集團、信立泰、海思科等。

       其中，恒瑞醫藥的苯磺順阿曲庫銨注射劑、度他雄胺軟膠囊、格隆溴銨注射液、羅哌卡因注射劑、多西他賽注射劑、碘海醇和碘克沙醇注射液等核心產(chǎn)品很有幾率被納入集采。

       據券商預測，恒瑞醫藥的這些核心產(chǎn)品合計銷(xiāo)售額在50億元左右，幾乎相當于卡瑞麗珠單抗2020年全年的銷(xiāo)售額。如果按2020年總營(yíng)收277.35億元計算，將影響公司14%-17%的業(yè)績(jì)。這或許也是為何近段時(shí)間恒瑞醫藥股價(jià)暴跌的根本原因。

       例如，早前被納入國家醫保目錄的碘克沙醇注射液，2020年醫療機構采購量較大，達到364.55萬(wàn)支。但是，由于恒瑞碘克沙醇至今仍未通過(guò)一致性評價(jià)，很有可能錯過(guò)本次集采。

       而根據有關(guān)數據顯示，2019年中國公立醫療機構終端碘克沙醇注射液銷(xiāo)售額超過(guò)35億元。其中，恒瑞醫藥占據50.48%的市場(chǎng)份額，如果錯失造影劑這一市場(chǎng)占有率高的市場(chǎng)，無(wú)疑對公司的影響非常大。

       不過(guò)，4月21日，恒瑞醫藥董事長(cháng)周云曙在2020年度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上回應稱(chēng)，“國家第五批集采對公司業(yè)績(jì)會(huì )有一定影響。目前部分產(chǎn)品還在一致性評價(jià)審評中，部分品種如果中標會(huì )有一定降價(jià)風(fēng)險，但也有部分新產(chǎn)品可通過(guò)集采放量銷(xiāo)售。”

       另外，由于新上市的創(chuàng )新藥進(jìn)院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗2020年大部分在院外銷(xiāo)售，醫療機構采購量占比小。這也就意味著(zhù)，2021年開(kāi)始PD-1單抗銷(xiāo)售會(huì )大幅放量，或許能在一定程度上緩解集采的沖擊。

       五、結語(yǔ)

       總體而言，在第五批國家集采的重壓下，2020年總營(yíng)收和凈利潤增速雙雙放緩的恒瑞醫藥，壓力驟然增大。尤其是在核心產(chǎn)品面臨激烈的市場(chǎng)競爭，以及當前諸多在研創(chuàng )新藥管線(xiàn)還未獲批上市的情況下，恒瑞醫藥短期內還能否重回“高增長(cháng)”賽道，一切交由時(shí)間來(lái)檢驗。

       責任編輯：青霉素

       聲明：本文觀(guān)點(diǎn)僅代表作者本人，不代表藥智網(wǎng)立場(chǎng)，歡迎在留言區交流補充；如需轉載，請務(wù)必注明文章作者和來(lái)源。